伯克希尔哈撒韦致股东的信 2023

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

伯克希尔拥有超过 300 万个股东账户。作为公司的首席执行官，我肩负着每年向这个多元化且不断变化的股东群体写信的责任。这封信旨在帮助股东们，尤其是那些希望深入了解其投资的人，获得更多信息。

几十年来，我的合作伙伴查理·芒格一直与我一同管理伯克希尔。我们对与股东沟通的重要性有着一致的看法，他也希望我今年延续以往的风格，向你们汇报公司事务。对我们来说，与股东的责任始终是首要任务。

作家在创作时通常会想象他们的读者，并试图吸引尽可能多的人。但在伯克希尔，我们的目标更为明确：我们希望吸引那些信任伯克希尔，将积蓄投入公司，并计划长期持有的股东。这些股东的态度类似于那些购买农场或出租物业的人，而非将资金投入彩票或追逐“热门”股票的投机者。

多年来，伯克希尔吸引了数量异常多的这类“终身”股东及其继承人。我们珍视这些股东，并认为他们有权每年直接听取公司首席执行官的真实报告——无论是好消息还是坏消息——而不是通过投资者关系部门或公共关系顾问传递的修饰过的内容。

在思考伯克希尔的理想股东时，我的脑海中总会浮现出一个完美的模型：我的妹妹，伯蒂。让我向你们介绍她。

首先，伯蒂聪明、睿智，乐于挑战我的观点。但尽管如此，我们从未发生过争吵，更不可能有任何关系的裂痕。我们始终亲密无间，牢不可破。

伯蒂和她的三个女儿将他们大部分的储蓄投资于伯克希尔股票，持有时间已达数十年之久。每年，伯蒂都会认真阅读我的信。我的职责是设想她可能会提出的问题，并以诚实的态度给予清晰的回答。

像大多数股东一样，伯蒂对许多会计术语有所了解，但她并没有准备参加注册会计师（CPA）考试。她关注商业新闻，每天阅读四份报纸，但并不认为自己是经济学家。她非常明智——有着敏锐的直觉，知道该忽略那些自称专家的意见。毕竟，如果某个专家真的能准确预测明天的赢家，他会毫无保留地公开这些宝贵的洞见，增加竞争者吗？那就像找到一座金矿后，还把地图分享给邻居。

伯蒂深刻理解激励的力量——无论是积极的还是消极的；她也对人性的弱点有清晰的认识。通过观察，她能够迅速识别行为背后的动机，知道谁在“兜售东西”，又谁值得信任。简而言之，伯蒂不是一个容易被蒙蔽的人。

那么，今年伯蒂会对哪些事情感兴趣呢？

经营业绩、事实与虚构

让我们从数字开始。伯克希尔的年度报告以 K-1 页开头，全长 124 页，涵盖了大量信息——其中有些至关重要，有些则显得琐碎。

在报告中，许多股东和财经记者会直接翻到 K-72 页，查看标注为“净收益（亏损）”的“底线”。2021 年，这个数字显示为 900 亿美元；2022 年则为（230 亿美元）；2023 年反弹至 960 亿美元。

到底发生了什么？

你寻求答案时可能会被告知，这些“收益”的计算程序由公认的财务会计准则委员会（FASB）制定，美国证券交易委员会（SEC）授权，并由德勤（D&T）审计。翻到 K-67 页，你会看到德勤毫不含糊地声明：“我们认为，这些财务报表……在所有重大方面（斜体为本人所加）公允地反映了公司截至 2023 年 12 月 31 日止三年的财务状况……以及经营成果……”

然而，尽管数字背后有如此多的权威背书，这个“净收益”指标却经常让我们觉得不仅无用，甚至可能引导人们误判。尽管如此，这个数字还是迅速通过互联网和媒体传遍全球，各方似乎都心安理得地完成了自己的职责——而从法律的角度看，他们确实做到了。

但我们依然感到不安。在伯克希尔，我们认为“收益”应该是一个有实际意义的概念。它应该在评估企业时对伯蒂或其他投资者有一定参考价值——但仅仅作为一个起点。因此，我们还向伯蒂和各位股东报告了我们所称的“营业利润”。这组数据更能反映实际情况：2021 年为 276 亿美元，2022 年为 309 亿美元，2023 年为 374 亿美元。

法定净收益与我们偏爱的营业利润之间的关键区别在于，后者剔除了未实现的资本收益或损失——这些数据有时单日波动就可能超过 50 亿美元。具有讽刺意味的是，伯克希尔的做法几乎一直是惯例，直到 2018 年的“改进”强制执行这一变动。

几个世纪前，伽利略的故事应该让我们明白，不要轻易对权威规则发起挑战。但在伯克希尔，我们偶尔会固执己见。

这并不意味着资本收益不重要。事实上，我预计它们将在未来几十年内成为伯克希尔价值增长的一个关键组成部分。否则，我又为什么要像整个投资生涯中对待自己的资金那样，将你们（以及）的巨额资本投入可交易股票呢？

自 1942 年 3 月 11 日（我第一次购买股票的日子）以来，我几乎没有停止将自己的大部分净资产投资于股票，尤其是美国股票。截至目前，这一决定成效显著。

那是个转折点。当时，道琼斯工业平均指数跌破了 100 点，而当天放学时，我的投资已经亏损了约 5 美元。幸运的是，情况很快好转，如今道指徘徊在 38,000 点左右。美国，始终是投资者的乐土。投资者所需的只是耐心，以及对外界噪音的免疫力。

然而，单纯依赖“净收益”来判断伯克希尔的投资价值是大错特错的。原因很简单：这些“收益”将每日甚至年度的股市波动纳入其中，导致数据的高度随机性。正如本杰明·格雷厄姆教导我们的那样：“短期内，市场就像一台投票机；长期来看，它更像一台称重机。”

伯克希尔的目标

伯克希尔的目标很简单：我们希望全资或部分持有经济状况稳健、具有根本性和持久竞争力的企业。在资本主义体系下，一些企业会长期繁荣，而另一些则会走向失败。判断谁是赢家、谁是输家，远比想象中困难。那些声称自己有明确答案的人，要么在自欺欺人，要么是夸夸其谈的江湖骗子。

在伯克希尔，我们尤其青睐那些稀有的企业——它们能够以高回报率将额外资本投入运营。仅仅拥有一家这样的企业，并“按兵不动”，就能创造近乎无法估量的财富。事实上，即便是这种企业的继承人——尽管偶尔会抱怨——也常常能享受一生悠闲的生活。

同时，我们希望这些优秀企业由能力出众、值得信赖的管理者领导。虽然判断一个人的品性往往比评估企业本身更难，但这是我们长期坚持的标准。尽管如此，伯克希尔在这方面也有过几次失望的经历。

1863 年，美国首任审计长休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）曾致信所有国家银行，警告道：“永远不要指望与流氓打交道还能防止他们欺骗你。”无数试图“管理”流氓风险的银行家从他的建议中吸取了教训——我也一样。人性并不容易洞察。真诚和同理心可以被轻易伪装，这在 1863 年和今天同样真实。

结合我提到的两个收购条件，伯克希尔过去有大量企业可供评估。即使错过了一个——而我确实错过了许多——总会有另一个机会。但那些日子已经一去不复返了。如今，伯克希尔的规模本身成了我们的障碍，而激烈的收购竞争也令情况更加复杂。

伯克希尔目前拥有美国企业中最高的 GAAP 净资产，这一指标在 2023 年达到了创纪录的 5610 亿美元。相比之下，其他 499 家标普 500 成分股公司的 GAAP 净资产总和在 2022 年为 8.9 万亿美元。即使 2023 年这一数字增长至 9.5 万亿美元，伯克希尔仍占到其中近 6%。

然而，将伯克希尔庞大的净资产基数在五年内翻一番几乎是不可能的，特别是因为我们极力避免通过发行股票来实现这一目标（这种做法虽然会立即增加净资产，但却违背了我们的原则）。

当今市场上，只有少数几家规模足够大、能真正推动伯克希尔发展的公司。这些公司不仅被我们盯上，也被其他买家反复审视。有些公司的价值可以评估，但价格并不总是具有吸引力。在美国以外的市场，伯克希尔几乎没有找到值得投资的企业。综合来看，指望伯克希尔未来实现令人瞠目结舌的增长并不现实。

尽管如此，管理伯克希尔依然充满乐趣，并且始终令人着迷。在经过 59 年的构建后，伯克希尔如今持有多个行业中部分或全部股权的公司。从加权平均来看，这些业务的长期前景比大多数大型美国公司略胜一筹。无论是运气还是远见，在数十个关键决策中，我们获得了一些重要的成功。而如今，我们拥有一批稳定、忠诚的长期管理者，他们视 65 岁不过是另一个生日，从未考虑过离开伯克希尔。

伯克希尔的成功得益于非凡的坚持和明确的目标。虽然我们重视善待员工、社区和供应商（谁不想这样做呢？），但我们的首要责任始终是忠于国家和股东。我们永远不会忘记，尽管股东和管理层的资金已混为一体，但这些钱最终属于股东，而不是我们。

这种专注，加上我们当前的业务组合，使伯克希尔在未来很可能比普通美国公司表现略好一些。同时，我们将运营中的永久性资本损失风险降至最低。不过，任何超出“稍微好一点”的期望都只是幻想。

回想起伯蒂全心投入伯克希尔的日子，我们的目标并不高远。但如今，这种适度而现实的愿景已经成为我们的追求——并且我们已做好准备。

我们并不秘密的武器

偶尔，市场或经济会导致一些规模庞大且基本面良好的企业的股票和债券被严重错误定价。事实上，市场可能会——而且确实会——不可预测地停滞，甚至完全关闭，比如 1914 年的四个月间，或 2001 年的几天内。如果你认为当代美国投资者比过去更加冷静稳定，那么回想一下 2008 年 9 月吧。那时，通信技术的飞速发展和科技的奇迹创造了一场全球范围的瞬间瘫痪。与使用烟雾信号的时代相比，我们的确取得了长足的进步，但这种技术也使得瞬间恐慌成为可能。尽管这种情况不会经常发生，但它们确实会出现。

伯克希尔具备在市场停滞的情况下立即动用巨额资金并展现稳定表现的能力。这一独特的优势使我们有机会在极少数情况下抓住规模巨大的机遇。尽管当前的股市规模远超我们早年时的水平，但活跃的市场参与者们并未表现得更加理性，也没有比我学生时代受过更好的教育。实际上，如今的市场更像一个巨大的赌场，而这个“赌场”已经通过科技手段入驻了无数家庭，日复一日地诱惑着每一位居民。

金融生活中有一条永恒的事实：华尔街——作为一个象征——希望它的客户赚钱，但真正让它充满兴奋的是交易的狂热。在这样的时期，任何荒谬的行为都可能被大力推销。不是所有人都会参与其中，但总会有人会。

有时，局势会变得丑陋。政客们愤怒地指责，最猖狂的犯罪者却能逃脱制裁并大获其利；而你隔壁的朋友可能会陷入迷茫、贫困，有时甚至变得报复心强。他会痛苦地意识到，金钱似乎战胜了道德。

伯克希尔始终遵循一条不变的投资规则：绝不冒资本永久性损失的风险。在美国经济的顺风推动下，加之复利的力量，如果你一生中能够做出几次正确的决策并避免严重错误，投资领域的回报将是丰厚的——过去如此，将来也如此。

我相信，伯克希尔能够应对史无前例的大规模金融危机。我们不会放弃这种能力。当经济动荡来临时，伯克希尔的目标是成为国家的资产——正如它在 2008-2009 年金融危机期间所做的那样——帮助扑灭金融之火，而不是成为那些有意或无意点燃危机的公司之一。

我们的目标始终是现实的。伯克希尔的优势在于它能够在扣除利息成本、税费及大量折旧和摊销费用后，持续创造多样化的盈利能力（尽管“EBITDA”这一衡量标准是伯克希尔明确禁止使用的）。即使在全球经济长期疲软、恐慌甚至近乎瘫痪的情况下，我们的运营也只需要极低的现金流支出。

伯克希尔目前不支付股息，其股票回购完全取决于公司自行判断。年度债务到期从未对我们构成威胁。

贵公司还持有的现金和美国国债的储备远远超过传统观点认为的必要水平。在 2008 年的市场恐慌中，伯克希尔依靠运营产生现金，而不是依赖商业票据、银行信贷或债务市场。我们从未预测到经济瘫痪的具体时间，但我们始终为最坏的情况做好了准备。

极度保守的财务策略是我们对伯克希尔股东的承诺。在大多数年份，甚至在大多数几十年里，我们的审慎可能被视为过度行为，类似于为一座被认为防火的堡垒投保。然而，伯克希尔不会让伯蒂或任何信任我们管理储蓄的人遭受永久性的财务损失——尽管短期内报价下跌是不可避免的。

伯克希尔将经久不衰。

让我们感到舒适的非控股业务

去年，我提到伯克希尔长期部分持有的两家公司——可口可乐和美国运通。与我们的苹果公司不同，这两家公司并不需要大量投资，它们的持股仅占伯克希尔 GAAP 净资产的 4%-5%。尽管如此，它们是重要的资产，也反映了我们的投资思维方式。

美国运通成立于 1850 年，可口可乐则于 1886 年在亚特兰大的一家药店首次推出。（显然，伯克希尔对新兴公司兴趣不大。）这两家公司在历史上曾尝试扩展到不相关的领域，但大多以失败告终。在过去——但绝不是现在——它们甚至经历过管理不善的时期。

尽管如此，这两家公司在其核心业务上取得了巨大成功，并根据需要进行了调整。而最关键的是，它们的产品已“走遍全球”。可口可乐和美国运通都是全球知名品牌，其核心产品满足了世界上恒久的需求——液体消费和对无可置疑的金融信任。

2023 年，我们既没有买入，也没有卖出美国运通或可口可乐的任何股份，这延续了我们长达二十多年的“瑞普·凡·温克尔式的沉睡”。去年，这两家公司再次通过增长的收益和股息回报了我们的不作为。事实上，仅 2023 年，我们从美国运通中获得的收益就已远远超过我们最初投资的 13 亿美元成本。

2024 年，这两家公司几乎可以肯定会继续增加股息——美国运通的股息增长率接近 16%。与此同时，我们也肯定会继续保持当前的持股不变。能否创造出比这两家公司更好的全球性业务？正如伯蒂会说的：“不可能。”

尽管伯克希尔在 2023 年没有增加对这两家公司的直接投资，但由于我们进行的股票回购，您的间接持股比例略有提高。这种回购增加了您对伯克希尔所持每项资产的参与度。针对这一看似显而易见但经常被忽略的事实，我必须再次提醒：所有股票回购都必须以价格为导向。以低于企业内在价值的价格进行回购是明智的，而溢价回购则是愚蠢的。

从可口可乐和美国运通中，我们学到了什么？当您发现一家真正出色的企业时，请坚定持有。耐心终将得到回报，一家伟大的企业能够弥补许多投资中不可避免的平庸决策。

今年，我想谈谈另外两项我们预计会长期持有的投资。与可口可乐和美国运通类似，这些投资相对于我们的整体资源来说规模并不大，但同样值得关注。2023 年，我们还增加了这两项投资。

截至年底，伯克希尔持有西方石油 27.8% 的普通股，同时拥有认股权证，可以在未来五年内以固定价格显著增加我们的持股比例。尽管我们非常欣赏当前的持股和这些权利，伯克希尔并无意购买西方石油的更多股份或直接管理该公司。我们尤其看好其在美国的庞大石油和天然气资产，以及它在碳捕获技术中的领导地位，尽管这一技术的经济可行性尚未完全验证。这两项业务都符合国家利益。

过去，美国严重依赖外国石油，而碳捕获技术几乎没有任何实质性支持。1975 年，美国的石油产量为每天 800 万桶油当量（BOEPD），远低于需求。彼时，二战后美国从能源优势的地位中退却，变得高度依赖（且可能不稳定的）外国供应商。悲观主义者预测石油产量将继续下降，而消费量则会持续增长。

长期来看，这种悲观似乎得到了印证，到 2007 年，美国的石油产量下降至 500 万桶 BOEPD。为了缓解能源短缺，美国政府于 1975 年建立了战略石油储备（SPR），但这一措施只能在一定程度上缓解问题。

然而，从 2011 年起，页岩经济的崛起使美国的能源独立成为现实。目前，美国的石油产量已超过 1300 万桶 BOEPD，欧佩克的主导地位已不复存在。西方石油每年在美国生产的石油几乎与战略石油储备的总库存相当。如果国内石油产量仍停留在 500 万桶 BOEPD 的水平，而美国又高度依赖外国石油，那么今天的国家形势将十分紧张。一旦外国供应中断，战略储备将在数月内耗尽。

在 Vicki Hollub 的领导下，西方石油为国家和股东做着正确的事。未来的油价将如何变化无人能知，但 Vicki 确实知道如何从岩石中提取石油。这一罕见的能力对股东和国家都极为宝贵。

此外，伯克希尔还持有五家大型日本公司的长期被动权益。这五家公司运营高度多元化，与伯克希尔的运营模式有相似之处。去年，我与格雷格·阿贝尔前往东京，与这五家公司管理层进行了会谈后，进一步增持了这些股票。

目前，伯克希尔对这五家公司的持股比例约为 9%。（需要注意，日本对流通股的定义与美国不同。）我们承诺不会将持股比例提高至 9.9% 以上。这些股票的总成本为 1.6 万亿日元，而截至去年年底的市值为 2.9 万亿日元。尽管日元贬值，我们的美元未实现收益仍达 80 亿美元，增幅为 61%。

在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——实施的股东友好政策比美国企业更加出色。自伯克希尔开始投资以来，这些公司都以具有吸引力的价格减少了流通股数量。同时，它们的管理层薪酬远低于美国同行。这五家公司仅将其收益的约三分之一用于分红，其余资金用于扩展业务或回购股票，且很少发行新股。

对于伯克希尔来说，这些投资还可能带来与全球五家大型、管理良好且备受尊敬的公司的合作机会。它们的业务范围比伯克希尔更加广泛，而日本的企业领导者们则安心于伯克希尔始终拥有充裕的流动资源，可以迅速参与任何规模的合作。

我们的日本投资始于 2019 年 7 月 4 日。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场建立头寸需要极大的耐心和较长的“友好”价格期。这一过程就像转向一艘战舰，与伯克希尔早期的灵活性形成了鲜明对比。

2023 年的记分卡

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面显示的方式报告我们的汇总营业收入（或亏损）。以下是全年汇总： （单位：百万美元）

项目	2023	2022
保险承保业务	$5,428	$(30)
保险投资收益	$9,567	$6,484
铁路业务	$5,087	$5,946
公用事业和能源	$2,331	$3,904
其他业务及杂项	$14,937	$14,549
经营收益	$37,350	$30,853

在 2023 年 5 月 6 日的伯克希尔年度股东大会上，我介绍了当天早晨发布的第一季度业绩，并简要预测了全年前景：（1）我们的大多数非保险业务将在 2023 年面临收益下降；（2）我们最大的两家非保险业务——BNSF 和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）——将通过其良好表现部分抵消这一下降，这两家公司在 2022 年的营业收入中占比超过 30%；（3）我们的投资收入将显著增长，原因是伯克希尔持有的大量美国国库券终于开始带来远超以往的回报；（4）保险业务可能表现出色，因为其承保利润与整体经济表现关系不大，同时财产意外险的价格也趋于强劲。

保险业务如预期般实现了目标，但我对 BNSF 和 BHE 的判断出现了偏差。接下来，我们来仔细审视它们的表现。

铁路运输对美国经济的未来至关重要。铁路显然是运送重型物资到远距离目的地最经济高效的方式，尤其是在成本、燃料消耗和碳排放方面具有明显优势。尽管卡车在短途运输中表现出色，但美国许多货物需要运送数百甚至数千英里，铁路在这些情况下不可或缺。没有铁路，美国经济将无法运转，而这一行业的资本需求始终巨大。事实上，与大多数美国企业相比，铁路是一个高度资本消耗型行业。

BNSF 是北美六大铁路系统中最大的公司之一，拥有 23,759 英里的主干线、99 条隧道、13,495 座桥梁、7,521 台机车以及其他大量固定资产。这些资产在我们的账面价值中显示为 700 亿美元，但如果要复制这些资产，我估计至少需要 5,000 亿美元，并且耗时数十年。

每年，BNSF 的资本支出都必须超过会计折旧费用，以维持现有业务水平。这种长期现实对所有投资者来说都不利，而在资本密集型行业尤为突出。自 14 年前我们收购 BNSF 以来，其超出 GAAP 折旧费用的资本支出累计已高达 220 亿美元，每年平均支出超过 15 亿美元。这一情况意味着，除非我们定期增加铁路债务，否则 BNSF 支付给伯克希尔的股息将远低于其报告的收益。而我们并不打算采取增加债务的方式来填补这一差距。

因此，尽管我们从 BNSF 的投资中获得了可接受的回报，但这一回报低于其表面收益。此外，BNSF 的重置价值也极具吸引力，这解释了为什么我们在 2010 年能够以其重置价值的一小部分完成收购。

北美的铁路系统承担着大量煤炭、谷物、汽车及进出口货物的长距离运输任务。这些运输行程经常伴随着回程空载的问题。此外，极端天气条件经常妨碍甚至阻断轨道、桥梁和设备的利用。洪水更是铁路运输的噩梦之一。这些挑战并不令人意外，毕竟铁路运输本质上是一项户外活动，而从事这一行业的员工经常需要在艰苦甚至危险的条件下工作。

铁路行业还面临一个持续增长的问题：越来越多的美国人不愿接受铁路运营中某些工作固有的艰苦且常常孤独的条件。例如，火车工程师必须面对一个残酷的事实——在 3.35 亿美国人口中，总会有绝望或精神失常的人选择通过卧轨自杀，而一列 100 节车厢的火车在短距离内无法停下来。这种悲剧每天都在北美发生，在欧洲甚至更为常见。这种创伤性事件将永远伴随铁路行业的员工。

此外，铁路行业的工资谈判最终可能落入总统和国会的管辖范围。与此同时，美国铁路公司每天都必须运输大量危险品，而行业本身更希望避免这些运输任务。然而，“公共承运人”这一法律概念明确了铁路的责任。

去年，BNSF 的收入下降幅度超出了我的预期。这一部分是由于运输量减少，部分原因是燃料成本下降。然而，更为显著的是，华盛顿颁布的工资增长幅度远超全国通胀目标，这一差异可能在未来的劳资谈判中再次出现。

尽管如此，我对 BNSF 在未来的贡献充满信心。它在国家经济中的地位无可替代，其长期重置价值也将持续为伯克希尔带来重要的战略优势。一个世纪后，BNSF 仍将是美国经济和伯克希尔不可或缺的重要资产。

虽然 BNSF 的货运量和资本支出均高于北美其他五大铁路公司，但自我们收购以来，其利润率相较这五家公司有所下滑。我坚信，我们广阔的服务区域在行业内首屈一指，因此我们的利润率应有所改善，且完全有可能做到。

我尤其为 BNSF 对国家的贡献感到自豪。无论是在北达科他州和蒙大拿州寒冷的冬季，还是其他艰苦环境中，铁路员工始终在零下严寒中努力工作，确保美国商业动脉畅通无阻。铁路运行时常常鲜有人关注，但一旦停运，全国都会立即感受到其重要性。

展望未来，一个世纪后，BNSF 仍将是美国和伯克希尔的核心资产之一。这一点毋庸置疑。

去年，我们在 BHE 的表现是第二个，也是更严重的盈利失望来源。尽管其大部分电力公用事业业务和广泛的天然气管道业务表现符合预期，但一些州的监管环境引发了零盈利甚至破产的担忧。例如，加州最大的公用事业公司已经面临破产，而夏威夷的类似危机也在威胁中。在这些州，曾经被视为最稳定的行业之一，如今其盈利能力和资产价值变得难以预测。

一个多世纪以来，美国电力公用事业公司通过州监管机构承诺的固定股本回报率（有时还附加小额奖励）筹集巨额资金，支持未来的增长。这一模式使公用事业公司得以提前几年对可能的电力需求进行大规模投资。这种前瞻性监管反映了建设发电和输电资产的现实——这些项目往往需要多年时间才能完成。例如，BHE 在西部的跨州输电项目自 2006 年启动，预计在几年后完工，届时将服务 10 个州，覆盖美国本土 30% 的土地面积。

传统上，私人和公共电力系统均采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应仍可保持稳定。监管机构、投资者和公众普遍认为“安全边际”方法合理。然而，近年来，一些州打破了这一固定但合理的回报协议，导致投资者担忧这种变化可能会蔓延。此外，气候变化加剧了这些担忧。输电线路地下化可能是一个解决方案，但几十年前没有人愿意承担其惊人的建设成本。

在伯克希尔，我们对森林火灾和气候相关风暴造成的损失进行了最佳估算。频率和强度的增加可能使这种情况进一步恶化。我们需要多年时间才能准确评估 BHE 在森林火灾中的实际损失，这也将决定我们未来是否继续在西部高风险州进行投资。

其他公用事业公司可能面临类似太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司的生存危机。如果以强制性没收的方式解决当前问题，这显然对 BHE 不利。但无论如何，BHE 和伯克希尔都具备应对这些负面意外的财务能力。正如我们的保险业务一样，我们的本质是承担风险，但我们不会将好钱投入坏项目。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的未来可能面临重大挑战。一些公用事业公司可能无法再吸引美国公民的储蓄，被迫转向公有电力模式。例如，内布拉斯加州在 20 世纪 30 年代选择了这种模式，全国目前已有许多公有电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更倾向哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求及相应的资本支出将是巨大的。我没有预料到，也没有认真考虑过监管回报的不利变化。对此，我和 BHE 的两位合伙人都犯了一个代价高昂的错误。

去年，我们的保险业务表现异常出色。销售额、浮存金收益以及承保利润均创历史新高。财产意外险（P/C）业务一直是伯克希尔健康和增长的核心。自我们 57 年前进入这一领域以来，业务规模已从 1,700 万美元增长到 830 亿美元，扩展了近 5,000 倍，但我们仍然有很大的增长潜力。

在这段旅程中，我们也学到了许多经验，包括哪些保险业务值得进入，哪些应该避开，而这些经验往往是通过代价高昂的教训得来的。最重要的一课是，优秀的承保人不会是天真乐观的人，无论这种态度在生活中可能多么令人愉快。保险行业的意外事件往往是负面的，尤其是那些可能在保单到期数十年后发生的损失。这一行业的会计方法试图反映这一现实，但估算错误可能会导致巨大影响。而当欺诈者卷入其中时，调查过程通常既缓慢又昂贵。

伯克希尔始终致力于尽可能准确地估算未来的损失赔付，但货币通胀和“法律通胀”仍然是不可预测的风险因素。

我已经多次分享过我们保险业务的故事，因此在此仅建议新读者参考第 18 页。在这里，我只想重申：如果 Ajit Jain 没有在 1986 年加入伯克希尔，我们绝不会取得如今的成就。在那幸运的一天之前，除了从 1951 年开始的 GEICO 这段近乎奇迹般的美好经历之外，我大部分时间都在努力开拓我们的保险业务，结果却不尽如人意。

自 Ajit 加入以来，他的成就得到了我们 P/C 业务中一批才华横溢的保险高管的支持。尽管大多数媒体和公众可能从未听说过他们的名字，但他们在 P/C 保险领域的地位，就像库珀斯敦获奖者之于棒球。

伯蒂，你可以为拥有一家非凡的 P/C 业务感到自豪。这项业务目前在全球范围内运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。2023 年，它取得了非凡的成功。

奥马哈怎么了？

2024 年 5 月 4 日，欢迎来到伯克希尔年度股东大会。在舞台上，你将见到三位肩负着指导伯克希尔未来主要责任的管理者。也许你会好奇，这三个人之间有什么共同点？他们的外表看起来显然大不相同。那么，让我们来挖掘一下背后的故事。

格雷格·阿贝尔（Greg Abel）负责伯克希尔的所有非保险业务。他从各方面来看都已经准备好随时接任伯克希尔的首席执行官。格雷格出生并成长于加拿大（他至今仍然热爱打曲棍球），但在 1990 年代，他曾在奥马哈生活了六年，就住在离我家几个街区远的地方。然而，那段时间我们从未谋面。

再看阿吉特·贾恩（Ajit Jain）。大约十年前，这位出生于印度、在那里成长并接受教育的杰出管理者，与家人曾住在距离我家一英里以内的地方（我自 1958 年起就住在那里）。Ajit 和他的妻子 Tinku 在奥马哈期间结交了许多朋友，尽管他们后来因为工作需求搬到了纽约（这是再保险业务的主要中心），但对奥马哈依然有深厚的情感。

今年的舞台上缺席了查理·芒格（Charlie Munger）。查理和我都出生于奥马哈，距离你们五月份聚会的座位不超过两英里。他的职业生涯早期有十年时间住在离伯克希尔长期办公室不到半英里的地方。查理和我都曾在奥马哈的公立学校就读，奥马哈的童年生活对我们产生了深远的影响。但有趣的是，我们直到多年后才相识。（顺便说一句，一个有趣的脚注：查理一生中经历了美国 45 位总统中的 15 位。他常常调侃人们称拜登总统为第 46 位总统，因为这一数字将格罗弗·克利夫兰作为第 22 和第 24 任总统分别统计。美国的确是个年轻的国家。）

从公司层面来说，伯克希尔本身也是奥马哈故事的一部分。1970 年，公司从新英格兰迁至奥马哈，结束了在那里的 81 年历史，从此在新家蓬勃发展。

“奥马哈效应”的另一个标志是——没错，就是伯蒂。她在奥马哈的一个中产阶级社区度过了早年的成长岁月，几十年后，她成为了美国最成功的投资者之一。

你可能以为伯蒂把所有的钱都投进了伯克希尔，然后安享其成。但事实并非如此。1956 年成家后，伯蒂在金融领域活跃了 20 年：她购买债券，将三分之一的资金投资于公开交易的共同基金，并频繁交易股票。那时，她的潜力尚未完全显现。

直到 1980 年，46 岁的伯蒂决定独立于哥哥的建议，采取自己的行动。她只保留了共同基金和伯克希尔的股份，从此在接下来的 43 年里再也没有进行过新的交易。这期间，她变得极为富有，即使在捐赠了大量慈善款项（约为九位数）之后，她依然是一个非常富裕的人。

伯蒂的决定背后是简单的常识，这种常识也许是她在奥马哈成长过程中自然吸收的。她不想冒不必要的风险，每年五月都会回到奥马哈，在这里重新焕发活力。

那么，这一切是怎么回事？是奥马哈的水？还是奥马哈的空气？或者这是一种奇妙的现象，类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松选手或俄罗斯国际象棋高手的集体成就？也许我们要等到人工智能能够解答这个谜题的一天。

保持开放的心态吧！五月份来奥马哈，呼吸这里的空气，尝尝这里的水，和伯蒂以及她迷人的女儿们打个招呼。谁知道呢？没有任何坏处，而且无论如何，你都会玩得很开心，遇到一群友好的人。

最重要的是，我们还将提供最新版的《穷查理宝典》第四版。一定拿一本回去，查理的智慧会如同改变我的生活一样，也让你的生活焕然一新。

2024 年 2 月 24 日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席