为什么金融市场重要

回到目录

欧元兑日元略有上涨。道琼斯工业平均指数在活跃交易中下跌了18点。一家中国航空公司因衍生品损失了数百万美元。随着英国央行决定下调基准利率，月度房贷还款额预计将下降。

所有这些事件都是金融市场运作的例子。市场对现代生活的巨大影响已经不是新闻。然而，尽管世界各地的人们经常随口提到“华尔街”、“债券市场”和“外汇市场”，但他们对这些历经时间洗礼的术语的理解往往模糊不清，甚至过时。本书解释了不同金融市场的功能，并澄清了它们的运作方式。本书无法告诉你你的投资组合是可能升值还是贬值，但它可能帮助你了解其价值如何被决定，以及其中不同证券是如何被创建和交易的。

起源

提到“市场”一词，人们通常会联想到纽约证券交易所那喧闹、散落着纸张的交易大厅，或芝加哥期货交易所中交易员们疯狂挥手示意的场景。然而，这些画面早已过时，因为曾经的面对面交易几乎都已被计算机对接处理取代，且通常只需最少的人为干预。像上述这样的正式交易所仅是金融市场的一个方面，且并非最重要的部分。在交易所出现之前，甚至在任何形式的有组织交易出现之前，金融市场便已存在。

自人类定居种植作物并开始与他人交易以来，金融市场便开始出现。在收成不佳的年份，早期农民需要为下一季播种获取种子，或是为家人度过难关筹措粮食。这些交易都需要从拥有多余种子或粮食的人那里获得信用。而在收成良好的年份，农民则需要决定是立即出售剩余物资还是储存起来，这种选择与21世纪的大宗商品交易员的抉择并无本质不同。那时，农民用一篮木薯能换取多少鱼每天都会变化，取决于渔获量、作物收成及天气状况；换句话说，他们的“汇率”充满波动。

所有这些农民的独立决策构成了一个基本的金融市场，而这个市场履行了许多与当今金融市场类似的功能。

市场的功能

金融市场形式多样，运作方式各异。然而，无论是像伦敦证券交易所这样高度组织化的市场，还是非洲某些城市街角非正式的钱币兑换商，它们都服务于相同的基本功能：

价格设定

黄金一盎司或股票一股的价值，只取决于有人愿意为其支付的价格。市场通过价格发现，帮助确定不同物品的相对价值，这基于个人愿意买卖时的价格。

资产估值

市场价格是评估一家企业或其资产、物业价值的最佳方式。这不仅对买卖企业的人至关重要，对监管机构也很重要。例如，保险公司若按照其多年以前支付的价格估值其持有的证券，可能显得财务稳健。但若要判断其偿付能力，关键问题在于这些证券在需要变现支付赔偿时能以什么价格出售。

套利

在金融市场欠发达的国家，商品和货币在不同地点可能以完全不同的价格交易。金融市场中的交易者试图通过这些差价获利，从而促使价格趋于一致，使整个经济更加高效。

资本筹集

企业通常需要资金建造新设施、更换设备或扩展业务。股票、债券及其他金融工具使这一切成为可能。金融市场也是个人购买房屋、汽车，甚至进行信用卡消费的重要资金来源。

商业交易

除了长期资本，金融市场还提供润滑商业交易的资金。例如，安排国外产品销售的支付，或为因客户付款延迟而需要支付员工薪酬的企业提供流动资金。

投资

股票、债券和货币市场为暂时不需要的资金提供了获得回报的机会，也为未来积累收入提供了可能。

风险管理

期货、期权和其他衍生品合同可以提供多种风险的保护，例如在出口款项收到之前，外币可能贬值的风险。它们还使市场能够为风险定价，使企业和个人能够交易风险，减少某些风险的暴露，同时保留对其他风险的承受能力。

市场规模

估算金融市场的总体规模是一项困难的任务。首先很难确定哪些交易应被纳入“金融市场”的范畴，而每年发生的数百万笔买卖也无法获得完整数据。根据金融信息提供商Dealogic的估计，2016年全球资本市场融资总额约为11.8万亿美元，包括7260亿美元的股票发行、6.8万亿美元的债券发行和4.3万亿美元的银团贷款。然而，这一数字未包含未以证券形式转售的大量贷款，也未调整政府和企业经常发行新证券以替代现有证券的情况，从而使证券存量总额保持不变。

2016年11.8万亿美元的融资规模虽然庞大，但仅代表单年的活动。另一种衡量市场的方法是估算其交易的所有金融工具的总价值。从这一角度来看，2016年金融市场的资本总额约为193万亿美元（见表1.1）。这一数字未包括许多重要的金融活动，如保险承销、个人和小企业的银行贷款，以及期货和衍生品等非资本筹集工具的交易。如果将这些金融活动纳入计算，市场总规模将远远更大。

跨境规模

衡量金融增长的另一种方法是考察跨境融资的价值。跨境融资并非新事物，在过去的某些时期（例如19世纪晚期），其规模相对于世界经济的体量也曾相当大。自1990年以来，国际融资大幅增长，但也受到亚洲和俄罗斯1998年金融危机、2001年美国经济衰退，以及2008-09年美国和2008-13年欧洲金融危机的冲击。据国际清算银行统计，2016年跨境融资总额（包括国际银行贷款和债务发行）超过46万亿美元。

仅从证券交易来看，金融市场的增长更为显著。25年前，跨境证券的买卖仅占大多数国家经济产出的很小比例。如今，在许多发达经济体中，年度跨境股票和债券交易额已是其GDP的数倍——日本是个显著的例外。

全球金融市场（截至年末，单位：万亿美元）

项目 2004 2008 2012 2016
国际银行贷款 13.6 22.6 20.4 27.0
国际债务证券 11.5 18.9 21.9 21.3
国内债务证券 44.1 59.8 62.5 68.7
股票 37.2 32.6 54.6 67.2
其他 5.2 8.0 8.4 8.8
还总价值 111.6 141.9 167.8 193.0

国际融资的变化

企业和政府在国际市场上筹集资金的方式发生了显著变化。1993年，债券融资占国际融资的59%。到1997年，在亚洲和俄罗斯的金融危机动摇市场之前，通过债券发行筹集的国际资金比例降至47%。2000年，股价高企使股票成为跨境融资的重要来源；然而，在2002-2005年的低利率环境下，债券和贷款重新占据重要地位。2008年，受资本短缺影响，银行不得不减少贷款业务，银团贷款大幅下降。此后几年，国际债券发行保持相对平稳，非金融公司增加了债券发行，而银行则减少了未偿债券负债。近年来，国际银行贷款减少，但由于美国、日本、英国和欧盟的超低利率，长期债券融资的使用有所增加。

世纪之交的放缓

在所有这些指标下，金融市场在20世纪90年代快速增长。该十年初期，金融工具的活跃交易仅限于少数几个国家，且主要涉及债券和股票这些占据交易主导地位两个世纪的证券。到了21世纪初，金融市场在几十个国家蓬勃发展，新型金融工具占据了交易的很大比例。

1998年，由于一些国家的银行业和汇率危机，金融市场活动的扩张暂停。然而，这些危机迅速平息，1999年，随着单一欧洲货币的启动、加拿大、英国和欧洲大陆的降息，以及美国小幅加息下的整体经济利好，金融市场活动达到新高。2000年和2001年，许多国家股价下跌导致股票市场活动大幅放缓，但债券市场表现强劲。世纪之交，外汇市场交易显著下降。2006年至2007年，全球信用和股票市场活跃，但金融危机引发多家大型金融机构倒闭和贷款急剧收缩，导致市场迅速萎缩。尽管信贷市场从2009年开始复苏，但由于欧元区持续的金融危机、主要经济体的衰退或低迷增长，以及新的监管要求限制银行贷款和某些融资方式（如证券化）的使用，其扩张受到抑制。2010年至2013年，主要中央银行通过大规模购买债券，在满足企业和家庭信贷需求方面发挥了重要作用。2017年，美国联邦储备委员会和欧洲中央银行宣布将逐步结束其债券购买计划。这可能会在未来几年逐渐增加企业和政府发行债券的成本，从而可能抑制总体发行量。

长期趋势分析

金融市场活动的增长可以归因于以下四个主要因素：

低通胀

自20世纪80年代以来，全球通胀率大幅下降。通胀会侵蚀金融资产的价值，同时提高物质资产（如房屋和机械）的价值，因为替代这些资产的成本将远远高于当前的价值。在高通胀环境下（如20世纪70年代的美国、加拿大及大部分欧洲，以及20世纪80年代的拉丁美洲），企业避免筹集长期资本，因为投资者需要较高的回报率以应对通胀带来的虚增收益。在低通胀环境下，金融市场投资者对通胀溢价的要求较低，因为他们预计物价上涨不会显著削弱资产的价值。

养老金政策

从20世纪90年代开始，许多国家的养老金政策发生了重大变化。自20世纪30年代以来，甚至更早一些国家便实施了现收现付的养老金制度，通过向当前工作者征税支付养老金领取者，从而无需储蓄或投资。人口结构和工作模式的变化使得现收现付制度的维持成本日益上升，因为年轻劳动者相对于退休人数的比例减少。这促使人们对预先储蓄的个人养老金产生兴趣，每位工作者都有一个账户，在退休前需储蓄并投资资金。虽然这些个人投资账户在一定程度上取代了企业的私人养老金计划，但它们也导致了在过去私人养老金计划较为少见的国家中，金融资产的巨大增长。

股票和债券市场表现

在大部分90年代及2008年之前的时期，许多国家的股票和债券市场表现良好，全球债券市场的繁荣一直持续到2013年利率开始上升。尽管股票市场经历了一些困难时期，但2012年、2013年以及2016年和2017年再次大幅上升。金融财富的快速增长形成了自我强化的循环：投资者的资产组合升值后，愿意将部分利润再投资于金融市场；同时，金融资产升值为投资者提供了更多抵押品，以借贷更多资金投入市场。

风险管理

金融创新带来了许多新型金融产品，如衍生品和资产支持证券，其基本目的是重新分配风险。这推动了金融市场在风险管理用途上的巨大增长。企业和投资者可以前所未有地选择愿意承担的风险，并利用金融工具规避不想承担的风险，或选择增加风险以期获得更高回报。例如，未来六个月欧元兑美元汇率是否会超过1.40，或美国长期国债利率是否会上升至6%，这些风险现在都能在市场中被精确定价，相应的风险对冲工具也随时可用。然而，2007年开始的信贷危机暴露出许多风险管理产品的定价未能充分反映实际风险。因此，这些产品的成本增加，其使用频率较早年显著减少。

投资者

金融市场背后的驱动力是投资者希望通过其资产获得回报。这种回报有两个不同的组成部分：

投资者对这两种回报类型的偏好各不相同，这种偏好反过来会影响其投资决策。一些金融市场产品是专门设计为只提供资本增值或只提供收益，以满足不同投资者的需求。

投资者可以大致分为两类：

共同基金

增长最快的机构投资者是投资公司，这些公司将多个个人的投资资金汇集起来，以高效地实现特定的财务目标。

共同基金和单位信托是投资公司的一种形式，通常接受不限数量的个人投资。基金会公布其投资策略，随着更多资金的注入，基金经理会购买符合策略的金融工具。截至2018年初，全球共同基金（不包括货币市场基金）的净资产约为50万亿美元。

投资信托（在美国某些情况下被称为封闭式基金）在成立时向投资者发行有限数量的股份，并将所得资金用于购买符合其策略的金融工具。某些情况下，信托在成立时购买证券后从不出售，而在其他情况下，基金会定期调整其投资组合。希望参与或退出单位信托的投资者需通过股票经纪人买卖信托的股份。

2016年机构投资者的金融资产（单位：十亿美元）

国家/地区 投资基金 保险公司和养老基金
加拿大 1486 2093
法国 1743 2832
德国 1960 2702
意大利 330 980
日本 1563 5509
韩国 402 1053
卢森堡 4324 197
荷兰 792 1851
挪威 1148 1935
瑞典 398 605
瑞士 710 1287
英国 不适用 5841
美国 19802 27768

对冲基金

对冲基金是一种特殊的投资公司，仅接受少量富有个人或大型机构的投资，因此可以免受许多旨在保护消费者的监管限制。对冲基金可以采用激进的投资策略，例如通过借款增加投资金额，以及将投资集中于某一类资产而非分散投资。如果策略成功，这可能带来巨大的回报；但如果失败，则可能导致巨额亏损，甚至基金关闭。

所有投资公司都通过向投资者收取服务费盈利。一些投资公司，尤其是对冲基金，还可能从基金价值的增长中分得一定比例。对冲基金因其费用结构受到特别批评，这种结构可能会激励基金经理用投资者的钱承担过大的风险，因为基金经理可能只参与收益分成，而不承担亏损责任。

保险公司

保险公司是最重要的机构投资者，拥有机构总金融资产的三分之一。过去，这些资产主要用于支持人寿保险保单。近年来，保险业务中年金的比例不断增加。年金保证保单持有人每年可领取一笔固定金额的资金，直至其生存年限结束，而非仅在死亡后支付给继承人。个人养老账户的增长也惠及保险公司，因为许多退休人员会用账户中的资金购买年金。

养老基金

养老基金聚集了大量工人的退休储蓄。通常，养老基金由雇主、一组雇主或工会发起，与个人养老账户不同的是，养老基金不允许个人控制其储蓄的投资方式，但通常会在个人达到退休年龄后提供固定的退休金收益。2016年底，经济合作与发展组织（OECD）国家的养老基金资产总额超过25万亿美元。其中，美国、英国和日本占据绝大部分。然而，尽管养老基金规模庞大，其重要性正在逐渐降低，因为个人养老账户正变得更加普及。

算法交易者

近年来，随着计算能力的提高以及低成本、高速通信的普及，算法交易（也称高频交易）迅速扩展。这种交易方式的投资者通过编程让计算机自动发出买入和卖出指令，以利用证券和货币市场中的微小价格差异。算法交易者通常对公司前景或国家经济状况等基本因素不感兴趣，并在短时间内买卖资产。虽然算法交易公司掌控的全球金融资产比例很小，但它们在某些市场中的交易量占比却非常大。

其他机构

其他类型的机构，如银行、基金会和大学捐赠基金等，也是市场中的重要参与者。

正规市场的兴起

每个国家都有某种形式的金融市场。在中国、秘鲁和津巴布韦等国家，投资者可以购买本地公司发行的股票和债券。即使在那些公开反对资本主义思想的国家，交易者（通常被蔑称为“投机者”）仍在外汇市场和石油等大宗商品市场中活跃。近年来，正规金融市场迅速扩张，因为许多存在灰色、半合法市场的国家政府试图建立正规机构。部分动机出于自身利益：非正式市场无法产生税收，而官方认可的市场可以。此外，政府也意识到，如果企业要繁荣发展，它们必须能够筹集资本，而通过正规手段（例如在证券交易所出售股票）比通过非正规手段（例如从放贷人处借款）要高效得多。

投资者有许多理由偏爱正规金融市场而非街头交易。然而，并非所有正规市场都能繁荣发展，因为投资者倾向于集中于某些市场，而将其他市场置于次要地位。更繁忙的市场通常具备一些小型市场所缺乏的重要特性：

变革的力量

如今的金融市场与两三十年前的市场几乎不可同日而语。随着市场参与者努力应对日益激烈的竞争和不断的创新，变化的速度在加快。