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炸弹、战争与经济周期的那些事

1998年7月14日，香港

消费者领着奖金， 刷信用卡一掷千金，

新车从展厅驶出， 收银机响个不停，

“低息贷款买房子！”所有银行家都在歌唱，这些就是经济周期的那些事！

当银行破产， 当机器生锈， 当我感觉糟糕，

我想起这些经济周期的事， 然后我就没那么糟糕了。

《经济周期的那些事》（致歉罗杰斯与汉默斯坦）

距离上一期《Solid Ground Daily》已经过去六周了。在这段时间里，全球通缩力量像迎面驶来的货运列车一般，以无可阻挡的势头重创南非兰特，并加剧了对俄罗斯卢布的压力。在我看来，亚洲危机的影响早已显现，因为我们看到印尼家具堆积在发达世界的这些遥远角落：法国阿基坦的布罗萨克、北爱尔兰的班戈、苏格兰的爱丁堡、英格兰萨里的科布汉以及美国弗吉尼亚的亚历山德里亚。

尽管亚洲经济体的金融系统几近瘫痪，该地区事件的余波却日益显现于发达世界。更糟糕的是，日元兑美元的汇率从138.8跌至141.3，若非美国财政部出手相助，跌幅将会更大。因此不足为奇的是，在通缩力量仍然肆虐的情况下，亚洲股市和货币市场在此期间遭受了更大的冲击:

1998年5月29日起亚洲市场表现

相对MSCI FE 绝对值
香港 +4.0%
新加坡 +2.1%
马来西亚 −18.7%
泰国 −8.1%
印度尼西亚 −7.8%
菲律宾 −5.7%
台湾 +13.0%
韩国 +11.6%
印度 +2.4%
巴基斯坦 −18.9%
中国 −11.2%

当我与CLSA一位销售/交易员（根据《欧洲货币/全球投资者》最新调查，他被评为“业内最优秀”）讨论这列“病态而不可避免的货运列车”时，他精辟地指出，好消息是我们已经被撞飞，现在正躺在铁轨旁边负伤呻吟，而世界其他地方仍然站在铁轨上面对这列货运列车。

尽管受到连锁反应的影响，这个地区已经遭受了通缩货运列车的最严重打击。正如那位销售/交易员所说，你是宁愿受伤但活着躺在铁轨旁，还是站在迎面而来的货运列车前？一种情况是健康一定会恶化，而另一种则是有很大概率在承受冲击后逐渐恢复。

损失的规模可通过亚洲市场从高点以来的美元跌幅体现：泰国 −90%，印尼 −90%，马来西亚 −80%，韩国 −85%，菲律宾 −67%，香港 −51%。如果需要证明的话，这些销售/交易员的“实战经验”远比坐在指挥部的战略家更能说明问题——无论是投资生存还是“炸弹与战争”。

并非所有亚洲国家在此次通缩撞击中都遭受了同样的重创。在一些经济体中，由于银行系统在外汇和/或房地产领域过度扩张，其内部“器官”已被不可逆地破坏，现在正寻求“捐赠者”。除非这些国家通过外资移植更换内部“器官”，否则很难指望它们在任何赛道上取得胜利。

对于以下国家来说，银行系统的资本重组将是恢复的必要条件：泰国、马来西亚、印尼、韩国和菲律宾（或许）。然而，在其他国家，金融系统这一关键内部“器官”并未遭受致命损害：中国、印度、香港、新加坡。这些国家受到的冲击较小，原因是对外贸易的重要性有限（中国和印度）或银行系统较为稳健（香港和新加坡）。

在这些地区，资产价格、生产能力和工资的破坏所播下的“创造种子”更有可能开花结果，带来经济复苏。在应对新全球环境方面，这些市场要么因孤立性（中国和印度）而受益，要么已经显著适应新环境（香港和新加坡）。

正如《Solid Ground Daily》过去一年多的观点所述，亚洲的一些地区面临严重的周期性问题（如印度、中国、香港和新加坡），而另一些地区则需要经历重大的结构性变革（如泰国、印尼、马来西亚、菲律宾和韩国）。对于那些银行系统依然完整并正常运作的地区，不需要抱着过于乐观的幻想就能看到周期性复苏的可能。这种复苏正按照传统方式，通过资产价格、生产能力和工资水平的调整逐步形成。这些股票市场中，周期性复苏高度可能的地方，现在已成为全球投资者的相对优秀投资选择，除非全球股市崩盘，否则有望实现显著的价格上涨。

将整个亚洲笼统地视为结构性崩溃的受害者，并忽视与周期性投资相关的简单且高回报的规则，是世上最简单的分析方式。大多数亚洲投资者因曾将资本投入到随后发生结构性崩溃的市场（如泰国、印尼、马来西亚和韩国）而对周期性分析感到气馁。

然而，时机选择的难度并未否定当经济结构依然健全且已经承受了重大痛苦时采用周期性投资方法的合理性。因此，是时候尝试站起来，活动四肢，并说服自己内部的损害是有限的。如果确认了经济体的稳健性，就该开始思考那些周期性的机会了。

当然，目前并没有任何实质证据表明周期性改善的存在——当股市处于底部时，这种证据通常是不存在的。尽管无法像物理学或化学那样以科学的确定性做出预测，但历史上确实存在清晰的相关性表明经济改善将会出现。也许这一次这些规律被中止了，而股票的低迷价格似乎也在暗示这一点。但历史表明，现在正是应该抓住机会，投资稳健经济体和优质企业的时机。

在1998年7月，现实经济中几乎没有任何改善的迹象，而当经济数据公开时，很明显当时并没有任何复苏迹象。那种乐观情绪更多是基于这样一种认识：亚洲现在是引发全球通缩冲击的源头，而股市的崩盘可能已经消化了部分甚至全部的冲击。其他全球股市刚刚开始感受到亚洲危机的全球影响，这种影响因俄罗斯濒临崩溃的认知而更加明显。

我的大多数同事认为，这种突如其来的乐观情绪只是一个度假太久的人自然产生的反应。如果确实如此，我建议在熊市中多度假，因为就在我发表这篇研究文章后六周，MSCI亚洲（除日本）指数触底。也许我的假期确实起了作用，因为当我回到办公室时，我的观点并未被那些目睹股价持续暴跌的共识所影响。暂时远离金融市场的惨状或许让我更清楚地看到亚洲股市中价值的重新显现。

这是一个相当精彩的假期，最令人难忘的时刻发生在巴黎的Kitty O’Shea’s酒吧，那是在巴西对苏格兰的世界杯足球赛后。我遇到了曼联和北爱尔兰前足球运动员诺曼·怀特塞德，我们一起站在吧台上，为巴黎的观众演唱了一首《丹尼男孩》。我的精神显然得到了极大的鼓舞，不管这对那些来听我们唱歌的人有什么影响。

追踪资金流向

1998年7月15日，区域

过去，通过追踪直接投资流入的资金流向，在亚洲创造了巨大的财富。在早期，这种资金流动带来了双重利好：一方面表明本地资产可能具有成本优势或竞争力；另一方面，在固定汇率体制下，这些资金流动还能推动货币供应量的增长。

如今，情况已经发生变化，但通过绘制流入亚洲的新资金流向图，至少可以帮助识别出潜在的价值区域。以下是彭博社整理的自今年1月1日以来亚洲地区的外国并购活动清单。这份清单不包括区域内部的并购，主要聚焦于外国公司购买亚洲企业资产或股份的交易（在本清单中，香港和中国公司被视为区域内部交易）。

该清单还包括任何报道过的新建投资项目（绿地投资），尽管整体而言，这类投资通常未被报道，因此实际规模被显著低估。尽管清单可能并不完整，因为它仅基于一个新闻服务的调查，但所报告的95笔交易提供了一个合理的样本，可以从中得出一些一般性的结论：

1997 年晚些时候:

印尼显得较为缺席，外资进入该国的主要交易包括争夺 Semen Gresik 的控股权，以及 Dairy Farm 通过收购 Hero Supermarkets 进行的海外多元化。相比之下，泰国和菲律宾的交易较为活跃，而外国资金对马来西亚的承诺仍显缓慢。迄今为止，马来西亚的几笔重要交易包括： - 英国 Prudential 增加其在本地合资企业的股份； - CDC 投资3000万美元于 Malaysian Pacific Industries； - Royal Ahold 从日本卖家手中购买超市； - 英国 National Power 收购 Malakoff 20%的股份； - 阿勒瓦利德王子（Prince Alwaleed bin Talal） 收购 Proton 的3%股份。

这一切正在发生：交易涌动，资本开始找到清算价格。尽管很明显有大量外国资本正在流入亚洲地区，但直到1998年9月1日，亚洲股市才真正触底。问题在于，到7月时，全球金融市场已经开始消化亚洲通缩传导的影响，这种下滑趋势在全球范围内回荡，迫使股价全面下跌。

其中，对俄罗斯的关注尤为显著。然而，我每天都能听到的一个口头禅是，"拥有核武器的国家绝不会被国际社会允许失败。" 投资者几乎普遍认为，俄罗斯“核武器太多，不能失败”。我遇到的少数在俄罗斯投资的人对此尤为坚持，显然这是他们选择投资该国的重要原因之一，尤其是其以本地货币计价的高收益政府债券。

当时，卢布与美元挂钩，投资者可以获得巨大的收益差，特别是如果借入美元资金。有人认为，这种风险由国际社会“兜底”——那么又会出什么问题呢？如果国际货币基金组织（IMF）和全球各国政府能为印尼、泰国和韩国提供“救助资金”，显然也会找到资金来防止卢布贬值或这个主要核大国出现任何违约。在俄罗斯贬值并违约之前，我从未听到过对这一信念的任何动摇。

然而，并非1998年夏季所有登上新闻头条的投资都最终实现。例如，迈克尔·杰克逊公开支持金大中的竞选活动，并于1998年2月出席了这位总统在首尔的就职典礼，但他从未真正建成计划中的 “亚洲梦幻乐园”（Neverland Asia）。

吉姆·费斯克，杰伊·古尔德，沙特尔大教堂，以及本特姆先生的遗体

1998年7月22日，区域版

黄金崩盘使美国经济受到了数月甚至数年的沉重打击。在1869年9月至10月1日的一周内，华尔街的黄金和股票总市值估计蒸发了1亿美元，相当于今天的数十亿美元。《国家杂志》的E.L.戈德金将费斯克和古尔德的行为视为公共道德危机的象征。为什么像他们这样“一心只为赚钱”、视投机为“有趣游戏”的人应该停止呢？“当时很少有人认为参与一次成功的投机活动是可耻的。”除了加菲尔德委员会、媒体和其他尊敬市民的严厉批评外，法律从未追究过这些黄金大盗。

肯尼斯·D·阿克曼，《金环》，1988年

在沙特尔大教堂的地板上雕刻着一个错综复杂的设计，外观看起来像是凯尔特式的徽章，为大教堂本来朴素的环境增添了装饰。其实，这并不是装饰，而是一个迷宫图案，罪人需要跪在地上爬行以示忏悔。在世界各地的文化中，忏悔的概念仍然充满活力。任何有需要的人都可以前往梅奥郡的韦斯特波特，在克罗帕特里克山上跪着爬行。

无论是教会还是其他文化力量灌输的，我们对忏悔的需求至今仍存在。这种文化遗产如今在某种程度上影响了我们对亚洲股市的理性判断。在当前的亚洲商业周期中，重要的是要记住，市场周期的动态是非道德性的。市场力量既未学过哲学，也未接受道德教育。

我感觉西方金融界对亚洲股市的不满情绪正在增加。他们认为，亚洲的“自我鞭打”尚未结束。事实上，在条件允许的情况下，一些亚洲政府竟敢大胆地减少自我惩罚。真是可耻。没有完成忏悔，救赎又怎会到来？

在印度尼西亚、韩国和泰国，银行并没有像我们预期的那样受到猛烈鞭打。甚至有些政府像发圣周的施舍钱一样，慷慨地提供低利率。西方金融界的反应是，坚持认为只有在确实实施了严格的惩罚后才能谈论救赎。因此，任何即将出现好转的迹象都应被忽视。

需要重复的是，市场力量并未进入神学院，也未研读过特蕾莎修女的演讲。市场力量更像是那些自然的、无意识的、无纪律的力量——河流奔向大海，猪吃土豆，老虎吃猪。资本会流向有利可图的机会，资本以劳动力为食，强资本吞食弱资本。资本在追逐利润机会的过程中是非道德性的，就像河流奔向大海的过程是非道德性的一样。我们可以讨论这种市场力量影响的正义性，但这种研究最好留给哲学家和牧师，而不是资本市场的参与者。

正是市场力量导致需求崩溃，将大部分亚洲地区推向经常账户盈余。正是市场力量创造了净买入货币的局面。资本追逐良好回报的本能使得资本流入该地区的速度开始加快。亚洲货币的净买入使货币得以稳定，同时利率下降。

无意识、无纪律的市场力量正在减轻外债负担，降低国内债务成本，并为困境中的本地公司打开外资渠道。在经历了严重的资本破坏和劳动力清算之后，一个新的均衡正在形成。鉴于这些市场力量的运行背景，亚洲当局可能放弃对银行系统实施严格鞭打的承诺不应该让人感到意外。这可能不像之前资本外逃、利率上升、外资无望的时候那样必要了。

现在我们可能觉得，这会让很多人过于轻松地逃脱。然而，这些银行的所有者可能不会同意，因为在任何资本重组后，自1997年6月以来家族财富的稀释程度将是巨大的。判断痛苦分配的公正性是一种浪费且无益的活动。（有兴趣重新校准快乐与痛苦计算的人可以前往伦敦大学学院，与本特姆先生的标本遗体交流。）

我们不应该将坏银行家的生存、自由或经济状况的改善视为一种道德上的冒犯。今天在美国，有数百名前“坏银行家”在四处走动——1990-91年，美联储的政策使他们免于为经济“罪行”买单。同样，不应感到震惊的是，美国现在有数百名新的坏银行家，他们的“罪行”只会在下一次经济衰退中显现出来。

事实上，据瓦乔维亚银行名誉董事长、或许是美国最伟大的银行家约翰·G·梅德林所说，美国的信贷标准现在处于40年来的最低点。你认识任何坏银行家吗？当然不会。在这个商业周期的阶段，他们是英雄，而约翰·G却在煞风景。

如果市场力量能够以道德的精准度仅清除“坏人”，那当然很好。但事实并非如此。市场往往也会伤害到“好人”。每个人或许都认识某位家族朋友或优秀的生意人，他们因不良债权人而被拖入泥潭。去年三月《坚实基础》的读者可能还记得一份关于马来西亚“企业家”的名单，这些人似乎在20世纪80年代中期的崩盘中自我毁灭，但到了90年代初，他们又重掌大权，再次进行同样的赌博。这或许不太公正，但现实就是如此。唐纳德·特朗普仍然在牌桌上继续玩，吉姆·斯莱特成了投资大师。哲学家可能渴望分配责任，但投资者应当接受市场力量的运行。

那么，为什么突然出现了一种观念，认为政府或国际货币基金组织（IMF）计划是唯一的正当性？如果亚洲过去一年的事件教给我们什么，那就是政府的意愿在市场力量面前是次要的。长期以来，我们一直批评政府试图利用市场力量达成自身目标的做法。

目前，市场力量正在缓解亚洲危机的最糟糕状况，绕过了一些政府主导的计划。奇怪的是，现在我们却批评市场力量带来了稳定的货币和下降的利率，并坚持要求政府强行推动其自身议程。如果市场看起来有能力解决问题，那么就让它去做吧。韩国政府是否应该告诉德国商业银行，他们不能重组韩国外换银行？市场，而不是政府，将是摆脱当前困境的驱动力。我们可以无视市场动态，等待政府命令来清除“恶人”，但如果货币稳定、利率下降、股权资本注入，这种清洗将永远不会到来。

或许亚洲不会完全被重塑为西方的形象。或许在这场大规模资本毁灭中，系统中的所有结构性缺陷都无法被消除。我们可能会认为，旧亚洲中幸存的部分是破旧的时代遗物，妨碍了系统的效率。这是否意味着企业现金流无法改善？是否意味着盈利增长无法恢复？是否意味着股价会继续低迷？答案是否定的。

纵观历史，投资者在周期性上升中表现出一种令人惊叹的能力，能够忽视即便是最严重的结构性问题。今天害怕中国结构性问题的投资者，在商业周期的顶峰时却以16倍市盈率购买了H股。许多投资者曾说服自己，日本的结构性弱点实际上是结构性强项，他们甚至将日本股票的市盈率推高到82倍！

或许资金流会回避任何市场驱动的亚洲稳定和现金流改善。或许资金流只会关注通过外商直接投资（FDI）进行的资本重组。或许未被消除的结构性缺陷意味着投资者将永远拒绝购买亚洲股票。然而，历史表明，在周期性狂欢中，对“干净”结构的清教徒式追求很快就会被抛弃。

吉姆·费斯克和杰伊·古尔德试图垄断黄金市场，当失败后，他们甩手放弃了所有买入合约。整个美国经济因此停滞不前。法院在“老板”特威德的某些干预下裁定，他们的黄金购买行为并非具有约束力的合同。在黄金价格暴跌中，破产的是卖家。

吉姆·费斯克逃过了所有刑事起诉，并保住了董事职位，直到两年后被前女友的情人枪杀。杰伊·古尔德则在1892年自然死亡，留下了7000万美元的财富，今天价值接近20亿美元。在这个可能是独一无二的案例中，这两个人实际上引发了一次经济衰退，但却没有受到惩罚。在1869年之后，1870年、1871年等年份接踵而至……即便没有惩罚杰伊和吉姆，商业周期依然转向，投资者再次开始赚钱。有时候，生活就是这样。

没有对坏人的清洗，虽然有些人从历史中消失，但很少有人被监禁。通常的嫌疑人并未被一网打尽。显然，市场对机构投资者所认为的“清洗系统必需”的报复需求一无所知。这篇文章承认，新型资本主义不会完全胜利，而外国投资者认为必须实现的条件，才能让亚洲股票具备投资价值。

早在1998年，一种新的全球金融架构就已从资本流入和经常账户盈余为亚洲带来的稳定中形成。这不会是最后一次危机，而在股票价格触底后，关于惩罚罪犯的呼声有时会持续数年。市场是非道德性的，这一点往往被遗忘。正如我们自亚洲金融危机以来发现的，这一事实具有重大的政治影响。

法绍达事件百年之后

1998年7月28日，区域版

非洲争夺战让所有人感到困惑，从最普通的非洲农民到当时的顶尖政治家——索尔兹伯里勋爵和俾斯麦亲王……非洲像蛋糕一样被切割开来，五个竞争对手国家——德国、意大利、葡萄牙、法国和英国（西班牙分到了一些边角料）将各自的份额吞下，英国和法国则针锋相对……为什么欧洲领导人要如此不顾体面地争相在非洲建立帝国？英法竞争可以解释很多，但仍然不够。历史学家现在的困惑与当时的政治家一样深。

托马斯·帕肯汉姆，《非洲争夺战》，1991年

“一个令人难忘的和平会议，如同那是一场令人难忘的冲突，不再是个人之间为了积累财富的竞赛，而是垄断利益集团之间的较量；石油、钢铁和铁路巨头们的寡头统治，与另一铁路垄断势力的较量。这些是工业或资本主义革命新阶段的深刻症状：当面对无组织、分裂的消费者和附庸时，大垄断或托拉斯能够获得无限利润；在这种基础上，它是不可抗拒的。”

——马修·约瑟夫森，《强盗大亨》，1934年

今年二月，我参加了一个名为“总统论坛”的活动，这是一场东西方精英共商亚洲前景的会议。正如《坚实基础日报》2月25日所提到的，西方管理顾问们对亚洲企业的未来道路有一致看法：裁员、重新设计流程、专注核心竞争力，最重要的是与跨国公司（MNC）合作。

当时，《坚实基础》指出，历史或许提供了另一种可能性。在美国经历类似的通缩期、回报率崩溃的背景下，“强盗大亨”们开始组建大垄断集团，以减少过剩产能、固定价格、改善回报并增加财富。在19世纪90年代，这是一种自然反应，就像在20世纪90年代全球大多数行业中供给大大超过需求时一样自然。

正如约瑟夫森的引文所示，资本的对立势力意识到唯一的出路在于合作，这一转变是多么令人惊讶。今年二月，《坚实基础》曾预测，亚洲可能出现类似的模式，本地企业联合起来固定价格、降低成本以渡过当前的困境。然而，这一分析是错误的，过于狭隘。

我们现在看到的是全球资本急于购买亚洲产能，试图在当前的通缩环境（供过于求、需求不足）中至少创建集中化的寡头垄断。在这种环境中，资本家争夺亚洲产能的行为，也许与上世纪初政治家争夺非洲的行为一样令人费解。

在这一令人困惑的高潮期（1898年9月17日至12月4日），法军与英军在尼罗河上游距喀土穆700英里的沙岛法绍达对峙，准备开战。没有人确切知道他们为什么在那里，也很难说即便击败马赫迪势力，上尼罗河能带来多少经济利益。关键在于，英国人必须在那，因为法国人在那，反之亦然。这就是驱动非洲政治争夺战的逻辑，也是驱动资本主义对亚洲争夺的类似逻辑。

你可能觉得这不理性，计算器上没有任何函数可以解释这种逻辑，但这种情况以前发生过，现在又在发生。当法国人介入刚果时，英国人才觉得有必要介入尼日利亚；当英国人介入埃及时，法国人才觉得有必要介入摩洛哥；当英国和法国开始瓜分非洲时，俾斯麦才开始为德国划定领地。无论人们是否鄙视这种推理，都无法否认其后果。一笔交易引发另一笔交易，再引发另一笔交易，如此循环不止。

我在二月份的错误类似于试图通过研究非洲本土的政治发展来预测非洲政治未来的分析师所犯的错误。任何在19世纪的非洲进行此类分析的人，都严重低估了非洲在欧洲争霸大戏中作为一个次要情节所扮演的角色。同样地，如今的亚洲，在需要资本且对外开放的情况下，也卷入了全球资本对寡头垄断的争夺战。或许，这些资本管理者正在为即将到来的通缩做调整，因此比19世纪末的同行更加主动。

更具讽刺意味的是，唯一能快速增加利润的方法可能就是购买产能并大幅削减成本。如果收入增长缓慢，管理者还能通过什么方式提升利润、推动股价上涨并增加股票期权的价值呢？或许，将这种推动全球大型并购的行为称为“对收入的争夺”更合适。不管推动规模扩大的动机是什么，过去几年这种趋势在全球范围内已经显现，但直到现在才对亚洲产生影响。亚洲对新资本的迫切需求正使其成为焦点，就像那段时间尼罗河上游的沙岛法绍达曾一度成为焦点一样。

正在发展的争夺战背后有一些非常简单的动态。对于大宗商品生产商来说，逻辑很简单——他们必须拥有低成本的生产能力。如果韩国人不得不以极低的价格抛售其纸浆和造纸产能，那么我必须参与竞标。如果我的竞争对手在大宗商品行业中以低价获取了产能，那么我的盈利能力迟早会受到威胁。

当然，由于所有的关键参与者都不得不出面竞标，售价可能不会便宜到离谱。然而，仅仅通过出现在那里以维持价格的“公平”，全球大宗商品行业的参与者就在确保其未来的盈利能力。通过这种方式，亚洲的大宗商品生产能力正以惊人的速度清理，从菲律宾、马来西亚和印尼的水泥公司，到泰国和韩国的纸浆造纸公司，再到韩国的化工公司。

因此，当我们都在研究亚洲公司的最新折现现金流分析或账面价值溢价分析时，我们可能正在追求一种与研究19世纪末非洲部落政治一样无助于预测未来的分析方法。我们刚刚开始看到一场在亚洲上演的全球大戏的一部分，这场大戏可能更多依赖于20世纪末的资本主义辩证法，而非依靠具有未来价值功能的计算器。如今，亚洲已无法脱离全球资本领域的事件而孤立地看待。

世界正面临相当严重的通缩前景，这种力量自20世纪30年代以来基本未曾出现过。我曾认为这对全球股票市场是坏消息，但我错了。我错的一个原因是，强大的企业通过增强其寡头垄断力量来应对威胁。我早在1998年7月就看到这种趋势的出现，但我并未完全理解其影响，也未意识到它能持续多久，更未意识到可以运用多少杠杆将其推向极端。

理论上，法律对寡头垄断的形成设有限制，但某些法律的变更，特别是在里根政府时期，大大削弱了这些保护措施。在亚洲，我们可以看到购买力的丧失、严重的产能过剩和极低的汇率，这些都预示着全球将面临深刻的通缩。企业对这一组合的回应是寻求整合产能，而赫芬达尔-赫希曼指数（HHI，市场集中度的常用衡量指标）现在正进入长期上升的阶段。

每一个行动都会有反应，资本对通缩威胁的反应是寻求市场集中度，就像一百多年前强盗大亨们的反应一样。随着更高的集中度出现了更强的政治力量，这种变化再次改变了由全球资本的流动、撤退及再度流动引发的亚洲事件所带来的社会政治平衡。

长期投资与PEGI的命运

1998年7月31日，马来西亚

20世纪90年代中期的交易与80年代初的交易令人恐惧地相似。当然，投资新兴市场必须以长期视角来看待。如果有人能够在马来西亚从商品生产国向工业化国家转型的过程中抓住机会，那么毫无疑问，这段时间内将获得可观的收益。那么，最好的方式就是研究一家真实的公司——马来亚煤矿公司（Malayan Colleries）的历史。

第一阶段：殖民到独立 1918年，马来亚煤矿有限公司成立。然而，到20世纪60年代，公司资源已被开采殆尽，最终只剩下一个空壳公司。

第二阶段：从独立到泛电 1965年，马来亚煤矿公司收购了泛电工业（Pan-Electric Industries），并将公司更名为泛电与综合工业公司（Pan-Electric & General Industries）。1973年，公司再次更名为PEGI。1978年，PEGI将其新加坡业务分拆出来，这部分业务成为后来的臭名昭著的泛电工业公司。在1985年的一系列股票回购崩盘后，泛电工业拖欠了4亿美元债务。在分拆之后，PEGI剩余资产为定期存款，再次变成了一个空壳公司。

第三阶段：大宗商品繁荣与崩溃 1979年，加法尔·巴巴（Ghafar Baba）收购了PEGI的控股权。1980年初，公司收购了英国邓禄普控股公司（Dunlop Holdings）。然而，仅数月后，英国的经济衰退导致邓禄普控股的崩溃。公司在金马仑高原投资的高尔夫旅馆（Golf Course Inn）自收购以来一直亏损。同年，PEGI收购了现今被称为FACB的25%股份。然而，由于FACB时机不佳且高杠杆化的多元化投资失败，其投资价值暴跌。在经济衰退最严重时期，PEGI失去了加法尔·巴巴的领导，因为他被任命为马来西亚副总理！

第四阶段：马来西亚工业化 到1990年，在马秀钦（Mah Siew Chin）的新管理层领导下，公司决定将PEGI转型为一家强大的信息技术公司，以受益于马来西亚快速的工业化。管理层收购了与计算机相关的公司。然而，接下来的发展在《吉隆坡证券交易所公司所有权变更》中有详尽描述：“事情似乎并未按计划进行，马秀钦于1993年辞去了董事总经理职务。1994年7月，PEGI股东被告知，公司将以425万令吉现金通过管理层收购计划出售所有IT公司。”

第五阶段：大地产与股票繁荣 1994年，在IT业务失败后，董事会决定专注于房地产，特别是吉隆坡甲洞城镇中心（Kepong Town Centre）开发项目——甲洞企业家公园（Kepong Entrepreneurs’ Park）。1995年，为了适应新时代的发展，公司出售了剩余的制造资产，部分用于收购怡保证券经纪公司Kin Khoo & Co。

第六阶段：帝国雄心 1996年2月的年度股东大会上，公司更名为亚太控股（Asia Pacific Holdings），以反映其新商业战略——在中国和印度从事基础设施项目的计划。

如今的亚太控股境况如何？ 作为一家从事房地产和经纪业务的公司，亚太控股在当前艰难时期的表现如何？对股东来说，有好消息也有坏消息。好消息是，吉隆坡证券交易所最近解除了因资本充足性问题对Kin Khoo的交易禁令。坏消息是，截至1998年3月31日的一年中，公司亏损1820万美元，股价较1997年的水平暴跌90%。事实上，股价现在比1987年加法尔·巴巴辞职及大崩盘后的水平还低21%。

PEGI的未来 那么，经历了70年资本主义冒险的马来亚煤矿公司/泛电与综合工业公司/PEGI/亚太控股会消失吗？目前，该公司市值仍为1800万美元，历史表明，只有傻瓜才会断言它无法再次崛起。这正是投资新兴市场长期性的一部分。

资本的循环与教训 正如贝奇霍特（Walter Bagehot）所言，当有“盲目资本”时，它将被吞噬。在任何一次特定的繁荣中，总有本地企业家利用“盲目资本”的充裕来玩弄市场。马来西亚恰好提供了一些最佳例子，说明如何将一些历史悠久的公司不断重塑，以满足投资者在任何特定时期的需求。

在我在亚洲的经历中，外国投资者普遍认为，他们正在为该地区带来新的、更复杂的资本管理方式。然而，我的经验是，本地人更善于以合理的价格提取资本，并将其用于当时可能赚钱的任何地方。由于大多数人有更短期的投资视野，许多看似工业化的公司实际上将其资产负债表押注于房地产投机或其他当时的热门领域。

本地人总是更擅长找出“唯一的游戏”并利用别人的资本去参与。有时他们足够聪明，能听到午夜钟声敲响，但往往他们并未察觉。外国投资者随后常常愤怒地发现，公司资本竟然被用来赌博！这种循环似乎自19世纪20年代拉美从殖民统治中解放以来，外国投资者首次涌入新兴市场投资组合资产时就已经开始了。

厌恶、追逐循环与热情强度

1998年8月3日，区域版

《坚实基础》多次引用金德尔伯格教授的研究，该研究基于海曼·明斯基创建的模型。该模型在指出危机条件是否具备方面证明了其价值。在危机期间，它同样有效，表明我们尚未达到结束厌恶阶段的条件。然而，该模型现在表明，我们正目睹厌恶阶段的结束，也就是亚洲资产价格下跌阶段的终结。

关于厌恶阶段的证据比比皆是。亚洲股票市场的交易量清楚表明，只有极少数投资者愿意参与亚洲股市游戏。一长串廉价的亚洲投资项目每天都在变得更便宜，但却无人问津：

那些在价格较高时对这些投资超配的投资者，如今对以显著更低价格购入同样投资感到恐惧。这种恐惧并非没有理由。命运并未青睐勇敢者，尤其是许多投资者因参与1998年第一季度泰国银行的配股发行而遭受了严重损失。尽管许多人意识到这些情况非常便宜，但在股价下跌时，显然没有购买意愿。这就是厌恶。

金德尔伯格的模型指出，在厌恶阶段结束之前，必须出现最后贷款人。在东南亚和韩国，经过几次失败尝试后，IMF扮演了这一角色。然而，1998年8月，投资者看不到中国和香港的最后贷款人。我曾提出，中国完全有能力无需依赖最后贷款人就能对其经济进行再通胀，但当时并没有证据表明中国正在这样做。 从事后来看，我们现在可以看到，美联储不仅充当了亚洲整体的最后贷款人，尤其是中国和香港的最后贷款人。这一点在1998年8月初尚不明显，但9月4日，艾伦·格林斯潘在加州发表讲话时指出：“鉴于全球其他地区正在发生的情况，美国保持繁荣的绿洲地位并不可信。”他在本月晚些时候才会降低美国利率，但他的9月4日演讲已表明他有意这样做。世界储备货币中央银行更宽松的货币政策形式的救济仅在几周后。 然而，投资亚洲股票的投资者仍然必须经受住8月的风暴洗礼。

重大转折点？

1998年8月5日，区域版

如果一家公司的竞争力因货币贬值而提高，而另一家公司因货币贬值而丧失竞争力，会发生什么？如果亚洲股市继续下跌，那么答案是这两家公司的股价都会下跌。这显然不合常理。长滩港和旧金山港报告显示，亚洲进口量分别增长了17%和19%，这表明亚洲的竞争力以美国为代价大幅提高。毫无疑问，这种竞争力的转移应该压低美国资本的价值，同时提高亚洲资本的价值。对实体经济的影响也表明，这种变化正在进行中。 上周，我统计了美国公司在过去两个月中因亚洲危机影响而宣布的裁员人数，超过6万人。分析师们关注亚洲消费下降带来的需求冲击，以及该地区不断增长的供应。然而，他们忽略了对美国的关键利空因素——资本支出的大繁荣已经结束。 目前已经出现了“太多商品追逐太少需求”的局面。越来越多的美国公司选择购买亚洲的廉价产能，而不是为其本土设施增加工厂、设备和机械。如果美国国内资本支出繁荣的终结确实发生，这将对美国经济和道琼斯工业平均指数的收益构成巨大压力。许多人认为，资本支出繁荣的停滞可以通过服务业的增长来抵消。如果真是这样，那么美国的经济结构已经发生了巨大的变化。

1998年讨论美国资本支出的下降还为时过早。美国资本支出占GDP的比例从1998年已经很高的8.6%上升到2000年第二季度的9.3%，这是二战后美国的最高水平。之后，这一比例开始稳步下降，到2019年底仅为GDP的5.5%，创下自1963年以来的最低水平。美国确实经历了资本支出的长期低迷，但这一低迷是在1998年至2000年的最后一波增长之后才出现的。这段时期因通胀和利率下降而保持了经济的高增长，推动了股市的飙升。 美国资本支出的放缓发生在非金融企业债务占GDP比例从1998年的189%上升到2007年12月美国商业周期高峰时的229%的背景下。随着资本投资率的下降，企业债务快速增加，这表明某些事情发生了变化，一种激进的财务工程正在展开。 市场系统以我在1998年未曾预见的方式适应了来自亚洲的通缩力量。这种调整使得资本支出的放缓与债务激增并存，形成了经济结构的重要转变。

为什么 2500 亿美元不算大笔资金？

1998 年 8 月 6 日，地区版

这里 10 亿美元，那里 10 亿美元，迟早这就是一笔真正的钱了。

——福特公司首席执行官在捷豹汽车资本重组后的评论

我在报纸上看到一些资深投资银行家计算出，为“重组亚洲”需要 2500 亿美元。即便在现代金融世界，这也是一笔相当大的资金。显然，任何投资者都可以推算出，如果必须填补一个 2500 亿美元的缺口，公司债券的供应可能会大幅超过需求。因此，在这块 2500 亿美元的“蛋糕”被大幅削减之前，购买亚洲股票似乎显然是危险的。但事实真是如此吗？不是。

在进行这些计算之前，我们必须先将金融世界与现实世界分开。现实世界由实物资产组成，而金融世界由围绕这些实物资产建立的资本结构组成。好消息是，我们摧毁的是金融资本，而不是实物资本。根据最可靠的消息来源，与亚洲实物资产相关的金融价值中，负债比资产多出了 2500 亿美元。现在，让我们看看在现代金融世界中如何无需实际支付 2500 亿美元就能填补这个缺口。

像企业资产负债表一样，这 2500 亿美元的赤字是资产与负债之间的差额。除了银行（涉及存款人）外，这些负债主要是股东权益和贷款。会计账面上的负债与实际支付之间存在明显差异。如果我选择不偿还全部债务，会发生什么呢？

让我们从“坑外国人”开始。根据国际清算银行（BIS）的数据，外国银行向亚洲提供了 3890 亿美元的贷款，这还不包括通过新加坡和香港离岸银行体系获得的贷款金额。那么，即便我们全额偿还本地银行的贷款，但让外国银行只拿到 60 美分兑 1 美元，金融缺口将缩小 1550 亿美元，降至 940 亿美元。

任何人在抵押物价值以美元计下跌 80% 后，仍认为外国银行可以全额收回贷款，应该向伊妮德·布莱顿（Enid Blyton）的儿童读物中寻找投资建议。因此，亚洲问题中超过一半的问题根本不是亚洲的问题，而是比利时、荷兰、法国、德国、英国和美国金融机构股东的问题。

一些愤世嫉俗者会说，这种对外国商业银行的打击将成为亚洲未来的丧钟，因为贷款渠道将枯竭。这些人忽略了一个事实：尽管经历了“龙舌兰危机”的损失，BIS 成员银行在 1995 至 1996 年间向拉丁美洲增加了 80 亿美元贷款，次年又增加了 220 亿美元。此外，这些人忽略了银行家在向新资本化的实物资产放贷方面的经验。

唐纳德·特朗普仍然能获得银行贷款，而 Adsteam 的部分实物资产如今已经重组资本化，并被澳大利亚银行视为蓝筹客户。无论如何，下一次，银行家们不会再向泰国的 AYZ 公司或泰国政府提供贷款，而是向 ABC 跨国公司的子公司或关联公司放贷。这将完全不同。

因此，认为外国银行在其贷款账簿上遭受 40 美分兑 1 美元的损失后就会停止向亚洲放贷的观点完全错误。减记过程中没有现金流动，只是外国银行家承认了错误。这样一来，2500 亿美元的问题瞬间减少了一半，只剩下 940 亿美元。

假设本地银行能够全额偿还，这 940 亿美元的“窟窿”才成立。但众所周知，这种情况极不可能。随着本地银行也开始像外国银行那样进行减记和重组，企业负债可能会进一步减少。普遍观点认为，这一次我们可能不得不接受本地商业银行 30% 的不良贷款比例。

因此，商业银行的负债将进一步减少，因为本地银行的贷款也无法获得每美元 100 美分的全额偿付。当然，愤世嫉俗者可能会宣称，这只是将系统内的负债从企业转移到商业银行。他们可能会认为，这是一种会计上的“障眼法”，不会进一步减少 940 亿美元的数字。然而，他们错了。

日益明显的是，国内部门的不良贷款中很大一部分最终将由政府承担。这一点并不应该让任何人感到惊讶，因为类似情况曾在美国储蓄和贷款危机期间以及瑞典国有化银行时发生。这已成为一种标准操作程序。

目前，各国政府正在筹集资金，通过为银行注入现金以换取其不良贷款来缓解问题。全面的银行国有化可能最终成为必要手段。愤世嫉俗者或许会争辩，这对 940 亿美元的赤字没有影响，因为问题只是从公司转移到了商业银行，再转移到政府。然而，他们忽略了一点：资产负债表上的赤字实际上已经从私营部门转移到了公共部门。

我们投资的是私营部门的资本。因此，当银行股东权益被注销时，政府最终将承担商业银行系统剩余的净负债。显然，危机的后遗症将是公共债务的显著增加，债务与 GDP 的比率从目前的相对低水平大幅上升。然而，值得庆幸的是，即使根据《马斯特里赫特条约》的标准，这一债务水平也不会高到影响未来加入欧元区的程度。

当政府开始承担私营部门的债务时，940 亿美元的缺口将迅速缩小。这时，轮到外国资本参与重组了。根据证券数据公司的统计，1998 年跨国公司在亚洲（不包括日本）已完成 82 亿美元的并购交易。而里昂证券的资本重组观察数据显示，从那时起，交易数量迅速增长。亚洲的资产突然被包裹在一个可持续的资本结构之中。随着外国银行进行减记、各国政府承担部分私营部门债务，以及外国资本注入以完成剩余部分，债务规模正在不断缩小。

当然，我们并不是建议投资者随便参与银行贷款减记业务。这些交易可能需要银行家通过一定的股权参与来“挽回面子”，而具体的稀释程度是难以预测的。不过，如果股票价格足够便宜，并且投资者能够准确判断银行家的行为，即便在这样的情况下，依然有可能获利。高风险，但潜在回报丰厚。

在里昂证券，我们推荐通过了我们里昂证券压力测试™的公司。这些公司即使在当前经济状况下仍有正现金流，我们预计它们能够在整个经济衰退期间保持这种状况。因此，这些公司的股权不需要经历大幅稀释。

在许多情况下，这些公司已经从战略性外国投资者那里获得了大额资本注入。这些投资者同样看到了正现金流的潜力，并提供了必要的资金支持，以弥补外币负债增加带来的任何损失。正是这些拥有正现金流的公司（其中一些已完成资本重组）将成为未来市场的领军者。

因此，2500 亿美元看起来是一笔巨大的数字，但它并不需要实际的支票来支付这笔金额。当银行家们接受了必要的“鞭策”，亚洲各国政府也承担起应有的责任后，亚洲私营部门的资本重组所需的资金将仅占 2500 亿美元的一小部分。随着资本加速流入亚洲，显而易见，围绕亚洲实物资产的新资本结构正在迅速形成。过去六个月中，我们已经看到至少有 85 亿美元的外国资本流入亚洲。记住，正如那位先生所说：“这里十亿，那里十亿，迟早你会谈的是真金白银。”

解决亚洲金融危机的一个关键因素在于说服外国银行家同意延期亚洲的外币贷款。外国银行表现出的宽容程度令人惊讶。自1997年危机峰值以来，泰国的外债从934亿美元下降到1999年的760亿美元；韩国的外债在1999年与1997年基本持平；而印度尼西亚的外债则从1997年的1630亿美元大幅减少到1999年的910亿美元。

局势在一年内趋于稳定。随后，外币债务开始缓慢上升，尽管增长幅度较为温和。外国银行家的撤资热潮在大多数地方甚至在1998年底之前就已经停止。这通常是由于各国央行行长的积极干预，说服商业银行家们停止从亚洲撤资，资本缺口因此不再加深。

资本重组的总规模虽然引人注目，并使一些投资者望而却步，但这忽略了一个现实：面对如此巨大的潜在损失，银行家们不得不调整自己的运作方式。

证券投资者在很大程度上是旁观者，他们关注的是发达国家银行家在亚洲所面临的危机，而对其中的动态了解不足。我们本应更加努力地理解这些动态，并意识到，在某个阶段，银行家们会选择“扩大和假装”他们的亚洲信贷风险，而不是采取类似“焦土战略”的长期撤资方式。这种转变不仅对亚洲的稳定和复苏至关重要，还使发达国家银行能够在其资产负债表中维持对亚洲贷款的价值，比完全撤资可能导致的价值损失要高得多。

我原本担心，亚洲的损失可能会导致发达国家银行资本的严重削减，并引发全球贷款的全面收缩。然而，这种担忧后来被证明是没有根据的。如果我在1998年8月能够意识到银行家的“拖延与假装”策略的强大效果，我就不会过分担忧这场似乎不可避免的危机会从亚洲蔓延到世界其他地区，导致通货紧缩的连锁反应。实际上，国际银行周期已发生转变，这一转变足以稳定全球金融体系。

我并不是唯一一个低估外国商业银行家延迟策略成效的人。许多全球政策制定者同样担心亚洲金融危机可能引发全球金融崩溃。这种担忧促使他们采取更积极的措施来振兴全球经济，因为亚洲金融危机的影响已经开始威胁到他们本国金融体系的稳定性。这种协调行动对全球经济的恢复起到了关键作用，标志着国际金融合作的新阶段。

施密特先生前往新加坡

1998 年 8 月 7 日，全球

尽管银行高调威胁，声称像墨西哥和委内瑞拉这样的“合作”国家将比那些挥霍无度的国家获得更好的贷款条件，但最终银行还是向阿根廷妥协，为其提供了比去年夏天给予墨西哥更为宽松的条件。这一切都向世界证明，银行从一开始就没有真正的谈判筹码。他们实际上别无选择：如果他们拒绝为阿根廷提供更多的还款时间以及期间的额外资金，就不得不宣布阿根廷违约，从而对自身收益造成巨大损失。

——S.C. Gwynne，《卖钱》，1986 年

参观任何一家金融书店，你都会发现关于“信贷周期”运作的书籍琳琅满目，这些书籍冗长、复杂，似乎专为那些拥有特殊耐心和热情的读者而写。吉姆·格兰特（Jim Grant）通过他的一系列著作和时事通讯，分析并解释了这一周期，并因此建立了自己的职业声望。对于旁观者而言，任何有关信贷周期的分析都像是一种疯狂的“世界语”，爱好者们似乎沉迷于在晦涩难懂的理论知识上彼此竞争。

我承认自己也参与了一项可能显得过时但绝不多余的研究追求。所有研究这门“魔鬼世界语”的人都有责任赋予它一种更易理解的形式，使每个人都能接触并理解它。因此，现在是时候为信贷周期写一部历史了，而不是信贷周期的历史。这是一项奠定未来研究基础的努力，同时也展示亚洲如何刚刚进入信贷官员周期的牛市阶段。

以下是关于两家完全虚构的商业银行中信贷官员周期的两个描述。

这是我作为一个从未在商业银行工作过的人，试图构建的“典型信贷官员周期”的理论版本。它描绘了信贷官员如何在乐观和悲观之间摆动，如何受到经济数据和外部压力的影响，以及这种摆动如何塑造贷款决策和资本分配。

第二个分析由一位不愿透露姓名的前商业银行家提供。他以备忘录的形式呈现这些观点，这些备忘录是否曾实际被记录下来，可能取决于作者当时喝了多少啤酒。这些备忘录捕捉了信贷周期在人性方面的特征，充满了讽刺和现实的细节。它展示了银行信贷官员如何在经济繁荣时期变得过于自信，以及在危机时刻如何极度谨慎甚至恐慌。

通过这两种视角，我们可以更深入地理解信贷周期是如何在人性、经济动态和政策决策之间交织运作的。这不仅为信贷周期研究提供了一个更接地气的框架，也帮助我们理解为什么在亚洲这样的地区，信贷周期的牛市阶段具有如此深远的影响。

信贷员周期 I

1992年的某一天，欧洲一家大型银行的首席执行官正在阅读《新闻周刊》。这期杂志刊登了一篇文章，称亚洲需要大量资金来支持其高增长，尤其是基础设施的升级建设。当时欧洲经济增长乏力，业务萎靡不振。众所周知，亚洲正经历经济奇迹，而为基础设施建设提供贷款似乎是再安全不过的选择。

因此，这位首席执行官向董事会提议，银行应该涉足亚洲的贷款业务，因为亚洲的需求显而易见，且风险看似极低。到了1993年年初，这家欧洲大银行在新加坡设立了办事处，并聘请了一些拥有本地经验的信贷员，其中包括首席信贷员黄先生。他以其深厚的“人脉关系”而闻名，被认为是促成业务成功的关键人物。

银行开始利用其高信用评级在欧元市场上筹集美元资金，再以高利率加价的形式将这些资金借给亚洲借款人。由于亚洲当时并没有本地货币债券市场，这种美元贷款需求极为强劲。更妙的是，亚洲借款人普遍在美元计价的经济活动中获利，固定的汇率政策使得偿还美元贷款看似毫无压力，而经济奇迹则进一步支持了现金流和资产价格。

在这样的背景下，业务迅速扩张。由于欧洲本土贷款业务依然困难，银行源源不断地向新加坡办事处输送更多资金。信贷员们拼命将这些资金贷出去，尤其是当所有其他欧洲银行也争抢这一“低风险、高回报”的机会时，竞争尤为激烈。黄先生必须更加努力地利用他的关系网，以确保成为借款人首选的贷款提供方。

然而，到了1997年的某一天，事情开始走向另一面。借款人不再能产生足够的美元收入，亚洲的经济奇迹也不再延续。几个月后，当借款人停止向欧洲大银行支付利息时，黄先生被召回总部。他向董事会汇报情况，坦承危机的严重性。他表示，银行不仅无法收到利息，还因为抵押品价值暴跌80%，本金回收也面临巨大挑战。他乐观地认为，通过明智的重组安排，银行最终可以收回大约每美元60美分。

董事会对此震怒不已。他们质问，首席信贷员怎么能借出这么多钱？他们怎么能相信他那些“人脉关系”会挽救局面？黄先生是否真的相信，银行能够为其巨额贷款拨备40%的损失？

为应对此次危机，银行从总部挑选了一位年轻的推动者——施密特先生。他被派往新加坡，肩负着扭转局势的重任，同时也是一次考验，以观察他是否有资格进入高层管理团队。遗憾的是，施密特的报告并不乐观。他详细描述了前信贷团队的完全失能、松散的管理流程，以及黄先生过于乐观的复苏预期。他断言，需要更大幅度的减记才能挽回局面。他成功说服董事会，同意为贷款拨备相当于60%本金的损失，同时让他主导接下来的挽救工作。

最终，董事会别无选择。接下来的两年里，施密特在资产负债表上巨额拨备的缓冲下，在亚洲各地积极谈判。他的努力收效显著，最终为银行挽回了每美元约50美分的本金。银行对此进行了冲销，而施密特则因卓越表现被晋升为全球信贷主管，拥有了一间宽敞的角落办公室。

在全面减记之后，规模大幅缩减的新加坡办事处长时间内未再出现坏账，并且开始获得丰厚利润。随着经济逐渐复苏，新加坡办事处更能够以优惠条件向优质借款机构放贷……故事似乎又回到了原点。

对于亚洲来说，好消息是，这一切已经发展到施密特的报告送达欧洲首席执行官办公桌的阶段。随着欧洲大银行承诺进行减记，亚洲的债务负担正在逐渐转移到欧洲。

信贷员周期 II

备忘录 1：数周以来，我们一直在抱怨总部限制了营销人员的工作，完全忽视了亚洲的巨大机遇。竞争对手已经领先一步；就在今天，我们又失去了三笔交易，这些交易本可以为我们带来 400 万美元的收入，而我们仍然要承担高昂的管理费用。

备忘录 2（稍后）：我们知道总部的情况很紧张，除非收入显著增加，否则我们在国内的排名可能会下滑。令人欣慰的是，董事长最近访问了亚洲（他登上了中国的长城，乘舢板顺漓江而下，在巴厘岛打了高尔夫，甚至参观了胡志明市）。他的声明表明银行坚定支持亚洲发展，这已经被当地媒体广泛报道。

备忘录 3（稍后）：分散信贷流程的策略取得了巨大成功。现在，所有决策都由当地团队负责，他们对当地市场有更深刻的理解。我们已经赶上了竞争对手（但不能自满，因为他们在定价上给我们施加了很大压力，还放宽了许多文件要求）。下个月，我们的首相将访问本地区，我们最重要的企业客户已受邀参加我们在新商业区的一场高规格招待会。这座新酒店也是我们提供融资建成的。我们的客户对我们非常满意，机会越来越多。

备忘录 4（稍后）：是的，我们确实注意到一两个客户在新工厂运营初期遇到了一些问题，但通过延长贷款条款和调整条件，我们有信心维持他们的良好关系。我们已经通过当地律师充分审查了文件和我们的合法权益，但由于我们的大多数设施都是无担保贷款，这些问题实际上并不太重要。在许多情况下，在合作了这么久之后，要求客户现在提供担保会显得非常尴尬。

备忘录 5（稍后）：听说信贷部门即将关闭，信贷员被召回总部，这让我们深感遗憾。我们认为这并非明智之举。目前我们所面临的问题显然只是暂时性的，与商业周期中一个较小的波动有关。

备忘录 6（稍后）：银行为其亚洲业务计提了巨额拨备，这被归咎于无法预见的宏观经济变化。危机的爆发加剧了问题，导致该地区的信贷资产被大量坏账污染。信贷控制已经显著收紧，管理层坚信未来不会再次发生类似的情况。

备忘录 7（稍后）：数周以来，我们又回到了抱怨总部限制营销团队开展工作、忽视亚洲机会的老路。竞争对手再度占据优势；今天，我们再次失去了三笔本可以创造 400 万美元收入的交易，而高昂的管理费用依旧在吞噬我们的利润。

对于亚洲投资者的好消息：备忘录 6 刚刚完成，您很快就可以期待看到新的备忘录 7。信贷员周期似乎即将重新开始，历史总是在循环中前进。

评价

我写了第一种情景，而第二种情景则由我的朋友理查德·皮维斯（Richard Pyvis）撰写。皮维斯曾是一名澳大利亚银行家，当时负责里昂证券的直接投资业务。我未能完全理解备忘录 6在全球范围内的深远影响：备忘录 6 的核心在于发达国家的银行资本得以保留，而很快，利率的下降将催生新一轮的信贷周期。当备忘录 7到达时，我已经离开了亚洲，但它确实来了，信贷再次在亚洲开始自由流动。

亚洲金融危机期间，信贷官员收到了一些非常强烈的信号，这些信号将深深印刻在他们的记忆中。他们已经明白，在发达国家政府的支持下，国际货币基金组织可以帮助他们减少离岸外汇贷款的损失——这一点得到验证是令人安慰的。但真正的启示是，各国央行，尤其是美联储，会根据信贷系统的困境调整货币政策。

1998 年 8 月初，我们还未完全明白“尾巴摇狗”的真正含义。直到 9 月底，在康涅狄格州格林威治的一栋大楼里，传出了一个彻底改变信贷世界的信号。这种影响直到后来才被人们完全理解，而香港在这之前不得不再次经历汇率冲击。

在我即将结束亚洲的职业生涯时，我萌生了一个想法，或许可以开始为写一本书做一些研究。当时台湾股市对外国投资者正逐渐开放，但显然，这是另一个带有自己特殊规则的亚洲市场。每个市场都有自己的“专家”，于是我决定写一本书，名为《与台湾大师一起投资》。为此，我前往台北，采访了五位以高风险调整后回报率著称的基金经理。

让我感到欣慰的是，他们都愿意接受我的采访，其中一些人还能用英语交流。我总是用相同的开场白，解释我来访的目的，并对他们的出色表现表示祝贺。第一个问题也总是一样的：“您认为是什么让您能够通过投资台湾股市获得如此高的风险调整后收益？”无论是用英语还是普通话，答案总是如出一辙：“特殊信息。”

毫无疑问，几十年前的伦敦金融城的投资者可能也会给出非常相似的答案——直到“特殊信息”交易被定为非法。这本书内容较短，因此难以吸引出版商的兴趣。在我忙于台北的采访期间，香港金融市场却迎来了震动。亚洲金融危机并非以无声的结束收场，而是伴随着一声巨响告终。

1998 年 8 月底，香港的利率再次上升。这一现象被广泛归因于所谓的“双管齐下”策略。1997 年 9 月，资本外流导致港元利率飙升，恒生指数因此暴跌 40%。一些投资者开始认为，通过做空恒生指数，他们可以策划资本外流并从中获利。他们相信，做空股市赚取的收益将远远高于因借入港元并卖出美元可能导致的资本外流和利率飙升所带来的损失。

我从 1997 年 9 月起就认为这种策略行不通，因为它注定失败。1997 年 9 月的冲击以及亚洲经济的放缓显然对香港的 GDP 增长造成了影响，但与此同时，香港特别行政区的经常账户状况却显著改善。随着赤字的减少，策划资本外流的难度大幅提高，也就更难迫使香港金管局进行外汇市场干预，进而导致当地利率上升和恒生指数的下跌。

此外，我还认为，外国证券投资者已经在很大程度上抛售了香港股票。即使他们再次采取类似于 1997 年 9 月的恐慌性抛售，其抛售规模也会显著减少。因此，在我看来，1997 年 9 月对货币局制度的攻击反而大大增强了这一制度，使得任何对港元的新一轮攻击都更加不可能成功。

第二次事件发生在 1998 年 1 月，当时百富勤证券公司倒闭。这一事件很可能进一步改善了香港的对外账户状况。然而，一些投资者显然不同意我的观点，即香港对外账户的改善使进一步攻击货币局制度变得徒劳无功。到 1998 年 8 月，“双重操纵”再次出现。

目前尚不清楚投机者究竟借入了多少资金来通过抛售港元推高利率，但显然，这笔资金足以让利率飙升。到 8 月 13 日，香港利率已比美国高出 300 个基点。这一策略似乎奏效了，因为在 8 月的前九个交易日，恒生指数下跌了 16%。

在这段时间里的一天，顾嘉理来见我。他告诉我，有人和政府有联系，问我们是否有什么建议可以用来抵消所谓的“双重操纵”。我提出了一个想法：中国可以宣布将部分美元外汇储备多元化为港元。我认为，这种对港元流入的预期不仅会阻止资本外流、保持低利率，还会打击做空恒生指数的投机行为，从而阻止投机者获利。

这一建议可能会让许多人感到震惊，因为它干预了市场机制，而市场力量本应自主调整货币的价格和数量。我个人对这样的干预并不热衷，但我同样厌恶投资者通过明显的操纵手段影响货币价格和数量，以牟取私利，却给当地经济和人民带来巨大的负面影响。

事实上，仅仅威胁以这种方式多元化中国储备，就足以扭转资本流动的方向。一旦证明这种多元化能够有效防止“双重操纵”获利，它可以随时再次被启动。此外，鉴于中国与香港特别行政区之间重要的贸易关系，也完全可以合理化这种以港元作为主要储备货币的举措。

我将这一想法整理成一篇简短的论文，交给了顾嘉理。这是我最后一次听到这个提议。然而，有人显然采取了行动，这一行动震惊了香港以及全球金融市场的许多人。

1998 年 8 月 14 日星期五上午，香港特别行政区三大股票经纪公司的代表被召集到香港中国会参加早餐会。会议由财政局邀请，但当他们到达时，却发现与他们会面的是香港金融管理局局长陈德霖，这让他们颇为意外。

当天上午，香港金融管理局开始大规模买入香港股票。这些交易将在当天秘密进行，并持续十天。计划的核心是剥夺投机者从恒生指数空头头寸中获利的可能性，同时消除他们通过“双重操纵”获利的机会。由于港元借贷成本已经上升，这一操作将使部分交易变得不再具吸引力。

如果计划成功，投机者将被迫平仓港元和恒生指数的空头头寸，利率将恢复正常水平。这一计划确实成功了。当天，恒生指数上涨了 8.5%，并从未回到“双重操纵”高峰时期的水平。

恒生指数的强劲反弹引发了广泛的愤怒情绪，尤其是在金融界。许多人认为，这一行动标志着香港“积极不干预主义”的终结。约翰·考伯思韦特爵士和其他香港早期经济政策制定者所倡导的“自由市场”理念似乎不复存在。这一行动让人们担忧，未来资源分配的角色将更多地由国家主导，而非由私营部门决定。

尽管如此，这一事件有效打击了投机行为，并稳定了香港的金融市场，使恒生指数和港元免于进一步的冲击。

艾伦·格林斯潘对这一干预行动提出了严厉批评，而米尔顿·弗里德曼甚至将其称为“疯狂之举”。由于担忧香港放弃自由放任政策可能对其未来带来的深远影响，资本外流开始加速。因此，尽管恒生指数在干预后继续上涨，香港的利率却进一步攀升，到 8 月 28 日达到 19% 的高点。

许多金融市场的参与者认为，这次干预行动意味着货币局制度的终结。在这期间的一天，有人告诉我，银行门前已经排起了长队，挤兑开始了，市场已经得出结论——港元与美元的联系即将终结。

既然“终结”已经被传得沸沸扬扬，我决定亲自去看看究竟发生了什么。我下楼穿过金钟，在每一家我能找到的银行门前驻足观察。我确实看到了长长的队伍，但这并不是银行挤兑。是的，有一些人提取了港币存款，转而存入美元。然而，我也看到许多本地人将美元存款转为港币，因为当时的高利率非常吸引人。我看到的是金融界的恐慌，而不是香港人的恐慌。货币局制度保持稳定。截至 2020 年，港币仍然以 1998 年的固定汇率挂钩美元。

8 月 14 日及随后大部分时间里，我都不在香港，因此未能记录下当时的个人反应。但几周后，我写下了以下内容：

“关于香港经济结构的讨论已经多得令人头晕目眩，但或许值得再次简化问题，重新审视港币净买入或卖出在决定香港资产价格的所有关键因素中所扮演的核心角色。最近，我在彭博社读到大卫·德罗萨的一篇文章，其中声称香港已与马来西亚一道选择了孤立主义作为前进的方向。当人们开始将香港描述为孤立主义者，同时却赞扬法国等欧洲国家的自由市场做法时，我们有必要回到最基本的问题。香港自历史以来几乎一直实行货币发行局制度。今天，它仍然如此。因此，资产价格的走势完全由港元的净需求决定。这再简单不过了。”

“现在我们来看法国，情况完全不同。在试图预测资产价格的方向时，必须时刻提防政府干预及其强硬手段。因此，回到最基本的问题：为什么在预测香港股市价格走势时，港元的供求关系基本上是唯一重要的因素？这位分析师认为，香港的破坏性市场力量已经到达尽头。”

8 月 17 日，俄罗斯宣布卢布贬值；8 月 19 日，俄罗斯对外币债务违约。此前，许多投资者押注港元汇率会下跌，但同时坚信卢布会保持稳定，因为俄罗斯被视为“核武大国，强大到不能失败”。然而，这一月份对货币投机行业来说无疑是灾难性的。当如此规模的冲击发生，同时伴随高杠杆操作，损失几乎不可避免。

正是损失的规模与其来源，令整个金融市场深感震惊。这些事件不仅改变了市场对香港货币局制度的看法，也重新定义了全球金融风险的评估方式。

榴莲的哀歌

1998年9月2日，马来西亚

这是关于榴莲的故事， 一种被当局归罪的水果， 为它从未犯下的罪过承担责任。 将它关进牢笼， 但曾几何时， 它本可以成为世界的冠军。

《飓风之后》（向迪伦先生致歉）

再见了，马来西亚股市。从新兴市场的超新星到资本的黑洞，仅仅用了五年时间。若是沃霍尔先生在世，他一定会惊叹：你们这1800万人如何将“15分钟的成名”拉长至近十年——辣妹组合请注意。 恭喜你们取得的成就。你们的市值与GDP比率曾跃居全球之首，承载着全世界不切实际的期望。

《吉尼斯世界纪录》的麦克沃特先生因频繁访问贵国，估计早已是马航的白金卡会员了。你们筹集了足够的资金，建成了世界上两座最高的建筑。你们的目标高远——布城、多媒体超级走廊、世界上最长的建筑、高脚城市和一座相当于曼岛大小的人造岛屿（最后这个显然只是为了炫耀）。

历史的偶然让MSCI赋予你们低于多数国家所能想象的资本成本。有了这样的馈赠，挑战市场的所谓效率变得轻而易举。像悉尼、达拉斯、东京和伦敦码头区一样，当资本成本低廉时，你们抓住机会放手一搏。《马来困境》为我们提供了通过股市实现财富重新分配的创造性（及其毁灭性）动态蓝图。

在上升阶段，一切如瑞士手表般精准运作。可预见、美妙、简单易懂。如今，潮流已变。现在，外国人眼中的你们，就像你们那备受误解的榴莲——外表多刺，内部臭气熏天。那么，关系网何时变成裙带资本主义？答案是：当股价下跌时。

再见了，马来西亚股市。我们或许还会再见——当这一代全球投资者退休或转而看好孟加拉；当《太阳报》和《每日问询者》赞扬新兴市场股市多元化的优点；当“雷农”这个词像泛电一样被丢进历史的垃圾堆；当拥有世界上两座最高建筑再次被视为资产而非负债；当像缅甸一样，国际投资者在会议室的地图上找不到你；当你的股票证书挂在伦敦金融城庄严投资机构的墙上，距重新被纳入MSCI指数还有18个月；当榴莲再一次被视为一种独特的亚洲水果，拥有独特的“亚洲价值观”。

再见了，平安旅行。保持头顶的水面，目光投向河的另一岸。我们终将再见，但在另一个遥远的周期里。这也许需要漫长的等待，但请始终记住维吉尔的这句话：

Forsan et haec olim meminisse iuvabit.（也许有一天，回忆起这些事情也会是一种快乐。） Selamat Jalan

直到1998年9月1日，马来西亚首相终于忍无可忍，实施了资本管制。鉴于他长期以来公开表示对“外国投机者”的不满，这么晚才采取行动应该是唯一让人感到意外的事情。不幸的是，对于许多投资者而言，这确实出乎意料，随后他们与老板和最终客户之间发生了一些极为尴尬的对话。我早在1997年12月就推测，资本管制会将股权投资者困在马来西亚，但大多数投资者不相信这种情况会发生，而如今它就摆在眼前。

在这篇对马来西亚的悼词中，我写得有些激动。当时，大多数外国观察家强烈支持改革派的安瓦尔·易卜拉欣，他承诺不仅会带来经济变革，还会为马来西亚带来更多民主。然而，安瓦尔在这篇报告写成的当天被解除了政府职务，并被逐出执政党。到9月20日，他已身陷囹圄。一个国家走上这样的道路还能继续留在国际社会中，似乎难以想象。

1999年，马来西亚GDP强劲反弹，生活继续向前。曾经作为经济繁荣时期企业扩张典范的雷农集团，因被认为威胁国家金融系统稳定，于2001年被政府接管。马来西亚重新被纳入MSCI指数的速度比我敢预测的要快得多——在2000年2月就完成了。《金融时报》编制了一项指数，追踪了马来西亚股市从危机前到危机后的回报表现。截至2020年，以美元计算，马来西亚股市指数比1994年1月5日达到峰值时低了26%。

本书中大部分文章是在香港的清晨时分匆忙完成的，通常在香港时间上午9点前发表。这些文章写得仓促，当然经常会忘记它们的传播范围远远超出了投资界。据说，我将马来西亚称为“榴莲共和国”的评论曾被一位反对派议员在该国议会中宣读过，还有人建议我在可预见的未来避免前往马来西亚。我后来还是多次前往马来西亚，但只尝试过一次榴莲。这种情况并不罕见。

世界需要安心入睡吗？

1998年9月8日，全球

哦，上帝，能不能让我做空些戴姆勒-奔驰 我的朋友们都做多国债 我必须弥补过失 辛苦工作一生 却没从朋友那里得到帮助 哦，上帝，能不能让我做空些戴姆勒-奔驰

（向贾尼斯致歉）

昨天欧洲股市的反弹真是令人惊叹。如果这波涨势真是由亚洲股市的反弹引发的，那么这些市场显然陷入了一种集体错觉。所以，亚洲的事件竟然导致戴姆勒-奔驰股价上涨了1.2%，但全球通缩动态并未因此逆转……驱动亚洲股市上涨的三大关键力量，对欧洲和美国股市而言，内在上是看跌的。

首先，短期内，亚洲市场的上涨是高度杠杆化、陷入困境的投资者进行空头回补的结果。这种回补需求以及他们试图变现现有流动资产的行为，表明全球金融体系的困境在加剧。结合银行在新兴市场中日益增加的不良贷款，这可能只是全球系统中信贷紧缩的冰山一角。

特别是，这种信贷收缩可能会首先在金融市场显现——在牛市中风险看似较低的借贷，现在正迅速暴露出其高风险的本质。如果亚洲市场的上涨部分是由这种信贷收缩和空头回补推动的，那么这显然是欧洲和美国股市的看跌信号，而不是看涨信号。

同样重要的是，亚洲股市的波动反映了亚洲市场已经最能适应新的通缩动态。去年各国货币贬值和随之而来的经济混乱导致亚洲地区非熟练劳工的工资以美元计算急剧下滑。在这一调整过程中，内需几乎停滞。亚洲现在的出口量大于进口量。而在世界其他地方，其他新兴市场正在努力适应这些新的亚洲盈余。

简单来说，亚洲和日本的事件迫使其他国家减少出口，同时相应调整国内需求，以维护固定汇率。在亚洲，这种调整已经完成，特别是在韩国、泰国、香港和中国，这些国家和地区已经积累了巨大的盈余。

在通缩环境中，投资的最安全地点是那些正在积累大量经常账户盈余的市场。这一逻辑成立的前提是，这些盈余伴随着资本流动的稳定性，而这是亚洲目前正在达到的阶段，尤其是在跨国公司资本与经常账户盈余相结合时形成的积极效应显著。但显然，这种动态对欧洲和美国市场并不是好消息。亚洲只能通过减少从世界其他地区的进口、增加出口来达到这种新的平衡。这种供需变化对欧洲和美国来说都不是积极因素，而是明确的负面影响。这些负面影响将进一步迫使美国和欧洲适应这种通缩动态。

这一调整的规模将远小于欧洲曾经历的调整。然而，这一调整尚未开始，它可能需要通过货币调整或国内非熟练工人工资价格的调整来实现，而后者可能只能通过经济衰退来完成。亚洲股市正在复苏，因为全球意识到它们已经在调整阶段取得了很大进展，因此风险溢价或许应该下降而不是上升。然而，它们仅通过将问题扩散到全球才达到了这一阶段。显然，这对美国和欧洲的股市来说并不是好消息。

因此，世界不应该因此安心入睡。亚洲资产价格的复苏是以将不稳定扩散到世界其他地方为代价的。坏消息是，世界其他地方的股市将继续受到负面影响。好消息是，亚洲股市将继续在新兴市场和发达市场股市中表现优异。

这篇文章的预测是错误的。美国利率的下调以及美元汇率的下降几乎如魔法般不仅稳定了需求，还加速了需求的增长。查看1998年和1999年发达国家经济增长的任何图表，很难看出有什么能扰乱那个时期的经济扩张。

从事后视角来看，我们知道，这对某些类型的劳动力造成了严重影响，许多熟练和非熟练工作岗位被淘汰，但这是一个长期发生的过程，其速度并未中断发达世界以消费为主导的增长。我并不是唯一一个当时预期亚洲的通缩危机会蔓延到全球、导致严重经济衰退的人：

国际货币基金组织（IMF）和世界银行的年度会议以奢华的社交聚会而著称，而1998年10月第一周的会议也不例外，尽管当时全球经济形势惨淡……然而，随着酒水的流淌，穿着燕尾服的侍者游走穿梭，弦乐四重奏演奏着欢快的乐章，派对参与者的情绪却相当低迷，有时甚至令人震惊。律师兼克林顿的高尔夫伙伴弗农·乔丹在他位于华盛顿西北部的家中举办了一场晚宴，邀请了五六位最知名的宾客，包括拉里·萨默斯和吉姆·沃尔芬森，在晚餐后分享他们对全球经济走向的看法。他们的评估‘都带有世界末日即将到来的主题’，时任美国进出口银行总裁詹姆斯·哈蒙回忆道。他的妻子在离开派对时对他说：‘天哪，我们大家都要去买罐头食品了！

——保罗·布鲁斯坦，《警戒：震撼全球金融体系并让IMF蒙羞的危机内幕》，2001年

正是在同一次年度会议上，全球政策制定者讨论了为世界建立新的金融架构的必要性。但他们未能达成共识。我们至今仍在承受这一失败带来的危险后果。

糟糕，又一棵橡胶树倒下了

1998年9月11日，全球

唯一完美的对冲，只存在于日本花园里。 ——吉恩·罗特伯格，前世界银行财务主管

这场缓慢进行的车祸还在继续，伴随着可预见的玻璃碎片四溅和金属皱褶。昨天发生了三件高度可预测的事件：通缩压力继续冲击拉美股市，奥地利银行将其俄罗斯业务损失拨备翻了一倍，美国报告了有史以来最大的贸易逆差。

日复一日，故事如出一辙。昨晚，拉美进入了残局阶段，利率上升，资本加速外逃。股市受到冲击：墨西哥下跌9.8%，阿根廷下跌13.3%，巴西下跌15.8%。根据巴西央行估计，资本外流至少达到18亿美元。这使得自8月以来的总外流资金达到160亿美元。其美元债务的收益率利差又扩大了274个基点，达到相较美国国债1,710个基点的水平。

关于他们是否会贬值货币的激烈争论仍在继续。对于股票投资者来说，这种争论实在是浪费时间。贬值或通缩是对亚洲大量廉价劳动力涌入的回应。现在问题是，为什么在通缩或贬值期间你还会持有股票？去年10月，你可以选择做多香港或做多韩国。一个选择贬值，你损失惨重；另一个选择通缩，你损失少一些。然而，即使在货币保持稳定的情况下，你仍然亏钱。

亚洲股市在9月1日触底，全球股市开始复苏。然而，这场危机确实波及拉美，国际货币基金组织（IMF）很快推出了一揽子援助计划。巴西雷亚尔被贬值，从1999年1月至3月，其汇率从1.2雷亚尔兑1美元跌至2.1雷亚尔兑1美元。或许正是这次贬值标志着危机的终结，抑或是巴西任命了一位新的央行行长——一位曾为乔治·索罗斯担任顾问的人？

亚洲崛起？

*1998年9月18日，全球

终于，经过漫长的等待，在过去一个月左右的时间里，亚洲市场终于开始跑赢全球市场。

正如昨日所提到的，目前阶段，日本央行（BOJ）站上了舞台中央，试图制造一场消费热潮，从而迅速将日本推向经常账户赤字。我认为这种尝试成功的可能性最多只有十分之一，但大多数投资者似乎认为，百分之一的成功概率才更符合实际。

无论如何，在某个阶段，全球储备货币的管理者（即美联储）很可能不得不介入，通过提供流动性支持以避免全球商业银行系统造成严重的全球信贷紧缩。因此，美元可能面临更大的贸易赤字、资本流入的急剧放缓以及国内利率下降的前景。那么，拥有一个极度押注日元走弱和美元走强的全球投资组合会有多危险？

所有这些动态的最大受益者是亚洲股市。如果日本开始加大宽松力度，而美元问题意味着日元不会崩溃，那么亚洲将受益。如果日本的努力失败，美国将介入，进一步为全球提供流动性，同时进一步增加美元走弱的可能性。如果这些防止全球信贷紧缩的努力失败，那么你会选择处于资本流入崩溃风险中的主要赤字国家，还是选择资本外流已经结束的盈余地区（即使在某些情况下是因为资本无法流出）？

自8月初以来，亚洲股市相对于其他全球股市的表现优异并非昙花一现。这标志着货币和市场的重大拐点，《坚实的基础》在8月初就曾预测这一拐点正在发生（参见《重大转折》，1998年8月5日）。现在转向超配亚洲股市仍然为时不晚。

最终，正是艾伦·格林斯潘的降息行动终结了美元的长期升值和日元的长期贬值。亚洲各国政府再次开始将其汇率与美元挂钩，而这次它们挂钩的是一种走弱的货币。从1998年9月1日的低点开始，MSCI亚洲（除日本）指数上涨了133%，直到2000年2月初达到峰值。这是一场相当惊人的复苏，但相较于同期的资本市场主舞台，这仍然是个配角，因为同期标普500指数上涨了超过50%。

美国股市的这一上涨将全球最大股市的股票估值推向了新的历史高点，同时终结了许多投资者的职业生涯——这些投资者曾将历史估值区间作为未来回报的指导。亚洲金融危机不仅没有为通缩性崩溃铺平道路，反而推动了美国股市历史上最伟大的牛市之一的加速发展。新的历史高点估值被认为是由于新的历史低风险水平所支撑。

然而，在康涅狄格州格林威治出现了一个问题，而在纽约联邦储备银行总部酝酿的解决方案，将彻底改变投资者对风险的认知，并开启债务时代的序幕。

逐渐腐朽的作曲家

1998年9月24日，全球

据报道，约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）的长期资本管理公司（LTCM）似乎出现了一些问题。据新闻社报道，已经不得不紧急提供信贷支持。LTCM并非普通的基金管理公司，让彭博社来解释：

梅里韦瑟的许多合伙人，包括劳伦斯·希利布兰德（Lawrence Hilibrand）和埃里克·罗森菲尔德（Eric Rosenfield），曾帮助所罗门公司通过债券交易赚取数十亿美元。例如，希利布兰德在1991年因其产生的利润获得了2300万美元的薪水。他们共同占公司资本的三分之一以上，是华尔街的明星人物。罗伯特·默顿（Robert Merton）是哈佛商学院的经济学家，去年因期权定价研究与迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）一起获得了诺贝尔经济学奖。

有三种可能的情景可以解释这一局部危机，每种情景对全球市场的影响截然不同：

基金因在糟糕的市场中过度杠杆化而遭受自然后果。 这种情况对市场来说是坏消息，但不至于糟糕透顶。这一经历可能会改变商业银行家对对冲基金所提供信贷的风险特征的看法。如果发生这种情况，金融市场的信贷将进一步收缩。我们很难估计对冲基金目前未偿还的信贷总额是多少。但无论如何，这只是发达国家银行资本显著减少背景下信贷收缩的必然趋势的又一征兆。收缩速度将加快。当然，对于对冲基金做空的资产来说，这可能是好消息，因为它们会争相平仓并偿还债权人。这对香港股市来说是好消息吗？

梅里韦瑟及其前所罗门团队的方程出了问题。 这对全球市场来说是非常看跌的消息。在二元主义精英圈中（定义：那些相信0和1能够回答所有预测问题的人），LTCM是明星玩家。如果他们会出错，那么其他二元主义者的方程也可能出问题。这是个糟糕透顶的消息。根据国际清算银行（BIS）的数据，仅利率互换市场就有30万亿美元的未偿交易。如果这些二元大师的方程出错，全球衍生品业务的错误定价会有多严重？当然，回应可能是，这种错误定价将在我们新的对冲世界中被消化，因此不是问题。然而，由于错误定价导致财富从一个银行转移到另一个银行，可能会威胁到银行的稳定性。那么，谁能真正对冲？如果连LTCM团队的方程都有问题，那么世界可能面临一场巨大的潜在危机。

默顿和/或斯科尔斯的方程出了问题。 这个情况甚至无法想象。如果这些方程中的任何一个是错误的，很难理解我们的全球金融系统还能如何运行。

好消息是，这三种情景中，第一种可能性最大。这意味着LTCM只是加速了金融市场信贷收缩的进程。这也意味着，从现在开始，一切都会发展得非常快，而全球最安全的仓位是那些与对冲基金仓位相反的资产。这对亚洲股市投资者来说是个好消息，尤其是对香港的投资者。

无论如何，全球投资的另一个时代似乎正在逐渐远去。在过去的年代里，摩根大通曾主导市场，投资者倾听杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的每一句话。接下来是伯尼·巴鲁克（Bernie Baruch）的时代。近代则是杰里·蔡（Gerry Tsai）等快枪手的舞台。随着年代的更替，新作曲家登场，新旋律被演奏。万神殿逐渐充满，但音乐永远不会停止。正如蒙提·派森（Monty Python）团队曾提醒我们的：“你还能听到贝多芬的音乐，但贝多芬已经听不到你了。”（摘自《逐渐腐朽的作曲家》：琼斯、佩林、汤姆林森）

1998年9月21日晚，美国多家商业银行的代表被召集到纽约联邦储备银行办公室，并被告知需要为一家名为长期资本管理公司（LTCM）的救助计划出谋划策。这家投资公司崩溃的故事在其他地方已经被广泛讲述，但由于其在金融市场中高度杠杆化的头寸，一旦被迫迅速平仓，可能引发的后果过于严重，以至于它变得‘大而不能倒’。

此次救助计划允许LTCM的头寸得以有序平仓，但更重要的是，美国随后迅速连续三次降息。对大多数金融市场参与者而言，无论这种看法是对是错，都显而易见的是，作为全球储备货币的管理者，美国的货币政策会对那些错误下注的投资者提供救助——只要这些错误达到足以威胁金融体系稳定的规模。

曾经，所谓的“快乐清教徒”、前美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）曾宣称，美联储的职责是在“派对刚刚开始时撤走酒杯”。而如今的央行家们则决心允许派对继续进行，同时尽量避免宿醉。投资者非常善于发现“新游戏规则”，他们现在清楚地意识到，这次的规则不是去杠杆，而是加杠杆——这与我预期亚洲通缩危机会带来的去杠杆化截然不同。而这种杠杆化大多集中于金融市场，而非生产能力的增加，这定义了随后“债务时代”的到来。

美联储迅速调整利率的意愿和效率让几乎所有人感到惊讶，而且其政策奏效了。全球经济摆脱了来自亚洲的通缩冲击。到1999年，亚洲经济体再次实现增长，韩国的实际经济增长率更是达到了惊人的10.7%。

投资者从中学到一个非常重要的教训：如果金融市场的变化威胁到美联储的经济目标，他们可以预期美联储会通过降低利率作出回应。这种前景十分诱人：金融市场这个“尾巴”竟然有可能撼动全球储备货币央行货币政策的“狗”。

这种前景之所以吸引人，是因为如果央行（尤其是美联储）可以被依赖于在泡沫破裂后清理残局，而不是试图刺破泡沫，那么使用更多杠杆就可能是一条通向财富的捷径。事实证明确实如此，美国和其他地方的债务占GDP的比例不断攀升，金融工程的“作曲家”比以往任何时候都更多。

2002年，我在巴哈马的一次会议上首次见到了保罗·沃尔克（Paul Volcker）。他对我预测美国银行体系结构性弱点日益加剧表示赞赏，尽管这些弱点直到五年后才被暴露出来。在我的印象中，沃尔克从未直接批评过他的继任者，但他对当时全球形势的某些评论表明，他并不完全赞同美国的货币政策方向。

后来，在私下的交谈中，我问他，他认为美国货币政策是从什么时候开始出错的。他只用了四个字母回答：“LTCM”。美联储为组织LTCM的救助而进行的干预，更重要的是紧随其后的降息，改变了世界。亚洲金融危机的遗产——新的金融架构——意味着随着亚洲外汇储备的激增和出口价格的下降，廉价信贷变得充裕，发达国家的通胀和利率因此受到压制。

同样显而易见的是，格林斯潘为拯救过度杠杆化的对冲基金而调整货币政策，这表明使用更高的杠杆比以前认为的要安全得多。亚洲和美国对战后首场重大通缩危机的政策反应，奠定了“债务时代”的基础。

后来，我与迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）在法兰克福的一场投资会议上共同发表演讲。我讲的是金融历史，他认真听了，并与我讨论了演讲内容。我们一起参加了晚宴，却不知道主要的娱乐节目是45分钟的德语单口喜剧。几天后，他发邮件问我为什么认为金融历史是一门科学。我回复说，它不是科学。对话到此为止。二元主义者和历史学家本该是朋友，但正如牛仔和农夫的关系一样，说起来容易，做起来难。

黑色与粉色的未来

1998年9月23日，全球

又是新的一天，又是《金融时报》（FT）的一份令人难以置信的报道。通常情况下，简单地复述昨天的新闻毫无意义。然而，这一次，明天的炸鱼薯条包装纸里包含的信息，应该成为全球投资界的头号议题，但似乎却被美国总统的琐碎争论掩盖了。因此，对于已经读过昨天《金融时报》的读者，我致以歉意，但以下这些摘录应该引发全球资产配置委员会的紧急会议：

国际货币基金组织（IMF）昨日表示，对资本流入实行控制对某些国家可能是一种有用的工具，并承认过早开放经济以实现资本的自由流动是一场‘等着发生的意外’。

鉴于金融部门加强的速度有限，决策者需要有序地开放其金融体系，并可能需要考虑采取临时措施限制某些类型的资本流入。 （引自IMF国际资本市场报告）

报告还强调了跨境银行贷款使用中出现的问题，这些贷款可以迅速撤回。可以通过对接收方银行负债以及资产设置要求，或者对放贷银行改变资本要求，来防止过度依赖此类资金。

报告指出，许多新兴市场的银行监管者行动缓慢，因此可能需要采用非传统措施，例如将安全网限制在一小部分银行范围内、增加国际银行体系的参与度以及限制银行、企业和个人的外债。

IMF对当前问题的“药方”就这么多了。那么，这些药方究竟是一个“升级版智库”的学术思考，还是代表了IMF政治主子的观点——也就是它的控股股东的看法？ 对此很难有明确答案，但七国集团（G7）现任主席托尼·布莱尔（Tony Blair）昨日在纽约对此发表了一些看法。以下是《金融时报》的报道：

在纽约证券交易所的一次演讲中，布莱尔表示，国际金融界需要有效应对由市场信心丧失而非经济政策失败引发的短期流动性危机……布莱尔表示，改革不仅仅是一些技术性变化，他敦促其他国家承诺‘为下一个千禧年建立一个新的布雷顿森林体系’。

“布雷顿森林体系”这一说法立刻让全球资本界联想到各种可怕的情景。当然，新体系可能与原有体系没有相似之处，仅仅是另一种金融基础设施。然而，美国总统上周告诉我们，这个新体系的目标是“驯服并限制全球经济中的繁荣与萧条的波动”。

IMF那些限制资本流动的权宜措施是否会成为实现这一宏伟目标的手段？ 因此，说布雷顿森林规模的资本流动限制正在被提议可能是危言耸听。然而，这一变化的方向仍在进行中，如果政治家的目标是驯服全球经济周期，那么这一庞大的政治目标必然对资本所有者产生严重影响。

到目前为止，我们只讨论了国际版《金融时报》第9页的两个故事。但在离开第9页之前，这里还有一些有关全球银行体系状况的发人深省的内容：

美联储理事会高级顾问约翰·明戈（John Mingo）表示：

我们应该昨天就开始构建新的《巴塞尔资本协议》，因为今天的协议几乎是一个双输的局面。 “对监管者来说没用，对银行来说成本高昂，因为越来越多的银行参与了‘监管资本套利’。”他说。

美联储助理主任大卫·琼斯（David Jones）指出，这种套利包括通过证券化和其他金融创新，允许银行“承担更大的风险，同时显示资本比率没有变化甚至有所增加”。

银行通过各种方法实现这一目标，包括“择优挑选”。由于《巴塞尔协议》在处理贷款时未能基于风险进行区分，银行倾向于将其最高质量的信贷证券化，而将较低质量的贷款留在资产负债表上。银行还利用“特殊目的工具”（SPV）生成被证券化的资产。这种远程生成的资产也使银行能够减少其监管资本需求。例如，截至今年3月，前十大银行控股公司已拥有超过2000亿美元的此类证券化项目，占其总风险加权资产的四分之一以上。

——《金融时报》，1998年9月22日

用简单的英语来说，这意味着资本充足率不过是一个会计神话。 事实上，为了规避标准并增加杠杆，银行家们通过将优质信贷证券化并保留不良信贷，故意恶化了其信贷质量。那么，这些数字有多惊人？仅前十大美国银行控股公司在这些“特殊目的工具”中的2000亿美元资金就已经超过了它们的核心资本1700亿美元！

请记住，绕过《巴塞尔资本协议》规则的关键方式是通过表外衍生品。 国际清算银行（BIS）估计，截至去年底，利率互换协议中的信贷市场敞口达到了30万亿美元。这是发达国家银行体系核心资本的24倍，而这还是在假设日本银行报告的核心资本全部真实的情况下。

当然，利率互换只是表外衍生品的一种形式。我们最好祈祷那些“火箭科学家”在他们的笔记本电脑上输入了正确的方程式，并且这一实践确实代表了我们对风险理解的改进，而不是另一种神秘的外推形式。如果银行系统的杠杆化程度远高于BIS数据显示的水平，那么无论是全球性的还是局部性的任何“意外”，对银行资本造成的损害都将更加严重。

再来看看第9页的最后一句话：

英国首相托尼·布莱尔昨日为国际货币基金组织（IMF）和世界银行的改革设定了12个月的最后期限，并呼吁其他国家首脑展示‘世界如此迫切需要的领导力’。

太好了。那么，如果世界能够找到这样统一的领导力，我们可能在12个月内找到解决方案。但上一次政治家承诺在某个问题上提供持久解决方案并按初始期限完成任务是什么时候？与此同时，我们将不得不应对布莱尔先生提到的那些严重的短期流动性危机，并认识到，尽管BIS数据显示的情况有限，全球银行系统的实际信贷扩张规模却是惊人的。

现在，我们所需要做的就是找到这样的领导力（有什么建议吗？），然后至少等待12个月。在此期间，我们希望各国政府不会因为过于绝望而采取IMF建议的那些“权宜之计”或犯下单边措施的错误。在这一点上，是时候离开第9页，翻到第7页了：

巴西昨日加大了对主要工业化国家的呼吁，要求制定一个令人信服的行动计划，以缓解国际金融市场的动荡，其中包括降低美国的利率。 没有一个协调一致的计划，这场危机将无法被征服。”巴西财政部长佩德罗·马兰（Pedro Malan）在里约热内卢的一次会议上说道。

那么，如果没有在1月初世界银行会议上达成协调一致的计划，这场危机将无法被征服。那么，巴西的B计划究竟是什么？我认为我们应该被告知。当然，还有其他利益团体可能在布莱尔先生设定的12个月期限之前寻求缓解危机——请看《金融时报》第20页：

日本人、韩国人和俄罗斯人正在以创纪录的吨位倾销钢铁，”现为美国第二大钢铁生产商纽柯公司（Nucor）的首席执行官约翰·科伦蒂（John Correnti）表示。“以这些价格，他们不可能盈利”…… 面对如此惨淡的前景，美国钢铁制造商可能会以熟悉的方式应对——求助于他们的律师。贸易法庭无情的机器似乎很可能在未来几个月启动，这是自1983年以来美国钢铁业发起的最大反倾销行动。

大型钢铁公司似乎并不打算等待12个月，而在这12个月内，欧洲可能会出现问题。我们都在等待“21世纪金融架构”的建立，希望不需要采取任何“权宜之计”。然而，IMF已经警告我们欧洲可能存在潜在的银行问题。请看《金融时报》第3页：

在其年度国际资本市场报告中，IMF表示，在货币联盟的早期阶段，‘系统性风险可能会暂时增加’。它指出，在货币联盟下，没有任何单一机构被指定为最后贷款人。‘因此，在危机发生时，没有中央机构能够提供或协调紧急流动性。

因此，当我们等待新的金融架构时，欧洲银行已将其核心资本的远超比例押注于对新兴市场的外汇贷款，而全球第二大经济体——欧元区——正在没有最后贷款人的情况下运作。那么，借用《星球大战》中莱娅公主的台词：

艾伦·格林斯潘，救救我们吧，你是我们的唯一希望。救救我们吧，艾伦·格林斯潘。救救我们吧，艾伦·格林斯潘……

回顾昨天的新闻的目的是指出，政府在规划21世纪金融架构时，可能被迫采取某些“权宜之计”。虽然这些部分限制资本流动的措施在今天看来不可接受，但如果短期流动性问题得不到解决、全球银行系统的杠杆开始解除、欧洲无人承担最后贷款人的角色，那么这些措施对政治家来说将显得不那么难以接受。

IMF已经公开建议采取这种“权宜之计”，而采取这种行动的政治必要性很可能会增加而不是减少。如果这还不足以让资产配置委员会召开紧急会议，也许世界领先金融报纸的社论值得一看。请翻到《金融时报》第17页的社论：

拥有不健全银行系统和宽松宏观经济政策的国家最好采取临时措施限制会导致债务的资本流入。IMF最好不要假装能够救助那些执行不力的国家。

第18页的“Lex”栏目提出了更具体的资本流动限制建议：

当然，在资本管制的壁垒背后过安稳日子是一个选择。但代价——只能以惩罚性条件进入国际资本市场——是高昂的。通过储备要求仅惩罚短期资本流动是可能的折中方案。但政府真正应该关注的不是投机性流动，而是短期贷款。

因此，即使是资本的喉舌也同意短期资本流动是即将到来的危机中的“替罪羊”。20年来第一次，风向似乎在转变，或许是为了重新调整政府与市场之间的平衡。分析政治家比分析市场要困难得多。然而，我们都必须尝试。这一切都在黑白与粉色的报道中呈现出来了。

1998年9月，全球银行体系中的监管套利现象已经显而易见，正在进行的证券化既允许了更高的杠杆率，也削弱了银行的资产负债表。明戈（Mingo）先生和琼斯（Jones）先生在1998年就已经告诉所有人，如果不采取措施，会产生怎样的后果，但最终什么也没有改变。

证券化业务继续增长，银行的资产负债表继续恶化。金融自由化仍在推进，《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）——曾将零售银行业务与风险更高的金融活动分离开来——于1999年部分废除。在克林顿政府中，试图扩大衍生品市场监管的人被那些相信市场能够自我调节的人击败。世界为忽视明戈和琼斯多年前在《金融时报》中发出的警告付出了沉重代价，而这场代价最终在2007年所谓的“全球金融危机”中爆发。

当托尼·布莱尔在1998年9月下旬发表评论后，美国总统克林顿在10月发表了类似言论，这让人们更加相信全球金融架构可能会迎来重大变革。在1998年10月于华盛顿特区召开的世界银行和IMF年会上，克林顿总统支持托尼·布莱尔的改革呼吁，并明确指出，如果不采取行动，民主本身将面临危险：

为21世纪创建全球金融架构；推动国家经济改革；确保社会保障制度到位；鼓励民主及其在国际机构中的参与——这些都是雄心勃勃的目标。但随着各国之间的联系日益紧密，我们必须共同采取行动，解决可能阻碍我们所有愿景的问题。如果我们要建立一个真正的全球市场，让资本能够全球流动，我们别无选择，只能找到方法建立一个真正的国际金融架构来支持它——一个开放、稳定和繁荣的系统。

为了应对这些挑战，我已要求全球主要经济体和最重要的新兴经济体的财政部长和央行行长提出下一步建议。这项任务对我们人民的未来来说至关重要。因为这不仅关乎自由市场的传播，也关乎全球经济的整合。推动全球经济的力量同样是深化自由的力量，包括思想和信息的自由流动、开放的边界和便捷的旅行、法治、公平且一致的执法、对消费者的保护、以及一支技术娴熟、受过教育的劳动力队伍。这些因素不仅关系到国家的财富，也关系到国家的健康。

如果公民对民主和自由市场未能为自己和子女带来更美好的生活感到厌倦，那么民主和自由市场可能不仅无法继续繁荣，反而会一同萎缩。

然而，什么也没有发生。格林斯潘通过降息引发的经济复苏速度，比IMF在其“世界末日模式”中所预期的要快得多。“为下一个千禧年构建新的布雷顿森林体系”的艰难谈判从未发生。当稳定回归后，做出艰难政治决策的必要性被无限期推迟。最终形成的新全球金融架构是基于亚洲的汇率政策决定，这些政策在随后的二十年里产生了贸易顺差，将工作机会从西方转移到东方，抑制了通胀和利率，并直接导致了全球史上最大规模的杠杆增长。

亚洲危机在1998年9月结束。股市繁荣，随后经济复苏——其中一些国家（如韩国）的表现尤为出色。我在9月30日收拾行李离开香港，结束了在里昂证券（CLSA）作为全职员工的职业生涯。在离职的同时，我承诺进行一次为期三周的环球旅行拜访公司客户，并在第四周前往拉丁美洲，参观公司在当地新收购的业务。我最后一次客户会面是在10月底于巴哈马的午餐会上完成的。会面结束后，我走到海滩，脱下袜子和鞋子，在海边漫步。

作为我金融前线全职生涯的尾声，我在10月最后一周去了墨西哥、巴西和阿根廷。这是我第一次访问这些地区，我几乎对它们一无所知，但这似乎并不重要。所有的焦点都集中在这些国家的汇率管理机制是否能够在来自东方的通缩风暴中幸存，而我现在被认为是这类问题的专家。结果，我的主要职责是与公司客户及其合资伙伴的客户讨论这些汇率政策的持久性。

在某个星期三，清晨抵达圣保罗后，我发现自己下午正登上一架从摩天大楼顶部起飞的直升机。飞行员似乎很享受在城市高楼间穿梭的乐趣——但我并不这么想。我们降落在靠近城市边缘的一家银行的屋顶，然后走进了一间大型会议室。会议室里最显眼的是一幅巨大的画作：拿破仑骑在一匹扬蹄的白马上。当时我记得自己想着，这幅画作为一家试图在信贷风险与回报中寻找平衡的银行管理层的灵感来源，实在有些奇怪。

我在会议中讨论了巴西雷亚尔贬值的可能性。尽管会中有不少反对的声音，但我感觉与会的大多数人似乎已经接受了巴西雷亚尔不得不贬值的事实，而这一贬值果然发生在1999年1月。相比之下，我在阿根廷的经历则完全不同。

我被告知，阿根廷人并不怎么看得上巴西人。在一场又一场的会议中，他们解释道，他们比巴西人更加坚韧。他们不仅从之前的货币贬值中吸取了教训，还拥有一件“特别武器”——他们与香港一样，采用了货币局制度。

在与政策制定者和商业银行家会面后，我准备了一场更大的客户演讲，试图论证阿根廷的货币局制度将会崩溃。然而，这并非他们的预期。毕竟，我之前一直在亚洲金融危机期间以及一系列投机性攻击中，宣扬香港货币局制度的强大功能。他们原本以为我会对这种机制在阿根廷的适用性表示信心，而不是质疑它的可行性。我提出货币局制度可能崩溃的原因更是引发了极大的愤怒。

我当时的观点——至今仍是如此——是很少有民主国家能够成功运行货币局制度。这种制度通过强制实施极其残酷的经济周期来运作，其中往往包括通缩。通缩通常伴随着工资下降，而工资下降往往是高失业率的结果，这可能迫使人们违约，失去房屋和其他财产。在民主国家，这种调整会催生要求政治变革的力量，而这种变革可能会终结货币局制度强加的通缩枷锁。

香港不是民主国家，当时也不是，因此在香港不可能发生这种政治变革，但在阿根廷却完全有可能。我还提出，货币局制度会导致一种残酷的信贷周期，少数商业银行家能够应对，甚至可能导致商业银行的流动性和偿付能力问题。布宜诺斯艾利斯的观众对这些论点，尤其是有关社会政治变化可能性的论点，感到非常冒犯，认为这是对阿根廷民族性格的极大侮辱。当有人问我是否有货币局制度崩溃的先例时，我回答说：“有的——就在阿根廷。”

与巴西不同，阿根廷在1999年并未贬值其汇率。从1998年到2002年，这段时间在阿根廷被称为“大萧条”，因为不可避免的通缩调整生效，并最终在2002年以货币贬值告终。1998年我访问时，1美元兑换1比索；到2002年中，1美元兑换3.6比索；到2020年，在黑市上1美元需要136比索。

1998年的港元汇率仍维持不变。两个国家在当时都运行货币局制度，但显然两者应对该制度经济、金融、社会和政治后果的能力并不相同。

在布宜诺斯艾利斯，我路过一家出售旧版纸币的商店。我买了一张1980年代初发行的百万比索纸币，以及一张1890年发行的五分纸币——那时阿根廷是世界上最富有的国家之一。从布宜诺斯艾利斯飞回后，我抵达了位于苏格兰乡村的新家。那时刚过我34岁生日，距离我离开英国，前往香港生活，已近三年半。

为了缓解压力，我决定用双层翻耕法为我们的新菜园翻土。一周后，工作完成，我感觉自己开始回归到一种正常的生活节奏，并期待在春天时能够播种于准备充分的土壤中。而与此同时，在金融领域，亚洲金融危机为全球史上最大的信贷繁荣播下了种子。这种增长以及随后的可怕收获，构成了“债务时代”的故事。