开始，而非结束

亚洲金融危机之后不久，我们所知的全球金融危机随之而来，而这一点在1998年是无法预见的。我们之所以无法预见，是因为按经济产出规模衡量的全球债务水平在1998年并不算特别高。导致世界濒临金融灾难的极高债务水平尚未形成。

在美国，长期数据最为详尽的国家，其非金融部门总债务占GDP的比率从1952年的121%上升到1998年的187%。然而，仅在1998年至2008年的十年间，这一比例便激增至248%。相较于其GDP规模，美国在这十年间新增的债务几乎与整个二战后时期新增的债务总和相当。

美国及其他发达国家这种迅速积累的过度债务，是2008年经济衰退几乎演变为2009年经济大萧条的关键原因。这场债务繁荣是政界人士在应对和应对亚洲金融危机后果时所做选择的直接结果。

亚洲外汇储备的巨额积累

亚洲金融危机以多种方式奠定了债务时代的基础。最重要的是，它让新兴市场的政策制定者，尤其是亚洲国家的领导人，深刻认识到需要持有极高水平的外汇储备，作为保护它们免受短期资本流动剧烈波动影响的缓冲器。

本书分析了资本从亚洲撤离的情况，这一过程将许多亚洲国家推至破产边缘，并迫使它们接受作为国际货币基金组织（IMF）援助方案一部分的政策，而这些政策令许多当地政治家和人民深感不满。许多亚洲政策制定者从这一屈辱经历中汲取的教训是，他们需要更大规模的外汇储备，以抵消未来任何可能导致资本外流的风险，否则这些外流可能再次使其经济和社会政策被外界强加。这一信息甚至在那些在危机期间保持汇率稳定和增长的国家中也引起了共鸣，尤其是在中国。

尽管投资界和政策圈一直对中国存在担忧，但中国在整个危机期间是亚洲的稳定之岛。然而，中国政策制定者目睹了曾被视为亚洲经济奇迹的体系崩溃，并因此调整政策，从而实现了历史上最大的外汇储备积累。中国曾在1994年被迫贬值人民币汇率，当时其外汇储备已降至危险的低点，仅为210亿美元。

自那次贬值以来，中国的外汇储备显著增长，令人惊讶的是，这种增长在亚洲金融危机期间仍在继续。然而，显然，为保护中国免于崩溃并防止其受到外部干预，现有缓冲被认为过低。从1998年底到2014年6月的峰值，中国的外汇储备从1450亿美元增长到3.993万亿美元！尽管这是亚洲外汇储备水平增长中最显著的案例，但中国并非唯一一个推行大规模外汇储备积累政策的亚洲国家。表5.1显示了1998年至2019年其他亚洲国家外汇储备的增长情况。

亚洲（除中国）外汇储备的增长

单位：十亿美元	1998年	2019年
日本	203	1,256
香港	89	441
印度	27	427
韩国	52	398
台湾	64	345
新加坡	75	278
泰国	28	215
印度尼西亚	22	122
马来西亚	25	99
菲律宾	9	78
越南	2	78
孟加拉国	2	31
柬埔寨	1	19
巴基斯坦	1	13
斯里兰卡	2	7

从亚洲金融危机结束到2019年底，亚洲（不包括中国）的外汇储备增长了3,205亿美元。尽管日本在这一增长中占据主导地位，但亚洲新兴市场国家的外汇储备也出现了显著增长。虽然这部分积累有一部分归因于初始投资的资本收益和收入，但绝大多数增长与汇率干预有关，而这种干预自亚洲金融危机以来一直是亚洲经济政策的基石。这些政策选择是由各国单方面决定的，并未与其贸易和商业伙伴达成协议，从而助长了债务时代的兴起。

这种外汇资产的积累主要集中在购买美国国债上，对仍被视为全球无风险利率的收益率产生了结构性压低作用。亚洲央行通过扩张资产负债表为购买美国政府债务提供资金，从而释放了储蓄者资金，用于支持其他投资项目。这些项目一部分通过股本融资，但越来越多的资金通过因无风险利率被压低而变得特别廉价的债务融资。

由于危机后未能通过协商建立一个“新的布雷顿森林体系”，一个临时的体系得以形成，并助推了债务增长以及社会和政治动荡。在过去至少十年里，这种动荡威胁着发达国家的经济、金融和社会稳定。避免进行那些本应非常艰难的协商以建立“新的金融架构”，留下了一个可怕的遗产。

重振和重建亚洲经济

亚洲的政治选择是简单的，但这些选择带来了强大的积极经济后果——最初是全球性的。在危机之后建立大量外汇储备并不困难，因为这仅仅需要通过简单的外汇干预，防止亚洲汇率从危机期间达到的极低水平上升。通过干预防止升值的行为不仅导致了外汇储备的积累，还通过亚洲央行用新创造的本币购买外汇的过程，创造了国内流动性。

这是一条快速重振和重建亚洲经济的道路，但这一政策远远超出了危机后重建所需的时间范围。实行这些政策的国家不仅获得了更大的竞争力，还通过增加国内流动性，实现了更高的内需驱动的增长。

当净资本流入重新回到亚洲，这进一步推动了外汇储备的增长，因为为了防止汇率升值，需要进一步的干预。对于亚洲政策制定者来说，这是一个简单易行的政策，带来了快速的经济复苏和长期的增长。唯一的风险是其贸易伙伴可能会反对这种操控汇率的行为，因为这实际上为亚洲国家的出口商提供了补贴，却以牺牲外国竞争者为代价。

对于发达国家的领导人来说，在1998年恐惧新的大萧条即将来临的情况下，这种看似廉价且大部分隐秘的重建和推动亚洲增长的路径并不令人反感。这是一种快速填补亚洲资本巨大缺口的方式，同时避免了向IMF和发达国家政府寻求进一步贷款的需求。此外，这种方式还通过降低通胀和提供更廉价的进口产品来促进发达国家的消费，这也是受欢迎的结果。

非体系

所谓的“亚洲储蓄过剩”常常被误解为一种储蓄过剩，实际上，这种现象是大规模汇率操控的直接结果。这种人为低估的亚洲汇率虽然剥夺了一些发达国家的蓝领工作，但在经济繁荣的背景下，这一问题基本被忽视了，因为经济繁荣带来了新的工作机会，尽管这些工作通常报酬较低。

在1998年后迅速形成的良好经济环境下，发达国家的政治家们缺乏足够的政治资本来阻止这一由亚洲国家单方面政治选择形成的新金融架构。自那时以来占主导地位的体系——保罗·沃尔克在其著作《持之以恒》中称之为“非体系”——尽管并非像布雷顿森林体系那样经由各方协议建立，但它仍然是一个体系。

亚洲金融危机后建立的新金融架构虽然缺乏一个奠基协议，但并不意味着它不是一个货币体系；它只是一个未达成共识的体系。这个“非体系”的延续表明它为大多数相关方带来了收益，尽管这些收益与其缺乏共识的基础无关。

然而，这一体系几乎注定将收益输送给发达国家，主要体现在以廉价债务的形式为资产价格投机者提供资金。显而易见的是，这种债务驱动的、危险且不平等的增长方式正在被助长。然而，发达国家的政策制定者并未采取任何行动，通过协商建立一个不易引发这种不稳定和危险金融工程的新金融架构，这反映了政策制定者的激励机制和时间框架问题。

不仅如此，这种更稳定金融架构的努力未能实现，中国在2001年12月加入WTO后，沃尔克所谓的“非体系”变得更加不稳定。由于中国经常账户盈余的不断扩大，外汇储备的积累进一步加速，而发达国家债务增长的速度也大幅上升。

全球债务水平的爆炸性增长

全球外汇储备的迅速增加如何推动了发达国家的债务繁荣并不是秘密。一个致力于积累外汇储备的国家实际上是在购买其他国家政府债务。通常执行这类干预的中央银行，其任务限制它们将储备资产配置于安全且流动性高的资产。由于政府债务是少数同时满足这两个条件的资产之一，干预以防止汇率升值的决定不可避免地导致干预当局购买其他国家的政府债务。大多数国家将外汇储备的积累集中于美元。

尽管美国经济在全球经济中的地位数十年来一直在稳步下降，但美元在国际支付和金融体系中的主导地位仍然不可动摇。如果外汇储备需要作为缓冲，以支付进口所需的费用或履行以外币融资的债务，那么外汇储备中必须主要持有美元。

截至2020年，大约62%的外汇储备以美元形式持有，这一比例在过去几十年间没有发生实质性变化。因此，过去几十年间外汇储备增加的国家，其美元持有量和美国政府债务（国债）的持有量也相应增加。

由于外国央行提供了美国政府和其他发达国家政府融资的大部分资金，全球储蓄者得以将资金用于为私营部门的更多债务融资。在央行大量被迫购买政府债务的推动下，国债收益率相对于国内增长和通胀水平被压得比正常情况更低。

来自亚洲的廉价商品——这是其人为压低汇率的产物——也进一步压低了通胀，加剧了利率的下行压力。北亚的社会资本体系继续以充分产能和充分就业为目标，而非利润最大化，这也限制了全球通胀的上升。

发达国家的利率趋势下行，反映了全球通胀的下降。在发达国家，通过利用日益廉价的债务来购买资产（无论是房地产、股票还是债券）可以获得巨额财富，这些资产的价格因低利率和高经济增长的组合而不断上升。那些从非体系影响中受益的人是拥有这些资产的人，而那些利用债务购买这些资产的人则变得极为富有。

尽管资产所有者、杠杆化投资者及其代理人从繁荣中获益，那些因来自亚洲的竞争而失业的人却面临生活水平的下降。因此，外汇储备的持续增长加剧了发达国家收入和财富的不平等，同时通过不断增加的债务水平提高了经济系统的脆弱性。

从1998年亚洲金融危机结束到2014年中期的峰值，全球外汇储备增加了7.5万亿美元。在此期间，美国非金融部门的总信贷增长了25.3万亿美元。全球其他地区的数据自2001年12月开始提供，从那时起到2014年6月全球外汇储备达到峰值，非金融债务从38.7万亿美元增长到119.2万亿美元。

因此，虽然通过购买政府债务以积累外汇储备对债务可得性的直接贡献很大，但与全球债务水平的爆炸性增长相比，这仍然只是其中一小部分。不管亚洲央行购买政府债务的直接影响如何，其间接影响要大得多。这些间接影响主要源于发达国家央行在非体系的背景下调整货币政策的方式，而这一非体系将一个长期被遗忘的问题——通货紧缩——重新带回了政策议程。

对通缩的恐惧

中央银行家对通缩的恐惧直接源自他们大约90年前犯下的一个重大错误。随着1929年开始的经济危机恶化，中央银行家没有采取任何行动来抵消商业银行体系困境导致的货币毁灭。最初的经济收缩导致商业银行贷款的减少，而由于部分准备金银行制度的性质，这种贷款减少破坏了货币供给。

更糟糕的是，许多银行被迫关闭，而当时还没有银行存款担保机制，这进一步摧毁了更多货币。经济中货币供应的大规模收缩将衰退变成大萧条，这一点几乎没有争议。

这个错误的严重性在米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨的影响深远的研究《美国货币史：1867-1960》中得到了详细探讨。这段历史对中央银行家的深刻影响在美国联邦储备委员会前主席本·伯南克的一次演讲中得到了最好体现。当时，他在米尔顿·弗里德曼90岁生日之际说道：

让我在此稍微滥用一下我作为美联储官员的身份。我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条，你们是对的，我们确实犯了错。我们很抱歉，但感谢你们的研究，我们不会再犯同样的错误。

中央银行家的心理阴影深深植根于此，表现为对通缩的恐惧，不论其来源为何。从亚洲金融危机开始，全球中央银行以美国联邦储备为首，展开了一场防止通缩的斗争。许多通缩的来源显然是亚洲的廉价出口产品，因为美国进口价格通胀与整体通胀率之间的联系非常明显。

虽然关于这种进口通缩是否真的威胁到经济衰退甚至萧条存在争议，但中央银行家并不愿冒这个风险。因此，即便在经济扩张强劲的时期，他们也将利率保持在极低水平以对抗通缩。亚洲汇率低估的一个重要间接影响是迫使发达国家的中央银行家将利率保持在远低于合理水平，以对抗那些让他们噩梦连连的通缩风险。

2002年，本·伯南克再次发表讲话，解释了为什么中央银行创造通胀以保护经济免受通缩冲击的影响如此重要：

防止通缩的基本处方因此在原则上很简单：根据需要使用货币和财政政策支持总支出，以尽可能接近充分利用经济资源、实现低而稳定的通胀。换句话说，解决问题的最好方法就是一开始就不要陷入问题之中。然而，除了这一常识性原则外，美联储（或任何中央银行）还可以采取一些措施来降低陷入通缩的风险。

首先，美联储应努力为通胀率保留一个缓冲区，也就是说，在正常时期，不应将通胀率压低至零。大多数中央银行似乎理解缓冲区的重要性。例如，设有明确通胀目标的中央银行几乎总是将目标设定在高于零的水平，通常在每年1%到3%之间。维持一个通胀缓冲区可以降低一个大规模、意外的总需求下降将经济拖入通缩领域的风险，以至于将名义利率降至零。

——本·伯南克，《通缩：确保“它”不会发生在这里》，2002年11月21日，美国国家经济学家俱乐部演讲

进口通缩将国内通胀推至“缓冲区”以下时，发达国家的货币政策不得不更加宽松，以创造国内通胀来抵消进口通缩。美国进口价格（不包括石油）直到2007年8月才超过1995年底的水平。截至2020年，美国进口价格仅比1995年底高出4%。

越来越多的债务

中央银行通过用外汇资产换取更多货币的方式确实推动了亚洲的经济增长和消费，但也带来了更高的供给。在中国，国有银行体系尤其擅长资助不断扩大的产能，而不是过去30年来发达国家银行信贷增长所推动的消费增长。由国家主导的资本流动在增加产能方面发挥了关键作用，这抑制了中国的通胀，从而降低了中国出口商品的价格。

虽然来自亚洲的廉价进口并不是唯一压低发达国家通胀的力量，技术突破也起到了重要作用。技术进步是迫使发达国家中央银行维持特别低利率以保持通胀缓冲的重要因素。试图在面对这些通缩力量时创造通胀最终被证明是徒劳的，美国在2009年和2015年以及一些国家在2020年爆发了通缩。

每次通缩衰退后，市场决定的利率进一步下降，而中央银行家则通过更激进的货币政策作出反应。更宽松的货币政策，加上政府和中央银行总会采取行动救助金融市场的信念，进一步鼓励了更多的债务增加。

用债务购买资产是一件危险的事情，因为资产价格的下跌可能导致负资产。而这么多人愿意冒这个风险，也与亚洲金融危机密切相关。亚洲危机引发了一波资产价格的剧烈波动，这迫使一家美国大型金融机构向美联储寻求帮助。

1998年9月，美联储通过一组商业银行协调了对长期资本管理公司（LTCM）的救助。同时，美联储还通过降息来抵御因资产价格下跌对借贷购入资产者带来的危险影响。一个管理全球储备货币的中央银行的货币政策可以为防止这种金融投机造成的损害而改变，这一事实改变了一切。

过去，中央银行家的格言是“在派对开始时就拿走酒碗”；而现在，他们的目标变成了“提供更多的酒，以缓解宿醉”。借贷购入资产者看到风险/回报比发生了变化，倾向于使用更多的杠杆。这种风险的降低感知是由于“非体系”迫使利率保持低位，信贷供应充足，资产价格持续上涨。这些条件无疑最有利于金融工程的兴起，开启了债务时代。

如果我们从反事实的角度来看，通过亚洲金融危机的余波建立起来的新金融架构如何引发了债务时代是显而易见的。如果亚洲，包括中国，在危机后采取了灵活的汇率制度，会发生什么？在那种情况下，亚洲的汇率将迅速升值并稳定下来，从而实现国际收支的平衡，而不会导致外汇储备的增长或减少。

如果它们没有在外汇市场上进行干预，它们就不会锁定竞争力，也不会长期维持巨大的经常账户盈余。在汇率升值的情况下，它们将无法压低出口价格，也不会向发达国家出口通缩，迫使发达国家的中央银行维持低利率。

它们不会成为发达国家债务的大买家，从而压低利率，释放私人储蓄用于为更多的私营部门借款融资。发达国家的中央银行家将对自己的货币政策拥有更多控制权，也不至于被来自亚洲的通缩幽灵所困扰。

通过缓解增长来控制通胀所需的更高利率，将对现金流的净现值和资产价格造成双重负面影响。杠杆融资会变得更昂贵且更难获得，而在资产价格缺乏支撑的情况下，使用杠杆融资会更加危险。系统中的杠杆减少后，大型金融机构的失败可能会被允许发生，而无需担心系统性风险。

这是一个信贷成本更高、使用风险更大的世界。毫无疑问，债务水平可能会上升然后下降，但我们不会看到全球非金融部门债务占GDP比例从2001年底的191%上升到2019年底的243%的结构性增长。

一个人的负债是另一个人的资产

货币史从更高层面来看，是国家如何努力建立有利于自身的金融架构的历史。直到18世纪，人们认为通过政策最大化外部盈余是实现国家繁荣的最佳途径，这种政策被称为重商主义。然而，到18世纪，通过大卫·休谟、亚当·斯密等人的研究，人们认识到，这样的金融架构并不利于国家间的共同富裕。随后，国家间逐渐达成共识，即通过建立稳定的汇率体系和开放经济进行自由贸易可以为所有国家带来益处。

这一进程并非一帆风顺，也非一蹴而就，但逐渐地，追求重商主义政策的国家越来越少。亚洲金融危机的核心遗产在于，亚洲国家认为其国家财富只能通过重商主义政策来保障，而这一理念可能最好地体现在托马斯·芒于1664年发表的重商主义经典《通过对外贸易积累财富》的标题中。这种对“财富”的追求旨在保护亚洲国家免受危机冲击，以及防止外部强加一种当地政策制定者认为与本国价值观相悖的资本主义形式。这种“财富”的追求创造了一个高度不稳定的全球金融架构，易于崩溃，并导致了财富不平等和深刻的政治分裂。

当前的“非体系”绝不可能通过那些受其影响的人设计并同意。1944年夏天，在新罕布什尔州布雷顿森林的华盛顿山酒店聚集的人们——熟悉大卫·休谟和亚当·斯密的理论，并深受1930年代保护主义政策影响——建立了一个旨在在新的金融架构内重新分配外汇储备的体系。在这一体系中，一个国家积累的储备作为对手方，促进了其国内商业银行储备的增长。

这种储备的增长通常会引发更快的银行信贷增长、更快的货币供应增长、更快的经济增长、通胀以及外部账户的恶化。在管理汇率制度下，外部账户的恶化会减少外汇储备并收紧国内货币政策，从而推动信贷和经济周期的延续。这一体系中外汇储备的循环是稳定的基础。

在这样的体系中，没有成员国能够永久积累芒所描述的“外贸财富”，储备在体系成员间流动，成为信贷周期的关键驱动因素。储备的重新分配通过信贷周期进行，但在经济繁荣和外部赤字较大的情况下，储备的外流限制了信贷繁荣的规模。

布雷顿森林体系还限制了资本的自由流动，以确保与储备变化相关的经济调整以金融体系和社会可以适应的速度进行。在这样一个体系中，储备的循环能够调节信贷周期的范围和持续时间，因此储备不可能达到亚洲金融危机后出现的天文数字水平。

如果创造一个储备重新分配的封闭体系，可以对信贷周期施加某种限制，但当前的“非体系”中没有这样的限制。正如我们所看到的，由于“非体系”的运作，这种规模的储备积累推动了历史上最大的债务繁荣。唯一能够停止这种趋势的方式（近年来曾经濒临停止）是债务水平高到无法偿还。

现在我们已经接近这个临界点，政策制定者面临着不可避免的选择：如何应对过度债务负担带来的违约。最可能的解决方法是通过制造通胀来削减债务的实际价值。然而，债务是一个人的负债，另一个人的资产，这种“销毁”将重重打击那些拥有这些义务的储蓄者。

亚洲金融危机引发了该地区对外汇储备的争夺，这种现象之所以被允许，是因为允许它比反对它要容易得多。这种政策在短期内给亚洲和发达国家都带来了好处，这让政治家们接受了它的合理性。然而，这些在危机后作出的“轻松”政治决策，催生了一个不稳定的“非体系”，并将继续带来经济、金融、社会和政治的不稳定，这些问题已经困扰了21世纪。

本书描述的危机孕育了债务时代。关于债务时代如何发展、如何结束以及我们可以做些什么，将是下一本书的主题。