艰难学习之路——初学者指南

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1997年9月9日，星期二

这是1997年9月9日，一位香港汇丰银行固定收益基金经理与一家印尼企业首席财务官之间的电话对话。

哈利和他的公司距离破产仅不到两个月时间，而就在此之前，他们还曾享受过历史上最大规模的经济繁荣之一。多年来，他们一再拒绝廉价的外资融资，而现在，哈利却不得不四处乞求资金，但一分钱也筹不到。

当然，哈利并不是他的真名，PT XYZ也并非真实公司。1997年9月，我为机构投资者准备的这份对话记录并未披露具体信息，旨在避免给哈利带来更多麻烦，以及给接到电话的基金经理带来更多风险。到1997年9月，亚洲像哈利这样的人比比皆是，而他们的身份并不仅限于亚洲企业的财务部门。

1997年10月8日，印尼财政部向国际货币基金组织（IMF）拨打了一通非常类似的电话。这个拥有近2亿人口的国家已经耗尽了所有资金。

亚洲并非唯一一个濒临破产的地区。一场金融盛宴在短短数月内变成了饥荒。

没钱了

资金耗尽的后果远超金融和经济领域。到1998年5月，印度尼西亚已有超过1000人在骚乱中丧生，苏哈托总统长达31年的统治也宣告结束。

造成亚洲如此混乱的并不是一场普通的经济衰退。在亚洲金融危机中，按美元计算的人均国内生产总值（GDP）降幅达到了惊人的程度：印度尼西亚下降了56%，韩国下降了34%，马来西亚下降了30%，泰国下降了27%。投资者在抛售数十亿美元和其他货币以购买印尼股票后，仅仅一年多的时间里，其投资价值（以美元计算）就损失了90%。其他地区股市的损失或许没有那么惨烈，但仍是令人瞠目结舌的美元价值暴跌：香港下降了58%，马来西亚下降了87%，菲律宾下降了78%，新加坡下降了59%，韩国下降了71%，台湾下降了36%，泰国下降了89%。

储蓄者曾投资于被誉为“亚洲经济奇迹”的地区，希望从中受益。然而，他们最终得到的却是臭名昭著的亚洲金融危机。这是那场危机的故事，但并不是对它的历史记录。它主要通过一位亲历者的文字叙述，他在危机发生前及混乱期间尝试评估经济和金融前景。这是一个投资者亲历有史以来最大金融危机之一的故事，而当时他并不知道危机将以何种方式、何时结束。

从这场危机中学习投资教训时，你会发现，预测未来中的错误可能比成功更为重要。这些错误是我的错误——你的作者所犯下的。

被称为“亚洲经济奇迹”的危机

我有机会犯下这些错误，因为30岁时，我被聘用为全球股权投资者提供亚洲投资建议。作为亚洲最大证券公司之一的亚洲股票策略师，我亲历并记录了这场从经济奇迹到危机的转变。

1995年5月，我来到香港，加入了金融市场的狂欢派对，这是所谓“亚洲经济奇迹”的重要组成部分。然而，当我1998年9月离开时，亚洲的大部分地区已经依靠国际货币基金组织（IMF）的金融援助维持生存，这场危机看起来可能引发全球经济大萧条。在短短两年多的时间里，这场曾被广泛赞誉的经济奇迹演变成了如今广为人知的“亚洲金融危机”。在一年多的时间里，投资组合的投资者和商业银行损失了数千亿美元。

这场崩溃不仅威胁到全球金融体系的偿付能力，还导致俄罗斯破产，并为巴西带来了货币贬值和经济混乱。更具破坏性的是，这场危机为全球历史上最大规模的债务繁荣之一创造了条件——这场债务繁荣至今（2021年）仍在继续其破坏性的进程。

在三年半的时间里，我记录了这场繁荣的终结以及随之而来的亚洲金融危机。当时，我的办公室位于香港金钟力宝中心的33层。这栋双塔建筑由澳大利亚企业家艾伦·邦德（Alan Bond）设计并建造，原名为“邦德中心”（Bond Centre）。邦德在其事业巅峰期完成了该建筑，建筑于1988年竣工。邦德是一位自豪的澳大利亚人，尽管他出生于英格兰。他将这两座大楼设计成树木的形状，每栋上都有一系列攀爬的考拉。

我的办公室位于其中一只考拉的“背后”，悬在金钟之上，可以俯瞰维多利亚港，远眺尖沙咀。在越来越稀少的晴天里，可以看到新界的群山。尽管中国大陆无法直接看见，但由于污染的缘故，经常可以闻到它的气味。

考拉“背后”的位置本身就是一个警示，说明依靠过度债务融资的企业，其基础并不牢固。在邦德中心竣工几年后，艾伦·邦德便因破产而轰然倒下。这栋建筑并非唯一的牺牲品。在邦德破产后，邦德中心更名为“力宝中心”，但印尼的力宝集团在亚洲金融危机中也几乎一蹶不振。

两座塔楼之一以“百富勤大厦”命名，这家证券公司最终成为亚洲金融危机中最引人注目的受害者之一。当地风水师认为，这栋楼的玻璃考拉造型给与其相关的人带来了厄运。也许他们是对的，但在我身处考拉背后的那段时间，亚洲几乎没有任何地方有好运可言。

我在香港的工作是为专业投资者撰写报告，建议他们在众多亚洲股市中应投资哪些市场以及应回避哪些市场。如果将这些文章命名为《考拉背后的视角》，无疑会引人注目，但可能对我的雇主CLSA（里昂证券）来说显得太过离经叛道。

最终，我选择了一个更为朴实的标题——取自范·莫里森（Van Morrison）创作的歌曲《Northern Muse》中的两个词。这些文章大多是在香港清晨的微光中写成，并以《稳固之地》（The Solid Ground）的名义，从1995年至1998年陆续发布。一开始，我就意识到这个标题的讽刺意味，因为在预测未来时，无论是金融未来还是其他领域，并不存在真正的“稳固之地”。这既是尝试预测的诅咒，也是这种探索吸引人心智的魅力所在。

幸运的是，投资者或其顾问的工作并非要准确预测未来，而是要比共识更准确地预测未来。这些文章试图完成这一任务，尽管它们对未来一无所知。

错误与误解笼罩在战争迷雾中

历史学家知道接下来发生了什么，而这往往错误地影响了他们对当时事件和决策的解读。人们分析误解与错误，却没有考虑到这些错误在战争迷雾中对于当事人而言是多么合理。以下是那些在战争迷雾中犯下的错误的故事，以及当时流行的主要误解和它们在导致全球最严重金融危机之一中的作用。

这里的内容写于1995年至1998年之间，不能被称为历史，因为这些文字是试图预测未来的产物。现在我们知道了未来，我们可以评估这些建议，无论是正确还是错误，在这场全球最大金融危机之一的风暴中，哪些帮助投资者争取到了积极的实际回报。你的作者认为，这些建议对仍在为投资生存而奋斗的投资者会有帮助。

或许是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯最恰当地描述了为什么记忆，即使是别人的记忆，也是“实用的”，并且至少可以在一定程度上保护我们免受有时渗透市场的“耀眼疯狂”的影响：

1929年繁荣与崩溃的故事本身值得一讲。那些月份里发生的伟大戏剧与耀眼疯狂交织在一起。但还有一个更加严肃的目的。作为对金融幻想或疯狂的保护，记忆远胜于法律。当对1929年灾难的记忆消失时，法律和法规便不足以保护人们免受他人以及自己的贪婪侵害。历史在这一点上是高度实用的。 ——《1929年大崩盘》前言（1975年版）

不允许外推

1995年，当我作为一个过于自信的30岁青年抵达香港时，进入办公室做的第一件事就是打印并在办公桌后面钉上一句话：“不允许外推”。这句话是提醒我自己，光靠简单外推无法获得报酬——尽管我后来发现这只对一部分情况适用；同时也是警告同事，我对那种用直尺和铅笔连点成线的分析毫无兴趣。

在1995年的亚洲经济奇迹中，这类分析非常多见，并且在牛市中变得尤为流行。确实，有人会为此买单；如果时机和地点合适，甚至能赚得盆满钵满。我本可以选择这条路，这确实可以盈利，但却可能导致自己和客户的职业生涯短命。

在禁止外推的标语旁，我还钉上了一张Deuchars IPA啤酒垫——一款来自爱丁堡的优质啤酒——提醒自己，最坏的情况就是回到爱丁堡喝到比当时香港好得多的啤酒。这看起来并不是个多大的下行风险。因此，带着避免将外推作为分析形式的决心、一个啤酒垫以及一种或许接近鲁莽的职业风险态度，我开始分析亚洲经济奇迹。我甚至有了一个秘书赐予的中文名字，意为“学术决心的宝石”。这是一个值得去兑现的名字。

理解基本面

要理解本书中的观点和分析，你需要了解一点关于信贷和货币如何创造和毁灭的知识。正是对这一点的忽视，以及对大多数投资者所谓“基本面”的关注，让许多人在亚洲金融危机中损失惨重。这些基本面源于对个别公司的运营、可能的盈利能力和资产负债表的分析。

逻辑是，公司的股价主要反映这些基本面，而其他需要考虑的因素，如与货币和信贷相关的宏观因素，只会干扰对推动长期股价变化的关键因素的预测。这种对基本面的关注确实有用，有时也是估算股票回报的最佳方法。

持有投资的时间越长，基本面越重要。然而，在某些情况下，尤其是当货币和信贷繁荣正在进行时，即使是长期投资者，过于关注基本面也会带来巨大风险。

亚洲（日本除外）股票资本表现的最佳衡量指标在1994年1月达到峰值，并在2010年夏天之前未能持续超过该水平。在2020年3月的最低点，该资本指数仅比1994年1月首次达到的水平高出12%。

到1995年，亚洲的大多数基本面是货币和信贷繁荣的产物，而当这一繁荣结束时，这些基本面迅速恶化。当真正的基本面最终显现时，投资者已经承担了巨大的损失。那些看似积极的基本面是由资金大量流入和管理汇率制度推动的过度货币与信贷增长所驱动的。

这些因素决定了投资者关注的基本面。在资本涌入亚洲时，几乎没有人意识到因果关系是从货币和信贷流向基本面的。这种认识只在资金潮退时才显现。

要理解亚洲经济奇迹的不稳定基础，关键在于研究亚洲央行和商业银行如何将资本流入转化为本币货币和信贷。我曾在爱丁堡担任基金经理时，分析美国银行系统时学到了货币和信贷创造的基本机制。通过观察1990–91年美国银行业危机的展开，以及货币政策设置如何影响或未能影响银行信贷增长和货币增长，这是快速学习的好方法。

关于金融史的一点了解

对金融史的理解也是了解信贷周期如何达到顶峰及其后果的关键工具。

在金融史的学习中，我发现，尽管我拥有法律学位，但没有任何经济学、商业或金融方面的正式资格，却能从阅读金融史中学到许多关于金融市场的知识。

当时（甚至现在）我觉得奇怪的是，很少有专业投资者了解金融市场在过去面对某些他们期望未来会影响市场的刺激时的表现。我不确定这种对因果关系的理解方式在其他职业中是否能被接受，但它在投资领域却非常普遍。

当繁荣终结、曾经在亚洲几乎无人质疑的增长变为崩溃时，许多投资者陷入迷茫。实际上，历史书中隐藏着许多关于可能发生情况的指导，而不是经济教科书。这些历史书被认为与“现代”投资者无关，但最终证明它们是我们最好的指南之一。

随着时间的推移，我越来越依赖金融史来指导未来的金融决策，并于2004年在苏格兰爱丁堡商学院开设了一门名为《金融市场的实用历史》的课程，面向专业投资者。虽然本书涵盖了1995年至1998年的时期，但你会发现许多关于更早时期金融史的参考，这些参考在评估金融未来时非常有用。这本书现在是另一个指南，教你如何识别过度的信贷周期，如何判断它何时结束，以及在它结束时该怎么做。

投资并不是一门物理科学，而是人类试图通过带有心理偏见的方式来确定价格的一种追求。这些偏见的重要性时增时减，但在某些时刻（尽管不是所有时刻），它们会变得压倒性地重要。那些时期的历史，当心理偏见压倒理性思维时，对于任何投资者来说都是必读的内容，而1995年至1998年亚洲的繁荣与崩溃故事就是这样的一个时期。

这种时期的教训在我们顶尖大学的金融系中仍然很少被教授。这些时期的投资者行为并不符合学术模型，而这些模型在更理性（即使不是完全无理性的）行为占主导地位的时期具有更大的有效性。由于本书由当时每日撰写的内容组成，它也是一个关于幻觉破灭时会发生什么，以及对新确定性的探索如何开始的指南。

本书的大部分内容写于1995年至1998年之间，未受后见之明偏差的影响。在这些从投资前线写下的观点中，你还会找到一些新添加的评论，这些评论是以如今的后见之明写成的。这些评论旨在从更长远、更客观的视角中提炼出投资者从那个危机时代中应吸取的关键教训。因此，这本书不是严格意义上的亚洲金融危机史，而是一个关于试图“猜测山那边是什么”的故事，正如威灵顿公爵所解释的，这正是“生活的全部事业”：

战争的全部事务，以及实际上生活的全部事务，就是试图通过你所知道的去发现你所不知道的；这就是我所说的“猜测山的另一边有什么”。

历史学家按照职业要求回顾过去，总是知道“山的另一边有什么”，因此他们对当时参与者心态的分析往往缺乏依据。这种后见之明在撰写金融市场历史时尤其危险。市场是折现机制，总是定价未来。这在金融市场中尤其明显，因为投资的价值很大程度上基于一个不确定的未来。

例如，椅子的购买者不会期望从那张椅子中获得不确定的回报，而且它很可能在购买者去世后仍然履行所有椅子预期的功能。当椅子的未来如此可预测时，其大部分价值和价格可以通过在购买前评估我们已知的一切来确定，而这些特征几乎肯定不会改变。

然而，在金融市场中，公司收益和股息变化，利息票据支付或不支付，通货膨胀上升和下降，汇率波动，所有这些不断变化的变量的观点都体现在价格中，有时每秒钟都在变化。金融资产的价格充满了对未来的意见，而从“山的另一边”看问题的历史学家经常错过那些尝试通过已知信息去猜测未知信息的人们的价格决定关键因素。

对于金融市场历史学家来说，研究那些定价金融资产的人的当时观点是非常有价值的。就像“铁公爵”一样，他们试图“通过已知去发现未知”，在这个过程中，他们经常失败。对这种失败的普遍模式进行研究是值得的，而本书正是试图研究这种失败——主要是我自己的失败！

后见之明的益处

在我的第一本书《熊市的解剖：华尔街四次大底的教训》中，我研究了《华尔街日报》，试图了解那些在投资生存战中奋战的人实时预见到了什么。在《华尔街日报》中经常被作为智慧展示的共同错误中，《熊市的解剖》试图寻找答案，探讨如何在美国股市熊市的底部进行投资。

这本书试图做类似的事情，但这次是依赖我自己对未来的同时代观点。虽然任何同时代观点的编辑版本都不可避免地会带有后见之明的偏见，但这本书试图展示“有疤痕的”预测，而不是被厚厚的后见之明粉饰所覆盖。

正如我认为《熊市的解剖》所展示的，正是在那些普遍犯下的错误中，价格偏离了其真实价值，从而为长期投资者创造了机会。因此，这本书列出了我自己的错误，当然，我也无法抗拒地包括了一些成功案例。目的是改进“通过已知去发现未知”的努力，同时承认投资者永远无法确切知道山的另一边是什么。

威灵顿似乎在越尝试的过程中越能猜出山的另一边是什么。当他猜错时，他的士兵付出了惨痛的代价，而投资者则用他们的钱包或客户的钱包为实时、用真金白银犯下的错误买单。这本书的目的是让读者从投资战斗的热潮中犯下的错误中学习，而不必浪费任何财务弹药。

繁荣与崩溃

当我到达香港时，我已经浪费了一些财务弹药。在那段短短的职业生涯中，当我降落在启德机场时，不到五年的时间里，我已经目睹了货币和信贷繁荣如何推动日本股票价格飙升至天文数字的估值，然后又将其打回原形的巨大影响。

在日本，基本面投资在计算股票价格能升多高、何时会停止上涨以及之后会以多快的速度下跌方面，作用有限。同样在台湾，一个当时禁止外国直接参与的股市，到1989年股票估值也达到了天文水平，然后又惨烈地崩溃。在这两种情况下，货币和信贷的繁荣似乎都起到了关键作用，受到操控汇率尝试的深远影响。

这样的繁荣与崩溃被认为是罕见的，是常态的例外，即使能被理解，对于那些寻求长期持有股票的投资者来说，通常也可以安全地忽略。如今我们已经经历了大多数人所谓的“长期”，到2020年，台湾和日本的资本指数仍然低于其1989年的高点。即使是为了“长期”投资，投资者在决定投资时也需要注意正在进行的信贷繁荣的规模。

正如1995年以来的25年所显示的那样，信贷和货币增长的水平在创建不稳定系统方面起到了关键作用，这导致了那些财富与金融市场挂钩的储蓄者遭受了巨大的损失。尽管一些卓越的投资者投资于他们正确识别为具有良好价值的公司股票中，并成功渡过了所有股市崩溃，但大多数投资者既没有这种天才，也没有这种运气，更没有这种毅力来从这样的方式中获益。对于这些投资者来说，宏观因素经常使他们的投资回报大起大落，而在这种波动中，他们常常低卖高买。

宏观因素与金融市场定价

对于除卓越投资者以外的所有人来说，考虑宏观因素在评估金融资产的未来回报时被证明是至关重要的。在亚洲金融危机中，人们迅速了解到哪些宏观因素重要，哪些不重要。对于许多人来说，为时已晚，焦点从高经济增长的“奇迹”转向了这种增长的融资方式的不稳定性。

目睹了日本和台湾的股市泡沫如何膨胀和破裂，我倾向于相信，评估资产回报前景不仅仅是微观投资者审视的所谓基本面。有一天在伦敦市中心的一家书店里，我偶然发现了一本书，这本书声称至少部分地解释了宏观因素与金融市场定价之间的关系。这本书名为《货币、信贷与资产价格》。它总结了戈登·佩珀的一生研究，刚刚出版。

戈登·佩珀后来我很幸运地说服他成为“金融市场实用历史”课程的讲师，他曾是70年代和80年代“金边”市场的“权威”。作为英国国债的分析师，他还发展出一种预测英国股市方向的非凡能力。事实证明，他为证券公司W. Greenwell & Co.所做的研究被玛格丽特·撒切尔热切地阅读，她在后来几年里也向他寻求政策建议。

我清楚地记得读《货币、信贷与资产价格》的那一天。我立刻意识到，这种分析完全基于英国和美国的研究，应用于当时亚洲普遍存在的汇率管理政策下的司法管辖区将特别有用。

解决方程从来不是我的强项，但即使对我来说也很明显，当你从一个已知变量开始时，解决这样的方程会更容易。亚洲的汇率管理政策为任何试图解决货币、信贷与资产价格方程的人提供了一个已知变量。这是一种分析亚洲投资前景的方法，当时并未广泛使用，也未得到那些醉心于亚洲较高经济增长率的投资者的高度重视。

较高的经济增长率将为股权投资带来高回报这一观点常被重复，却很少受到质疑。而我已经亲眼目睹了在实践中，一个受管控的汇率是如何帮助预测未来资产价格水平的。

香港与货币发行局制度

在1990到1991年的香港，通胀和利率朝着不同的方向发展，这种分歧在我为投资分析师协会考试学习的少数经济学教科书中并未提及。香港利率的下降发生在通胀和经济增长上升的同时，这种现象导致本地股票价格大幅上涨，因为人们转向收益甚微的固定收益投资和存款之外的资产。

香港的股票投资者得益于较高经济增长对企业盈利和股息的积极影响，同时也得益于用于贴现未来盈利的较低利率。这种盈利增长与贴现率降低的结合，导致未来盈利的净现值计算提高，从而推动股票价格上涨。

这种通胀与利率的意外分歧是货币发行局制度的直接结果。货币发行局是一种特殊形式的汇率管理系统，在香港运行，有效地将美国的利率导入这个英国殖民地，而不考虑当地的通胀水平。这个殖民地在引入根据美国增长与通胀水平设定的利率的同时，其经济体系正因与中国的经济联系而经历更高的增长和通胀水平。

经济学教科书对这种分歧着墨甚少，因为它们主要关注货币和信贷在浮动汇率机制下如何流动并影响经济活动。而利率和通胀可以如此显著地分离，并对资产价格产生明确影响，是我亲眼见过的现象。我知道，这种分歧朝更痛苦的方向发展不仅可能，而且不可避免——但是什么时候呢？

亚洲的“奇迹”还是金融资产的错误定价？

虽然香港拥有亚洲最严格的汇率管理形式——货币发行局制度，但整个地区都在实施某种形式的货币管理。通过选择管理汇率，亚洲各国当局设定了一个已知的变量，这个变量将显著提高使用《货币、信贷与资产价格》分析方法的机会，从而产生更高质量的金融市场价格预测。利率与基本经济状况的脱节越大，资产价格波动的前景就越大，因此，投资机会也随之增加。

这种分析方法在当时并未广泛应用于亚洲，因为投资者深信，推动亚洲经济的是真正的“奇迹”，这个奇迹与空气中的某些因素有关，是一种被认为独特的文化、创业精神和政策设置的混合，这几乎可以保证更高的经济增长率，并且人们认为这也能带来股市投资的更高回报。

经济增长水平与股市回报之间没有关系是金融历史中的一个关键结论，但在1990年代中期，这却是亚洲投资者的主流信念。正是这种信念和管理汇率能带来信贷繁荣并最终结束的现实之间的错配，导致了错误定价的出现，这种错误定价证明对数百万人的财富和生计造成了毁灭性的打击。

亚洲金融资产的错误定价同样受到了主导文化误解的推动。亚洲经济奇迹背后的一个关键原则是，经济的成功建立在所谓的“亚洲价值观”之上。亚洲金融危机揭示了外国投资者认为支撑亚洲经济奇迹的“亚洲价值观”，与亚洲人自己所认知的亚洲价值观之间存在着巨大的差异。外国人认为亚洲是一个勤劳节俭的地区，人民具备西方人所谓的“家庭价值观”。从某种程度上说，西方投资者认为，亚洲人，特别是主导大部分地区商业的华人移民，具备类似新教精神的特质，而这种特质被认为在资本主义成功中起到了关键作用，至少根据马克斯·韦伯在《新教伦理与资本主义精神》中的著名论述。这些由韦伯所识别的美德，应该是高储蓄率和资本形成的秘诀，也是支持增长型经济政策设置的政治支持，所有这些都建立在政治稳定的背景下。

外国投资者将“亚洲价值观”定义得如此具体，以至于与该地区经济成功紧密相关，这被证明是危险的。对许多亚洲人来说，亚洲价值观是将集体权利置于个人权利之上，这与外国投资者理解并最终代表的资本主义基础完全不符。该地区的大部分资本结构和经济政策设置反映了这一完全不同的亚洲价值观，通常表现为商业与政治家之间的联系，这与发达国家投资者所习惯的相差甚远。外国投资者看到的亚洲价值观可能在华人群体中广泛存在，但这些人通常是复杂且脆弱的社会结构中的少数群体，而这些结构通过与资本主义相冲突的政策维系在一起。

外国投资者支付了亚洲价值观的代价，却并未真正理解这些价值观是什么，也未意识到这些价值观如何与他们作为资本提供者的角色发生冲突。当奇迹变成危机时，他们迅速将亚洲价值观重新标签化为“裙带资本主义”，而不是视其为资产，他们反而将这种亚洲价值观定价为负债。外国投资者认为与资本主义相一致的价值观，实际上与之对立，当国际货币基金组织（IMF）介入亚洲并提出改革方案时，这一点变得尤为明显。这些方案被许多人，尤其是马来西亚总理马哈蒂尔，视为与亚洲价值观直接冲突。根据推动IMF干预亚洲的非亚洲政策制定者的观点，外国投资者需要摧毁裙带资本主义，才能停止资本外流、稳定汇率并降低利率。这些投资者几个月前还非常愿意将资本投入到这一系统中。两种价值观的冲突在危机中的表现，以及它如何在确立债务时代中发挥关键作用，也构成了本书的故事。

投资群体

当我到达亚洲时，一群人已经形成。一群人和一群个体是完全不同的：

一群人常常似乎从一些守卫严密的地方溢出，进入城市的广场和街道，在那里他们可以自由移动，暴露于一切，并吸引所有人。但比这种外部事件更重要的是相应的内在运动：对参与者数量的有限性的失望，突然的吸引意图，以及达到所有人的激情决心。 ——埃利亚斯·卡内提，《人群与权力》，1960年

到1995年，亚洲的投资群体早已冲破了广场和街道的界限。1993年，在吉隆坡机场通过安检时，安检人员看到我携带着一堆投资研究资料。他告诉我，如果我不给他一个股票推荐，他将使我的安检过程变得特别困难。

这群人有着强烈的决心，要接触所有人，男女皆有，而到1995年，他们似乎已经做到了。在马来西亚，这群人将墓地的二级市场交易作为通往财富的道路之一。似乎所有人都已经被接触到了——无论生死。生活在这样的一群人中，却避免其“强烈的决心”去接触所有人并不容易，但如果你从外面来到，而且相对较晚，这会有所帮助。

我很幸运，作为一个外来者到达香港，在爱丁堡和伦敦的安全距离上见证了这群人的“内在运动”。外来者不欢迎那些抵制内在运动的人，这点我很快就发现了。像任何年轻人一样，渴望快速学习，我寻求那些可能真正知道亚洲发生了什么的“亚洲专家”的建议。我确信这些内行人比我更了解亚洲发生了什么，他们消息灵通，但他们也被成功和他人相互确认所陶醉。他们也是这群人中的一部分。我从这件事中学到的教训是，了解任何投资建议时，始终需要听取外来者的意见。

那些负责跟踪特定资产类别的人很容易形成一个群体，而群体充满了反馈循环，创造出一个未来资产价格的观点，这个观点往往与事实或分析脱节。最容易的事就是认为是内行人比任何人都了解情况。然而，当一个群体形成时，内行人更可能被当前状况的外推所卷入，这种外推是群体中最容易接受的分析方式。无论是企业领导人、财政部长还是谦虚的股票分析师，他们的意见一旦被群体的“内在运动”所拥抱，就很可能会受到污染。

在我初到香港期间，我广泛地在亚洲各地旅行，拜访了中信证券地区办事处的研究主管，他们常常能安排与高级央行官员和财政部官员的会晤。我发现，无论消息来源如何，意见的统一性令人深感担忧，常常与我在33层的办公室中分析的数据直接相悖。虽然在亚洲到处跑，和同事们一起工作、社交很有趣，但也充满了危险。

群体是一个吸引人的地方。在群体中有伴侣，没有不和，每个人都与你意见一致——有什么不好呢？我很快减少了旅行，试图坚持数据，认为在外观与现实的较量中，作为预测者，离现实更近更安全。现实在数据中更为显著而非在现场，或许是群体已形成的最佳指示。

隐藏的现实

在金融市场中，感知往往能压倒现实，因此关键问题是外部账户恶化的时刻何时到来，这将带来货币和信贷的紧缩，极有可能导致股市价格下跌。亚洲经济奇迹的新现实在我看来已经建立在一些非常不稳固的基础之上，因此不太可能再持续太久。

它无法持续的根本原因是该地区的经常账户已经出现了重大赤字，维持稳定的汇率和产生高水平经济增长的能力因此依赖于越来越大的资本流入。虽然越来越大的资本流入是可能的，但这些流入的质量正在恶化，表现为越来越多的短期资本流入和较少的长期资本流入，这表明继续依赖这些流入的风险越来越大。

随着亚洲经济奇迹故事的展开，流入亚洲的资本中越来越大一部分用于购买上市股票，而本地货币债券市场在1995年几乎不存在。用于购买流动性投资的资本流入与外商直接投资（FDI）——主要用于建筑、设备和其他生产能力的投资——非常不同。用于购买股票的资金，至少从理论上讲，具有高度流动性，能够像到来时一样迅速离开。而外商直接投资资金虽然可以迅速流入，但由于它们通常以实物资本的形式存在，快速流出的可能性很低。

《货币、信贷与资产价格》中的分析表明，如果一个国家管理其汇率并且从外部盈余转向外部赤字，那么其货币政策将会紧缩。曾经的货币和信贷洪流可能转变为干旱，而这种变化对受益于洪流的资产价格将产生非常负面的影响。事实上，我在那时知道的少量金融历史，主要集中在1970年代石油美元贷款繁荣的后果，表明这样的干旱可能对经济和银行的偿付能力产生灾难性影响，并很容易导致恶性衰退，甚至更糟。

但我当时并不知道，也许没人知道，推动资产价格上涨的资本流入中有多少是通过亚洲公司和投资者的美元借款。直到亚洲金融危机的漫长过程中，我才偶然发现了关于美元借款规模的惊人数据，这些数据在亚洲汇率最终贬值时，造成了巨大的混乱。

股市投资者对信贷市场发生的事情浑然不觉，也没有意识到这些事件直接或间接对经济增长和金融稳定前景产生的影响。如果我之前没有意识到这一点，亚洲金融危机让我明白了股市投资者需要非常关注信贷市场，尤其是本地私营部门和政府部门的外币借款。

直到今天，专业投资者仍然在资产类别的“孤岛”中操作，关系到金融未来的重要信息并未在这些孤岛之间流动。一次又一次地，最终的客户为这种专业化付出了代价，这种专业化将他们的基金经理限制在危险的知识贫民窟中，在那里，资本前景有限，生命期望低。

中国的新焦点

在1995年，我有一个非常具体的理由认为，外部账户恶化、货币和信贷紧缩、股价下跌的时刻即将到来。在我来到亚洲之前不久，发生了一件事件，最终引发了亚洲经济危机，也标志着债务时代的诞生。

1994年1月1日，中国统一了官方汇率和市场汇率，并实际上将人民币对美元贬值了50%。到那时，中国大约80%的贸易已经使用市场汇率定价，但贬值仍然对贸易和资本流动产生了重要影响。更重要的是，这一较低的人民币汇率恰逢中国将其大量劳动力资源从农业转向制造业的时刻。

邓小平的所谓“南巡”，在1992年1月至2月间，向中国正在崛起的企业家们发出了一个非常明确的信息：即使资本和储蓄的动员是为了追求财富，这种动员也已经是合法的。成千上万的以前相对不生产的农民工涌入城市，去为那些意识形态上得到赋权的企业家们建立的新工厂工作。

对于与中国在出口市场上竞争的国家来说，人民币贬值确实加剧了中国已经日益增长的竞争压力。正是1994年的人民币贬值，加上中国资源的大规模动员，改变了世界，这一变化的第一个明显迹象出现在亚洲。

中国的结构性变化正加速进行，正当1994年1月北美自由贸易协定（NAFTA）生效，而墨西哥也在1995年1月贬值了其汇率。对于一个专注于外部账户与管理汇率之间相互作用的分析师来说，中国和墨西哥竞争力的突然激增，为亚洲货币条件紧缩的开始敲响了发令枪。

到1995年5月，亚洲各国的经常账户恶化已经开始，随着中国动员越来越多的资源用于出口驱动，这种压力只会加剧。1995年中国的经常账户盈余为15亿美元，到1997年，已经变为370亿美元。

到1995年12月，墨西哥的出口年增幅为20%，并且在经历了1994年300亿美元的赤字后，墨西哥的经常账户几乎恢复了平衡。其他亚洲国家的经常账户恶化越严重，它们越依赖于加速的资本流入，以确保汇率保持稳定，同时它们的经济继续以投资者已经接受的高增长率发展。现在，很多人都押注于资本流入的加速，但这些资本流入越来越具有短期性。

资本涌入亚洲的后果

资本涌入是为了利用更高的经济增长，但它也越来越成为这一增长的来源。资本涌入的规模如此之大，以至于它不仅资助了经常账户赤字，还迫使亚洲当局在外汇市场上进行大规模干预，以防止本国货币对美元升值。这种干预行为导致亚洲央行积累了更多的美元资产，但关键是，在这个过程中，产生了更多的本币来支付这些资产。

央行在外汇市场干预中，向外汇卖方提供的资金是新创设的本币商业银行储备。亚洲商业银行因储备大幅增加而反应过度，开始扩大贷款规模。通过扩大贷款规模，分散准备金银行体系通过这种炼金术创造了货币，这种行为自17世纪以来一直存在。资本流入亚洲，加上亚洲央行干预防止过度汇率升值，因此同时推动了信贷和货币的繁荣。

实际上，经过几代人积累的发达国家储蓄，现在被投入亚洲的投资，转化为亚洲的货币，因为这是地方当局维持汇率稳定的唯一方式。原本已积累了几代的储蓄，变成了不断流动的亚洲货币。这种强制增加的信贷和货币供应导致了更低的利率，从而资本流入本身创造了货币和信贷的繁荣，进而形成了看似稳健的“基本面”。

我曾亲眼目睹这些繁荣在推高日本和台湾股价方面发挥了关键作用，到1995年，这些股价被认为已经泡沫化。通过这种炼金术，资本流入亚洲创造了自己的正向基本面，但投资者并没有关注到资本流入与经济和资产价格繁荣之间的这种共生关系。

尽管金融教科书教导资本流动反映基本面，但并不是什么新观点，在某些条件下，资本流动实际上可以改变基本面。在1987年出版的《金融的炼金术》中，乔治·索罗斯提出了反身性理论，认为资本流动本身可以创造出更好的基本面，从而吸引更多资本流入特定的资产。

在我看来，正是这种反身性在亚洲发生了。随着亚洲经常账户赤字的增加，只有资本流入，越来越多地由购买上市股票的资本流入主导，才创造了轻松的信贷和资金，从而维持了高经济增长和股市上涨。尽管索罗斯的反身性理论主要关注某些企业资产类别，如房地产投资信托（REIT）和企业集团，但亚洲的反身性已经让资本流入改变了整个经济体的基本面。

当然，反身性是双向的。如果资本流入放缓，汇率将面临压力，政府将不得不出售外汇储备并收缩本币商业银行储备以支撑汇率。利率可能会上升，资产价格可能会下跌。如果资本流入逆转，经济放缓可能会变成更糟糕的局面。

对于那些投入短期投资资本到亚洲的投资者来说，原本是一个良性循环，但如果他们停止投资，这个循环很快就会变成恶性循环。索罗斯的反身性理论并不是所有资本流入亚洲的投资者标准教育的一部分。那些投资者和他们的客户，最终为自己的短视付出了高昂代价，因为他们相信标准的经济模型，而这些模型没有承认一个可观察的事实：在某些情况下，资本流动决定了关键的基本面。那些采用传统模型的投资者注定会失败。

资本流动的变化

正是中国的结构性变化和北美自由贸易协定（NAFTA）的推出，加上对亚洲经常账户的负面影响，使得亚洲可能陷入恶性流动性周期的预测更有可能正确。最初，经常账户恶化较轻，资本流入依然强劲。那些关注人民币贬值（RMB）和墨西哥比索贬值负面影响的人，迫于形势不得不收回先前的看法。

这是一个错误，但在金融服务行业工作的人很容易犯这个错误，尤其是当时还想高声歌颂亚洲经济奇迹，在1995年中期，距事件发生一年半后，居然还认为中国汇率贬值可以持续！人民币贬值及中国劳动力大规模动员会最终收紧亚洲的信贷和货币条件的机制只是在慢慢发挥作用，因此大多数投资者无法及时意识到这一点并据此调整投资。

借助事后诸葛亮，人民币贬值收紧货币政策的机制似乎已经确定，但当时，投资者将亚洲各国外部账户的缓慢恶化视为竞争力不会受到过度削弱的信号。即使亚洲在相对中国的竞争力上保持不变，现实情况是，经常账户赤字已经很大，国内增长依赖于非常宽松的货币和信贷；任何资本流入的暂停很可能会导致至少经济放缓。

因此，投资者的论点在某种程度上是循环的。如果你认为人民币贬值不会最终削弱亚洲竞争力，那么高经济增长的正向基本面可能会持续，但要保持高增长，资本必须以当前或更大的水平继续流入。对于分析师或基金经理来说，这是一种令人不舒服的现实。它令人不舒服，因为没有人能知道这些资本流入何时会停止。

资本管制的拆除以及国内股市的流动性大幅提高意味着这些短期资本不仅可能停止流入，还可能发生逆转！现有股权的清算和随之而来的资本外流可能会发生得非常快，但会是什么信号预示着资本流动变化引发的负向反身性已经开始呢？

对于一家股票经纪公司而言，进行分析并建议资本涌入亚洲会使金融体系变得非常脆弱，是一个大问题。因为资本流入是公司利润的主要来源！所有股票经纪公司的员工，包括我的雇主，都是通过资本流入带动的金融服务行业从亚洲增长故事中受益。

停止买入？这是牛市！不可能！

许多人通过工资和奖金致富，这些工资和奖金由资本流入的佣金提供资金，还通过自己投资于蓬勃发展的股市获得财富。对于一个担心这一局面是由过度的信用和货币增长推动、而且这种增长很可能至少会减缓，甚至终结的30岁年轻人来说，这样的环境非常难以应对。

我建议那些最终支付薪水和奖金、推动本地股市不断上涨的外国投资者应该停止购买。无论这种观点最终是对是错，它可能在短期内对业务、薪水和奖金都不利。在一个奖金很大并且每年发放的世界里，短期主导了机构的动态。大多数分析师的报酬最终来自于经纪佣金，因此他们大多数时候倾向于持乐观态度。

在内部，做多更容易；而在牛市中，多头会得到报酬，而空头则会被解雇。如果是熊市，那么无论是多头还是空头都得不到报酬。这个薪酬模式的风险/回报极力支持采取看涨观点。空头会被邀请参加的派对少。做空是孤独且危险的。在1995年的亚洲，几乎没有空头。

在牛市中形成的群体中，短视越来越明显。作为亚洲股票策略师，我的部分工作是每天参加晨会，在会议上将公司的最佳每日投资建议挑选出来，然后通过经纪公司向全球的专业投资经理推销。作为交换，公司的客户应该通过CLSA买卖亚洲股票，公司从这些交易中赚取佣金。

当然，房间里的每个人都知道，外国投资者更可能买入而非卖出亚洲股票，因为大量资金涌入，意在从亚洲的高经济增长中获利，而且没有迹象表明这种趋势会减缓。通过给机构投资者打电话推荐买入观点比推荐卖出观点更能赚取更多的钱。每天走进一个主要由销售人员组成的晨会，建议他们建议客户卖出亚洲股票，简直就像告诉销售人员和公司放弃生意。说它没有得到热烈回应简直是轻描淡写。

每个销售人员都可以证明，房间里最聪明的人——他们的客户，专业的基金管理社区——都认为现在正是购买亚洲股票的最佳时机。当房间里最聪明的人，大多数比新来的策略师有几十年经验的人，都如此乐观时，公司怎么可能把未来寄托在一个具有如此悲观前景的缺乏经验的分析师身上？

人们字面上把钱扔给我们，那我们为什么要告诉他们停止呢？在这种情况下，机构内的短视动态仍然最好用辛克莱·刘易斯的话来总结：“当一个人的工资依赖于他不理解某事时，很难让他理解它！”

我发现晨会是一个痛苦的事情，因为我持有与大多数其他参与者不同的意见。然而，我觉得它们痛苦的主要原因是，我认为每天必须提出我们最好的投资建议是很愚蠢的。作为一名曾经的基金经理，认为我们的客户每天都需要五六个新的投资建议来帮助他们管理投资组合简直荒谬。没有哪个专业的基金经理会按照这种日常建议的更新频率来调整他们的投资组合，而CLSA只是将大量的日常投资建议推销给基金管理社区的公司之一。

我有很多基金经理的朋友，大家一致认为股市经纪公司输出的观点过多，支持这些观点的分析却远远不足。我认为这不是一个有争议的观点，而且既然它直接来自客户群体，公司必定会听取。然而，这个观点在股市经纪公司内部几乎没有影响力。

股票经纪公司和投资银行通常由非常高薪的销售人员组成和运营，他们知道公司成功几乎完全依赖于他们在电话上的说服能力！为了让他们每天都能与客户接触，他们每天都需要说些新话。

每天选出的部分研究建议可能质量不高，而且很可能是错误的，但这并不重要。重要的是，销售人员至少有理由每天给客户打一次电话，甚至更多。客户很可能忽视所有这些建议，但仍然感到有义务和销售人员打交道，因为他们提供的“服务”。任何从未在销售驱动型组织工作过的人都需要看一看大卫·马梅特的普利策奖获奖剧作《格伦加里·格伦·罗斯》，这部电影非常准确地解释了销售心理学及其后果。

说这种文化对我来说是陌生的，简直是轻描淡写，我在爱丁堡的一个专注于与客户建立信托关系的基金管理合伙企业中积累了投资经验。然而，每天我都得去晨会，期望我提供一个新的观点，供销售机器用来赚取佣金。我能想到的最矛盾的词就是“每日策略”，然而这里我却被要求提供每日策略。创造每日观点注定会导致失败，事实上，公司在前一年已经解雇了三位亚洲区域策略师，他们因追求这种“策略”而不得不追赶自己的尾巴。

我花了一段时间才意识到，这种提取经纪佣金的传统方式，不会因为我是一个前基金经理而改变，我只是传达了客户不需要这些观点的消息。我们所有人都面临着机构的迫切要求，而一个拥有庞大销售团队的机构迫切要求的就是提供他们可以销售的东西。尽管在过去的25年里，这种动态有所缓解，但它仍然是金融领域中的一种主导力量。

这是我将在本书中反复提到的话题，但金融资产持有的过度周转是整个行业机构动态的一部分，已经对金融体系结构和投资回报造成了巨大损害。在1995年，我发现自己成为了这种机构动态的一部分，每天都在为将研究、CLSA销售团队和我们的客户聚焦于长期问题而努力。在牛市中，延长时间视野几乎是徒劳的，而当我在1995年5月到达香港时，牛市仍在狂热进行中。

超流动性和短期主义

相信总有充足的流动性来扭转投资错误，导致了更差的研究、更少的考虑，最终更差的稀缺储蓄配置，这些储蓄由专业投资者托管。从投资管理和股市经纪的角度看到这一动态，我坚信它无法主动改变。它可能会在立法压力下改变，但极不可能通过那些操作系统的人的选择而改变。

有着显著的金融激励措施来奖励活动，正如查理·芒格常说的：“给我激励，我就给你结果。”错误的激励措施在创造巨大资本流入亚洲方面起了重要作用，这些流入推动了货币、信贷和资产价格的繁荣。尽管有越来越多的立法来监管金融体系，但同样错误的激励措施今天仍大致保持不变。

当然，也有一些显著而值得尊敬的例外，但总体来说，投资行业基于一个谬论，即可以在流动性强的证券中进进出出，通过这一过程提高投资回报。正是越来越多的金融资产流动性创造了这种偏离投资时间框架的趋势，而这种时间框架实际上是良好投资回报的敌人。

这种金融资产的超流动性是1990年代破坏亚洲金融稳定、导致数百万人民经济痛苦的关键因素。对于一个能看到金融基础不稳定性的分析师来说，如何在一个为这种超流动性受益的机构中生存足够长的时间，直到看到它们从内部崩溃，是一个问题。

牛市中的空头

我之所以能作为一个提供每日看跌观点的分析师生存下来，更多的是运气，而不是其他因素。我很幸运接受了一个工作的机会，这个公司由一些愿意接受持不同意见的盈利机会的人运营。我加入的CLSA是法国一家大银行的亚洲经纪操作，但它实际上是两位前记者加里·考尔和吉姆·沃克的创办之作。

加拿大人考尔和澳大利亚人沃克非常看自己为处于英国殖民地香港的“外来者”，并看到了自己的公司部分基于他们享受的这种不敬文化的机会。作为记者，这两位殖民地的“野孩子”知道一个好故事的价值，并且知道要与主流竞争，他们必须提供与共识截然不同的东西。

从1986年成立为Winfull Laing and Cruickshank开始，他们就将公司引导向了标新立异的分析和观点，这使得这家初创公司在传统的英国股市经纪人和日益占据主导地位的全球金融巨头中脱颖而出。香港的销售主管迈克·麦考伊也是一个喜欢不敬文化的人，这次是美国人，在英国殖民地里作为外来者。尽管他必须通过他那支高薪销售团队推动收入，但他也喜欢做与众不同的事，并更愿意容忍一些不那么商业化的观点，如果这些观点能够挑战主流的看法。

最后，公司还有一位首席经济学家，他已经证明自己对几乎所有事情都有强烈而不同的观点。吉姆·沃克博士——与公司创始人吉姆·沃克无关——已经证明一个人可以有强烈的观点并坚持它们，并因这种洞察力和坦率获得奖励。他还得出结论，亚洲的汇率干预政策无法无限期持续下去。

另一个至关重要的优势是，CLSA的业务主要依赖于通过二级市场交易获得经纪佣金，而那时其资本市场部门并不是利润的关键来源。因此，与其他股票经纪公司不同，这家公司并不依赖通过向投资者出售新发行的证券来从亚洲经济奇迹中获利。

在牛市中，对新发行证券的需求往往特别强烈，因此分析师在雇主非常依赖来自这一来源的收入时，提供看涨意见的激励非常强烈。CLSA当时未能在资本市场领域占有一席之地，反而对一个越来越坚信亚洲经济奇迹将以巨响而非低声结束的分析师来说，这是一个幸运的机会。

CLSA已经意识到强烈的观点能带来销售，而且它在熊市中也能获利，因为它的收入来自于交易佣金。这使得我能够比在几乎任何其他股票经纪公司中更长时间地保持非共识的强烈观点。任何在牛市中持空头观点的分析师都需要极大的运气才能在音乐椅游戏终于停下来时保住工作。

我的运气是，能够为一个公司工作，并且与愿意接受这些观点负面商业后果的同事们共事，比起其他公司能活得更长时间。我非常怀疑如果我在任何其他股票经纪公司工作，我在亚洲经济奇迹最终变成亚洲金融危机之前早就丢掉工作了。即使在像CLSA这样的公司里，我也无法清楚地知道自己是否能幸存下来，直到我认为的大部分虚幻结束。

世界历史上最大的信用泡沫

本书旨在展示亚洲金融危机的过程对投资者的重要教训。它还有一个更宏大的目标，即展示这场危机如何促成了全球金融架构的形成，并引发了历史上最大规模的债务繁荣。

到2021年，这场债务繁荣已经导致了惊人的经济崩溃、大规模的破产、严重的失业、数百万人的流离失所和激烈的政治变革。在全球债务占GDP比例创历史新高之际，即使在新冠疫情引发的经济危机影响之前，这一债务时代的负面经济、社会和政治后果，可能会至少困扰全球经济前景一代人。

亚洲金融危机如何为这个新的债务时代奠定基础，涉及亚洲各国当局在危机后所做的政策选择。这些政策对发达国家产生了剧烈影响，导致了低通胀和低利率的局面，同时也得出了一个清晰的教训，即在某些情况下，发达国家的货币政策将会发生变化，以缓解金融市场参与者的困境。

结果是借贷成本下降，信贷可得性和风险偏好上升。较低质量的信贷获得借贷的能力增强。使用债务购买资产以获取利润的能力增强。使用债务的风险下降。这是全球经济金融化的完美风暴，它为少数人带来了财富，却给多数人带来了深刻的不确定性。

亚洲金融危机给投资者、民众和政策制定者上了许多课，他们将信用泡沫与经济奇迹混淆。最大的不幸讽刺是，正是这场危机为世界历史上最大的信用泡沫奠定了基础。接下来是这场危机的故事，从一个试图预测其曲折变化的人视角讲述，以及从中吸取的教训，但也有它遗留的悲剧。