贬值与危机
幻想的永恒爆发
1997 年 7 月 3 日，泰国
当泰国最大的商业银行的控股股东公开预测银行挤兑时，局势就显得异常紧张。这正是 Chatri Sophapanich 于 6 月 18 日（星期三）所做的。这是最明确的信号，表明金融系统难以承受通货紧缩的冲击，当局别无选择，只能采取另一个选项——货币贬值。
截至当时，市场的暴跌是因为投资者愈发相信泰国政府准备采取通货紧缩策略。那么，股市对货币贬值的反应是否过度了呢？答案是：是的。
货币贬值通常预示着更宽松的货币政策。当固定汇率制被放弃后，利率可以根据国内经济状况进行灵活调整。然而，泰铢的调整却导致隔夜利率飙升了 1100 个基点！这样的初始反应并不意外，因为许多国内市场参与者对政府的声明感到非常震惊。
在接下来的几周内，利率应该会从当前水平逐步回落。然而，政府目前的目标已不再是货币水平，而是利率。历史经验表明，要拯救银行系统并促使经济复苏，实际利率需要降至接近零的水平。在当前通胀率为 4.4%（可能因货币贬值而进一步上升）的情况下，隔夜利率高达 27% 说明当局需要采取多么激进的措施来推动宽松的货币政策。
实现这一目标并非不可能，但前提是需要通过增加货币供应（政府承诺为企业提供低息贷款）进一步降低泰铢的对外价值。如果出现资本外逃，利率下降的进程将面临巨大挑战，除非货币进一步大幅贬值。政府承诺向泰国企业提供补贴性贷款（假设以泰铢计价）实际上是对印钞行为的间接认可。
基于上述动态，未来几个月利率从周一的水平大幅下降以及通货紧缩压力被化解的可能性非常低。一个有序退出固定汇率的进程意味着利率会逐步下降，而银行利差则需要时间才能恢复到支持金融系统资本重组的水平。在这一调整期内，信贷增长将继续减速，企业的财务困境将进一步恶化，更多上市公司将面临破产。
昨天的措施是朝正确方向迈出的一步，但我们仍处于金融困境加剧的周期阶段。上市企业的破产风险高企，因此特别需要对银行和金融板块持谨慎态度。我们认为，有 33% 的市值代表着拥有稳健资产负债表和弹性现金流的公司，这些公司有望渡过本轮信贷周期的最后阶段。对于剩下的 67%，市场风险则极高。
总体来看，约 23% 的市值属于“幸存者”类别，并且其估值合理。我们的策略是仅投资这 23% 的市场部分，并尽量提升对这些股票的持仓权重。这部分市场的总市值仅为 129 亿美元！这相当于一个拥有 5900 万人口的经济体的经济核心，而这一数字甚至低于比尔·盖茨的个人净资产。考虑到 MSCI 远东（除日本外）指数中的其他市场前景仍不乐观，投资泰国市场中这 23% 的低风险股票或许是一种合理的低风险策略，可以实现优于指数的表现。在银行/金融公司或边缘幸存者上冒高风险并非必要。
1997年6月30日午夜，这块前英国殖民地香港正式回归中国。那晚，我参加了一个派对，地点设在一家酒店的套房中，从窗外可以眺望香港海港的景色。我们通过电视直播观看了整个交接仪式，而对我而言，最激动人心的时刻是解放军列队步入香港国际会议中心的那一幕——离我站着的地方不过几个街区。
解放军有一种独特的行进方式，既威严又略显滑稽，那晚他们就在这里展示了这一特色。我们还目送皇家游艇“不列颠尼亚号”缓缓驶离港口，查尔斯王子和最后一任港督彭定康就在船上。仪式结束后，生活似乎恢复了平静。然而，当我离开酒店时，却发生了一件意想不到的小插曲。
我乘电梯到一楼时，低头查看地面，未曾注意到眼前的障碍，竟直接跌入一名坐轮椅的男子怀中。一些保安迅速将我扶起，而那名男子正是邓朴方，前中国领导人邓小平的长子。自1968年被红卫兵从三楼推下后，他一直坐在轮椅上。那天晚上，我没有机会与他交谈，也不知道他对这历史性时刻有何感想。
次日，7月1日，是香港特别行政区成立纪念日——一个全新的节日，名字显得庄重而荣耀，也许用粤语念起来更有韵味。与此形成对比的是，在7月2日凌晨，泰国选择了一个完全不同的方向：宣布泰铢贬值。
这个消息让我感到复杂。一方面，这似乎验证了我过去几年对泰国经济的判断；但另一方面，也让我意识到，此举对泰国人民的经济、社会和政治后果将是深远而沉重的。这并不是什么胜利的号角，而是更加艰难的工作的开始。
正如我的同事迈克·麦考伊在晨会上所说，固定汇率制度的终结就像从二维平面跳入三维空间的棋局。规则变了，可能的走法成倍增加，随之而来的，是一种扑朔迷离的复杂感。
早在1997年4月，我曾发表季度报告，标题为《确定性的终结》。在报告中，我写道：
“确定性的终结会引发波动。当历史上的既定关系被打破时，市场参与者会发现自己没有明确的指导，只能寻找新的模式和关系。在这动荡的中间阶段，几乎所有既定关系都会受到质疑，而这也可能带来巨大的机会。”
事实证明，这一预测是准确的。然而，这种“巨大的机会”需要找到新的模式，甚至需要掌握全新的投资技能。在1997年的东南亚市场中，我们所依赖的传统折现分析无法给出明确答案，因为关键的两个变量——折现率和企业盈利增长率——都充满了巨大的不确定性。
泰铢贬值的直接结果是泰国股市短暂上涨。在接下来的三天里，泰国SET指数上涨了25%，而同期泰铢兑美元的汇率下跌了19%。许多人将此视为宽松货币政策开启的信号，认为经济将因此提速，股市将受益。然而，我对此表示怀疑，并在7月3日发表了一篇名为《泰国贬值：小心老处女》的文章，引用了凯恩斯的经典论述：
“当市场中充满短期投机者时，投资就像是一场‘老处女’的游戏，谁能在音乐停止之前迅速找到椅子，就能幸存下来，而输家则被淘汰。”
音乐已经停止，而在泰国市场上，“老处女”远比人们预想的更多。我们分析认为，三分之二的上市公司可能会最终破产，只有约23%的股票具备继续偿付能力和投资价值。然而，即使这些股票在理论上值得投资，市场的剧烈波动和广泛的不确定性让任何风险都显得过于沉重。
凯恩斯本人在上世纪30年代经历了一次投资哲学的转变，从“宏观投资者”变成了一名坚定的价值投资者。他的成功部分源于当时股票价格的极端低估。然而，1997年的泰国市场并不具备类似条件。利率飙升、企业盈利暴跌，以及随之而来的企业破产潮，使得传统的价值投资方法几乎无法施展。
我在7月2日撰写的分析更多关注泰铢贬值对泰国国内的影响，而忽略了它对整个亚洲地区可能产生的连锁反应。然而，这次贬值确实改变了资本流动的方向，引发了整个亚洲金融危机。
从那一刻起，东南亚的确定性被彻底打破，而新的经济关系和投资逻辑，还需要时间来重新建立。
似曾相识的危机信号再现
1997年7月7日，马来西亚
在当前的市场环境下，购买马来西亚股票的投资者必须假设当地企业已经成功避免了上一轮经济周期中的错误。投资者需要相信，与最近的其他案例（如日本、美国、澳大利亚、法国和泰国）不同，马来西亚在经历大规模信贷扩张的过程中没有犯下重大投资失误。这种假设尤为关键，因为一旦类似的错误发生，而经济又开始放缓，那么吉隆坡综合指数以 3 倍市净率交易的现状将被证明是非常昂贵的代价。
为了理解这一风险，可以用一个简单的例子说明：如果一家公司净资产的账面价值为 100 美元，而市场为其定价 300 美元，那么该公司的市净率就是 3 倍。这意味着投资者愿意为公司资本支付高额溢价，显然是基于管理层有能力创造远超无风险投资（如银行存款）回报的信念。然而，这种溢价的支付也伴随着风险：一旦管理层未能实现预期回报，投资者可能面临重大损失，而银行存款人则可以继续获得锁定的固定收益。
1997年7月，投资者以 3 倍市净率买入马来西亚公司的股票，展现了他们对这些公司盈利能力的高度信任。然而，马来西亚的过度投资现象早已显而易见——无论是在吉隆坡的街头，还是在当地报纸上，这种迹象随处可见。
在衡量股票估值时，市净率（P/B Ratio）往往比市盈率（P/E Ratio）更能准确反映资产被高估的程度。市盈率通过近期盈利数据可能让股票看起来相对便宜，但市净率揭示了资产基础上的高昂溢价。即便在泰铢贬值之后，马来西亚及周边地区的股票仍然处于显著的高估状态。
对于投资者而言，马来西亚市场目前的高估值提供了一个清晰的信号：还留有足够的时间将那些被严重高估的股票套现。投资者需要保持警觉，因为类似的估值泡沫曾在其他市场引发剧烈调整，而马来西亚并不例外。
危险的信号
1997 年 7 月 9 日，台湾
今年推动台湾股市上涨 32% 的货币热潮似乎正在逐渐失去动力。
台湾股市的流动性驱动型牛市即将迎来终结。随着市销率屡创新高，市场估值正变得过于昂贵。一旦流动性枯竭，股市背后的基本面支撑将变得微乎其微。这种依赖流动性推动的牛市存在明显的风险，尤其是在周期性行业中，市销率的过高表明当前的股价已经脱离了合理的基本面支撑。
有趣的是，这篇分析文章虽然警告了台湾股市的潜在风险，却没有提及泰铢贬值可能带来的连锁反应。虽然人们普遍认为东南亚市场可能会出现资本外流，但投资组合经理似乎并未急于从其他亚洲市场撤资。然而，在发达国家的会议室中，机构投资者已经开始重新评估他们对“亚洲”的投资敞口。
机构投资者减少对亚洲的投资，实际上意味着减少对 MSCI 亚洲指数成分股的投资。这不仅会导致对东南亚市场的集中抛售，也可能引发对整个亚洲市场的抛压。基准指数的“暴政”让资本外流变得更加广泛和不可避免。此外，我们也必须考虑那些在该地区持有大量美元贷款的国际银行家如何应对泰国经济奇迹的崩塌。事实证明，他们正在迅速行动以降低对“亚洲”的风险敞口。
7 月 11 日，我开启了为期两周的行程，走访日本和美国的机构投资者。就在此期间，亚洲多国的汇率压力变得不可抗拒：
- 7 月 11 日，菲律宾比索贬值；
- 7 月 11 日至 14 日，马来西亚和印尼的汇率防线崩溃；
- 新加坡元也被迫允许贬值。
这一连串事件表明，越来越多的亚洲国家正在步入“确定性的终结”，开始在一个全新的三维空间中玩起了原本在二维空间中进行的投资游戏。曾经固定的汇率为市场提供了某种确定性，而如今这一变量的消失使得流动性方程变得更加复杂。
相比之下，北亚主要市场——香港、韩国和台湾——的汇率仍然保持稳定。
- 香港的外汇储备持续增加，这在一定程度上归因于资本流入“红筹股”热潮；
- 台湾的外汇储备在 6 月底达到峰值；
- 韩国的外汇储备预计将在 7 月底见顶。
在亚洲金融危机初期，资本外流主要集中在东南亚。然而，这种情况在 10 月发生了变化，迫使政策调整，并最终将危机的风暴席卷至北亚。
休斯顿的四头大象
1997 年 7 月 28 日，地区
“我永远无法成为一名成功的商人。我尝试过几次，但都没有成功。我永远无法满足于固定的薪水，因为我的性格纯粹是投机取巧，而其他人则恰恰相反；因此，所有人都应该谨慎选择最适合自己的职业。” P.T. Barnum，《P.T. Barnum 的一生》，自编，1855 年
营销路演的第五天，我们的出租车突然被一名腰间佩枪的警察拦下。这情景颇有几分像《纽约重案组》中的一幕，但现实却更加离奇。就在警察慢慢向出租车走来时，一头大象从路旁出现了，接着又是一头，然后是另外两头。
警察解释说，巴纳姆和贝利马戏团正在城里，大象们正穿越马路，前往它们的新“家”——附近办公大楼的地下停车场。这样的景象让人感叹，丛林进化所塑造的这类生物，原本是丛林之王，却显然不适合地下停车场的生活。
公司和动物一样，也需要不断适应环境的变化以求生存。在拉丁美洲的恶性通货膨胀时期，企业学会了调整经营方式以提供实际回报；在日本，廉价资本和资产价格膨胀催生了“财技”（zaitech）现象；在俄罗斯，企业在事实上的法律真空下发展出独特的生存模式。而在亚洲，企业则依赖货币挂钩体制，利用廉价资本和资产价格膨胀推动增长。然而，这一经济环境在两周前发生了永久性的变化。
如今，马来西亚、泰国、印度尼西亚和菲律宾这四个市场的企业必须适应一个全新的经济环境：没有廉价资本、没有膨胀资产的支持，以及货币政策的剧变。这种演变的催化剂是资本成本的急剧上升，以及马来西亚和泰国资本回报率的下降。然而，即使是在调整最为剧烈的泰国，也几乎看不到企业在进行适应新环境所必需的资本重组。
虽然这些压力显然令人痛苦，但它们显然还不够痛苦，尚不足以迫使企业进行真正的变革。投资者如今面临的核心问题是：他们是否应该参与这场资本调整的过程，还是选择站在一旁冷静观察？最终，价格将决定这一选择。
我们重新使用戈登的股息贴现模型，计算出各市场的股息增长率以达到当前股价的公允价值：
- 马来西亚：15%
- 印度尼西亚：19%
- 菲律宾：23%
- 泰国：8%
从表面上看，泰国的股价对长期投资者而言似乎较为便宜，但实际上，这种经济演变将迫使一些公司彻底灭绝。
从微观经济的角度来看，这四个市场的资本利差均为负值（即加权平均资本成本高于资本回报率）。更糟糕的是，管理层在资本破坏行为上的“努力”居然仍然获得了高市净率的“回报”：
- 马来西亚：2.7 倍
- 印度尼西亚：3.2 倍
- 菲律宾：2.5 倍
- 泰国：1.2 倍 （需要注意的是泰国账面价值的准确性存在严重质疑）。
简而言之，投资者几乎无法通过参与这些市场的演变风险获得合理的回报。
对于希望避开资本重组期间高风险行业的投资者来说，结论与 1995 年 9 月时相同：亚洲市场的周期性压力（如美元走强和资本流入放缓）已经开始挤压市场中的投机者。而货币政策的结构性调整将进一步挤压这些投机者，因为未来的货币政策将更加适应国内经济的实际状况。正如 Barnum 所言：“所有人都应该谨慎选择最适合自己的职业。”
对于这四个市场来说，传统的分析框架已经失去了意义。我们对股市必须实现的股息增长率进行的粗略估算表明，当前的估值依然严重过高。虽然我们对国内利率需要高于美国利率的溢价有了更好的理解，但未来的利率走势依然充满不确定性。
在新的、更高的利率环境下，除泰国外，这些市场的股票价格隐含的股息增长率显得极其夸张。尽管泰国的估值看似相对较低，但我们无法真正预测，随着利率上升以及泰铢贬值导致外币债务压力增加，企业盈利会缩水到何种程度。
在美国这个有着悠久资本主义传统的国家，长期股息年增长率仅为 3.7%。相比之下，亚洲市场显然不可能提供接近这一水平的长期股息增长率——即使是在汇率贬值后股价有所下跌的情况下。
期望菲律宾和印度尼西亚的股票仅因利率上升受到轻微影响是一种过于乐观的想法。事实上，利率的上升还将使许多当地公司陷入经济困境，并在某些情况下导致巨额损失。明确的一点是，现在绝不是投资这四个国家银行股和房地产股的好时机。调整正在进行中，而评估这些公司是否还有任何账面价值几乎是不可能的。
我们正处于一场大规模经济调整的早期阶段，其影响将深远且持久。对于投资者来说，现在的关键不是试图预测短期的市场波动，而是谨慎分析那些能够在新经济环境下生存并最终繁荣的公司和行业。正如 Barnum 的资本主义教诲所言，适应和选择正确的方向才是成功的关键。
好资本，坏资本
1997 年 8 月 5 日，马来西亚
政府常常谴责市场，这种现象虽然没有以往那么普遍，但仍然在世界各地时有发生。这种谴责似乎是为了表明主权国家的存在感。与此同时，政府对市场的干预却成为了司空见惯的现象。
亚洲各国采用固定汇率政策，本质上就是对市场力量的否定，它假设政府确定的货币水平比市场决定的更有利。这种自负的遗留问题在泰国的空置办公楼和马来西亚日益增多的闲置大厦中显而易见。
政府倾向于谴责市场中带来负面影响的部分，同时支持那些带来正面效果的机制。这种态度会随着经济周期的不同阶段而变化：在某些时期，政府可能谴责那些它在另一阶段大力支持的市场机制。例如，泰国一度为其高额资本流入而自豪，但又建立了双重货币体系以阻止资本外流。
历史表明，政府干预市场的记录并不光彩。干预任何价格都会破坏供需平衡，进而影响资本配置。一旦对市场的运作机制进行干预，难以预料的后果可能会在其他领域引发问题。马来西亚当局多年来一直干预国内商品价格，而现在他们又开始干预资本市场。
上周五，马来西亚当局宣布不会进一步允许国内货币成本上升（撤销了 7 月份的基本贷款利率定价机制）。紧接着，他们在周一采取措施阻止短期资本外流，认为其对经济有害。干预鸡肉价格已经是一种冒险，而干预资本价格和资本自由流动则更加危险。这种干预扰乱了国际资本提供者的信心，而正是这些资本长期以来为马来西亚的经常账户赤字和国内投资提供了支撑。
与泰国类似，马来西亚当局试图区分“好资本”和“坏资本”。然而，这种区分增加了投资马来西亚的风险，也威胁到了资本外流的市场机制。虽然目前的目标是“坏资本”，但未来谁能保证“好资本”不会成为新的目标？
在泰国，当局为阻止资本外逃而不断修改市场机制，最终采用了双重汇率制度。这种制度抬高了利率，进一步加剧了他们试图解决的问题。马来西亚的干预也可能导致类似的后果：资本价格上涨，而不是下跌。由于当局限制银行提高贷款利率，货币市场利率的上升可能会压缩银行业，尤其是金融机构的利润空间。
掉期市场和贷款市场的干预可能造成的扭曲多得可以写成一本书或一篇论文。短期来看，当局对“坏资本”的追捕可能会对“好资本”的提供者产生连带影响。在这种环境下，投资者发现自己面对着一套规则购买马来西亚资产，却不得不在另一套规则下运作。
在泰国，当股票投资者亲眼目睹货币投资者受到当局的攻击时，他们也遭受了巨大损失，因为市场对当局的行动作出反应，提高了利率并压低了股价。对于投资马来西亚股票的投资者来说，风险同样显而易见。马来西亚股票价格已经很高（账面价值的 2.7 倍），投资者根本没有获得足够的回报以弥补当局对市场干预带来的风险。谁能保证当股票投资者需要汇回资金时，他们不会被当局视为“坏资本”？
1997 年 7 月 24 日，马来西亚总理首次对“流氓投机者”进行猛烈抨击。这警告投资者，资本流入时的规则可能与资本流出时不同。许多投资者依然天真地希望，最初投资时的规则能够保持不变，无法相信政府会改变这些规则。这种天真的假设，正是 1997 年和 1998 年困扰投资者的核心问题。
亚洲投资者低估了经济调整可能引发的社会政治动荡对规则改变的潜在影响。当地政策制定者不仅关心合同的神圣性，更重要的是，如果改变规则能缓解本国民众的痛苦，他们愿意推翻旧的规则。资本所有者和政策制定者之间的这种冲突，使得建立“新关系”和发现“巨大机遇”的过程变得极为复杂。
我的工作是试图识别这些“新关系”和“巨大机遇”，但当政府频繁修改规则时，投资者通常会将当地投资视为不确定性过高的领域，而不确定性往往导致资产清算而非进一步投资。
骑师与屠夫
1997年8月6日，泰国
在爱尔兰莫恩山脚下的唐帕特里克赛马场，赛马质量鲜有卓越的。这个国家的赛马投资者一旦积累足够财富，往往会迁移至更高级别的赛马赛事。然而，这些投资者有时会花重金聘请顶级骑师，即便是为了平庸的马匹。
初入赛场的赌客常将辛苦赚来的十英镑押在一匹邓伍迪骑师骑乘的赛马上，无视那匹赛马本身的实力。赌客坚信，若非赛马具备胜算，马主怎会花钱雇佣如此优秀的骑师？但事实是，马主之所以能请得起好骑师，仅仅是因为他们有钱，而赌客则挥手告别了自己的十英镑。
同样的情景也发生在1997年的泰国。投资者寄希望于“新骑师”——国际货币基金组织（IMF）——能够拯救银行和金融市场。然而，不幸的是，许多“坐骑”并非为胜利而生，而是早已注定要被送往“屠宰场”。
尽管泰国当局倾向于救助私人资本，但IMF的条件明确强调“投机者自负其责”。因此，优质的金融机构不得不吞并资不抵债的劣质机构。理论上，Finance One被视为泰国资本最雄厚的金融机构，但其合并尝试失败，原因在于其净资产早已为负！
眼下的局势表明，健全的银行家可能不得不接盘这些资不抵债的“坏银行”，导致其账面价值进一步缩水。而账面价值本就已经在急剧下滑。这种稀释银行资本的趋势或许会被认为是不可接受的，但除此之外还有其他选择吗？
这并非意味着泰国的银行和金融股永远失去了投资价值。然而，当前的高股价和账面价值溢价，并未充分反映该行业面临的大规模破产风险，以及优质资本用于拯救劣质资产的必然性。在现阶段，无论潜在赢家还是失败者，都难以被视为有吸引力的投资标的。由于该行业被严重高估，SET指数可能再次触及6月的低点。
最初，IMF仿佛一位挥舞魔杖的仙女教母，来到亚洲试图修复所有错误的投资，并安抚受损的股东。然而，尽管IMF的到来表明国家不会陷入恶性通货膨胀或违约，但这并不意味着企业资本的困局会因此迎刃而解。
自1997年起，人们逐渐习惯了依赖政府或超国家机构的救助，幻想在危机中买入资产便能享受“免费午餐”。但亚洲金融危机却并未如此简单。危机的核心问题是整个地区过高的美元债务水平。尽管印钞和降低利率短期内可能提振股市，但随之而来的汇率贬值却使外币债务负担更加沉重。
IMF的主要目标是防止此类宽松政策的实施，并避免资本账户的关闭。否则，大规模的美元债务违约将对发达国家的银行体系造成毁灭性打击。这些政策虽然从长远来看对外国投资者有利，但短期内却带来了巨大的痛苦。
香港人对赛马充满热情，这是唯一合法的赌博形式。有一天晚上，我在从大屿山返回的帆船上，与一位后来成为职业骑师的男人聊天。他是爱尔兰人，所以我问他是否曾在唐帕特里克赛马场骑过马。他说他确实参加过，我们随即聊起了那些在赛道中间的山后发生的趣事——那是观众视线之外的地方。
第二天，我与加里·库尔提提起，这位客人其实是一位骑师，还曾在唐帕特里克赛马场比赛过。加里笑着告诉我，他不仅是一名优秀的骑师，还赢得过德比大赛和多场经典赛。未来，他还将赢得两次德比大赛和数场经典赛。这位传奇骑师名叫米克·基南。
克里夫爵士、国王与新加坡
1997年8月7日，新加坡
新加坡常被批评为“无聊”且缺乏横向思维。然而，这种论调与现实相去甚远。新加坡的经济成功及其持续自我革新的能力足以证明，这座城市国家深具创造力和适应力。在最近一次造访新加坡时，我又发现了一个鲜为人知的例子，展现了它横向思维的悠久历史。
1961年11月，克里夫·理查德（如今的克里夫爵士）与 The Shadows 在新加坡举办了首次音乐会。紧接着上映的是克里夫的电影杰作《年轻人》。这位年轻艺术家的才华在新加坡掀起了巨大的轰动。几乎一夜之间，街头巷尾都充斥着模仿克里夫·理查德的身影。
这种狂热引发了一场现象级的热潮。到1962年初，当地一家广播电台决定趁热打铁，举办克里夫·理查德模仿比赛——这是新加坡历史上众多此类比赛的开端。然而，评委们显然被现场歇斯底里的热情所感染，最终竟将奖项颁给了一位模仿猫王的选手。这种离奇的结果充分体现了新加坡人那种出人意料的幽默与横向思维能力。
低估新加坡，后果自负。
在另一种意义上，“一生难得一遇”的不仅仅是克里夫爵士带来的热潮。新加坡对外国投资者的吸引力背后也存在一种特殊的心理现象——被当地人称为“樟宜热”。一位新加坡基金经理曾向我解释道，许多外国投资者在抵达新加坡樟宜机场后，被其惊人的效率和井然有序所折服。相比于当时许多亚洲其他机场的混乱，甚至比起他们自己的家乡机场，樟宜无疑是一片高效运作的绿洲。
然而，这种表面的效率感并未完全渗透到新加坡的整个经济中。然而，因为许多基金经理的行程仅限于樟宜机场和中央商务区，这两个地方已经足够让他们对新加坡留下深刻印象，并成为每年为新加坡吸引大量投资组合资本流入的推动力。
即使有这样的警告，我自己显然也无法免疫于“樟宜热”。作为一名来访的投资者，我深知自己或许永远无法真正接触到经济的深层次面貌或当地商业的真实运作。我认识的一位投资者甚至曾得意地宣称，每次造访香港，他都不会离开怡和集团旗下的物业范围。这种国际证券投资者的行为模式在新加坡并不罕见——游客从豪华酒店到会议室，再回到酒店，沿途所见尽是光鲜外表。
獾、臭鼬与虎鲸——再现
1997年8月8日，地区
去年8月，我们建议投资者在面对信用市场动荡时采取谨慎策略：小心购买臭鼬（高风险资产），坚持购买獾（中等风险资产），必要时购买虎鲸（低风险资产）这些术语比喻的是借贷市场中的不同信用质量，而穆迪的信用评级为我们的分类提供了指导。从实际表现来看，这些评级确实为随后的市场波动提供了合理的预测依据。
下表列出了从1996年8月6日到1997年8月7日期间，不同信用评级资产的价格跌幅百分比。
本地股价
| 银行名称 | 信用评级 | 自 1996 年 8 月 6 日以来股价跌幅 |
|---|---|---|
| 曼谷银行 (Bangkok Bank) | A2 | −37% |
| 工业金融公司 (IFCT) | A2 | −57% |
| 泰国农民银行 (Thai Farmers Bank) | A2 | −46% |
| 泰国盘谷银行 (Krung Thai Bank) | A3 | −77% |
| 大城银行 (Bank of Ayudhya) | Baa1 | −52% |
| 第一盘谷城市银行 (First Bangkok City Bank) | Baa2 | −52% |
| 曼谷城市银行 (Siam City Bank) | Baa2 | −77% |
| 泰国军人银行 (Thai Military Bank) | Baa2 | −72% |
| 曼谷都市银行 (Bangkok Metropolitan) | Baa3 | −71% |
| 亚洲银行 (Bank of Asia) | Baa3 | −72% |
外国股价
| 银行名称 | 信用评级 | 自 1996 年 8 月 6 日以来股价跌幅 |
|---|---|---|
| 曼谷银行 (Bangkok Bank) | A2 | −24% |
| 工业金融公司 (IFCT) | A2 | −54% |
| 泰国农民银行 (Thai Farmers Bank) | A2 | −53% |
| 泰国盘谷银行 (Krung Thai Bank) | A3 | −78% |
| 大城银行 (Bank of Ayudhya) | Baa1 | −59% |
| 第一盘谷城市银行 (First Bangkok City Bank) | Baa2 | −47% |
| 曼谷城市银行 (Siam City Bank) | Baa2 | −81% |
| 泰国军人银行 (Thai Military Bank) | Baa2 | −75% |
| 曼谷都市银行 (Bangkok Metropolitan) | Baa3 | −59% |
| 亚洲银行 (Bank of Asia) | Baa3 | −72% |
在这一年间，大部分投资者都受过这样的投资教育：当股价急剧下跌时，抓住机会捡便宜货然而，在亚洲金融危机初期，尽管股价已经出现显著下跌，但事实证明，买入股票（尤其是银行股）仍然是一个极为糟糕的时机。
亚洲的银行并非因正常经济周期的下行而遭受冲击，而是因为长期依赖于固定汇率操作所创造的流动性过剩环境。在外部条件急剧变化的情况下，这种环境几乎在一夜之间被彻底摧毁。企业通常可以通过痛苦的调整来适应新环境，但银行却深受历史遗留问题的拖累。银行的业务模式高度依赖于过去发放的贷款，这些贷款账簿成为未来收益的核心基础。
因此，1997年夏季，投资亚洲银行的行为并非“买未来”，而是“买过去”。这种“过去”比投资者想象的还要腐败、危险，甚至超出了最悲观空头的预期。
汇率的剧烈贬值使亚洲大多数银行的资产负债表陷入困境，但并非所有银行的风险敞口都相同。银行股权的持有者实际上是短期借贷与长期投资的中介，在固定汇率的旧制度下，他们几乎所有的错误投资都暴露无遗。对于银行投资者来说，最糟糕的事情在于，过去的罪孽不仅被清算，还继续吞噬着未来
这种局面给市场留下了深刻的教训：银行的历史包袱可能远比信贷评级所能反映的更为沉重。对于那些在危机期间试图抄底的投资者来说，当前的教训是，低估过去的风险成本，可能会让你付出更高的代价。
派遣“清道夫”
1997年8月12日，泰国
我曾说过，贷款仅为收取利息的模式更适合高利贷者，而非商业银行。当贷款问题严重到借款人甚至无法支付利息时，银行需要依赖一位强硬而冷酷的“清道夫”来收回这些资金。自波兰危机以来，银行界找到了这样的角色——一个向困境中的第三世界国家带去“坏消息”的强大使者：国际货币基金组织（IMF）。
S.C. Gwynne《卖钱》（1986年）
昨天，IMF与十几个国家联手向泰国提供援助资金。这些国家的参与并不令人意外，它们代表了为泰国经济繁荣提供资金的主要商业银行的横截面。这些国家的投资组合投资者也投入了大量资金。下表显示了国际清算银行成员银行（不包括亚洲商业银行）对泰国的未偿信贷承诺。
| 地区 | 金额（十亿美元） |
|---|---|
| 日本 | 37.5 |
| 欧洲 | 19.1 |
| 德国 | 6.9 |
| 法国 | 4.6 |
| 英国 | 3.1 |
| 北美 | 6.2 |
IMF对外国证券投资者的困境并不特别感兴趣，他们更关心外国银行在亚洲的过度放贷问题。回顾1982年的墨西哥主权债务危机，及其后续多次最不发达国家违约事件，世界上一些最大银行的资本几乎被耗尽。那场危机引发了全球范围的信贷紧缩，严重威胁了发达国家的经济增长。
为了应对危机，美联储主席 保罗·沃尔克放弃了广泛的货币目标制，利率随之暴跌。然而，清理这些违约对商业银行资产负债表的破坏仍持续了数年。
到1997年8月，亚洲问题的规模似乎小得多，但泰国的金融困境对亚洲及发达国家银行的潜在影响，成为推动IMF干预的关键动因。
为补充IMF计划提供资金的国家均为亚洲国家：日本、澳大利亚、香港、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、韩国和中国这些捐助反映了亚洲国家对泰国危机的严重关切。然而，这些国家显然未能认识到泰国危机正在迅速演变为整个亚洲的危机。
相比之下，美国并未提供财政支持，因为国会似乎不可能批准援助。在墨西哥危机后，美国行政部门灵活使用外汇稳定基金的能力受到了限制。美国和欧洲国家缺席此次捐助，是亚洲无法忘记的一件事——尽管表3.2显示，欧洲和美国的商业银行对泰国有大量信贷敞口。
发达国家政策制定者认识到，亚洲危机可能对全球经济增长带来类似于1982年的威胁。他们采取行动的重点在于防止危机蔓延，但他们对证券投资者的困境关注较少。证券投资者（例如共同基金和养老基金）基本上没有杠杆，亏损通常仅意味着储蓄价值的下降，这对发达国家经济增长的直接影响较小。
这也解释了IMF在亚洲的主要使命：尽量减少对全球银行体系的损害而非直接帮助证券投资者。那些期待墨西哥式证券投资者救助计划的人，将注定失望。
证券投资者在金融市场中的孤岛效应使他们无法充分理解IMF的主要目标。IMF的干预政策旨在保护银行，而非提升金融资产价格、利率或汇率。尽管韩国和台湾限制外国机构投资者持股比例，但外国银行依然是这些市场的重要资金来源。当银行决定削减在亚洲的投资时，危机迅速扩散至台湾和韩国。
到1997年8月底，泰国、菲律宾、马来西亚和印度尼西亚的货币均已贬值。泰国和菲律宾依赖IMF的援助以应对危机。在韩国，流动性问题迫使双龙汽车试图寻求强大合作伙伴，真露集团、大农集团和起亚汽车也需要政府安排紧急贷款。
尽管外国银行家开始重新评估他们在韩国和东南亚的投资，证券投资者仍视北亚为避风港。这种观点直到10月才发生变化，当时危机波及整个亚洲市场。
再见，电子宠物资本主义
1997年8月15日，泰国
国际货币基金组织提供的资金将由泰国中央银行支配，以补充外汇储备……若国际收支无法平衡，这笔资金可在必要时使用。但绝不会用于清理金融部门。
—— 休伯特·奈斯，国际货币基金组织，1997年8月13日
电子宠物是一种虚拟宠物，需要持续的关注与呵护，否则便会沦为一堆“虚拟废物”。虽然大多数股票投资者不会因电子宠物而倾家荡产，但许多人在泰国股市上投入了巨额资金，仅仅是因为他们相信政府会用公共资金救助并维持这些“虚拟”公司。很多人误以为IMF的援助计划是为私人资本所有者提供救助资金。然而，奈斯先生的言论明确表明，电子宠物资本主义在泰国已经走向终结，其影响远远超越当前的经济周期。
过去六个月，泰国市场的多头一直坚信：“他们不会让所有的银行/金融公司/水泥公司/房地产公司（根据需要删除不相关选项）倒闭。” 然而，事实是，尽管泰国未来仍会有银行存在，但这些资产的所有权不会在经济周期的这一阶段保持不变。
以德克萨斯州为例，如今那里仍有许多银行，但没有一家大型银行的所有权还掌握在1980年代的原始股东手中。当银行的净资产转为负值时，止赎随之发生。不良资产被公共资金接管，而优质资产则被出售给外州的银行家。值得注意的是，公共资金并未用来拯救那些承担风险的股东，他们此前已从股权投资中获取了相当可观的收益。
亚洲金融危机期间，人们对“救助”的期望值异常之高，部分原因是，要真正厘清资产价值和进行细致分析实在太困难大多数所谓的“分析”只是试图判断哪些公司“必须”被拯救，哪些可以被放弃。而较为简单的结论认为，IMF的到来将自动提升股市存活的几率。
泰国政府确实突然获得了维持原本不可持续现状的资金，但事情并未如投资者所愿。IMF坚持关闭一些企业，尤其是银行和金融机构。随着危机加深，IMF的要求愈发严苛，包括全面的结构性改革。这些改革在印度尼西亚和韩国尤其具有颠覆性，不仅颠覆了现存的资本主义模式，还显著增加了大规模破产的风险。
危机后期我们才逐渐认识到，美国财政部在IMF背后发挥了巨大影响力。财政部长 罗伯特·鲁宾和副手 拉里·萨默斯看到了一次机会——通过亚洲的经济痛苦，推动其向国际资本（尤其是美国企业）开放。受苦越深，政府越可能接受经济开放的条件。
这场亚洲金融危机迅速演变为一场尝试向亚洲引入不同形式资本主义的努力。若投资者更早意识到美国财政部的议程，他们可能会更加谨慎，而不是简单相信IMF的资金流入能拯救在货币贬值后残存的股权。
随着危机的发展，一场推动商业体制变革的力量变得愈发明显。投资于上市公司的投资者实际上是押注于旧的经济体制，而这一体制如今面临灭亡威胁。一些投资者最初认为IMF的援助将拯救这个体制，但他们忽视了IMF带来的改革更可能是对旧模式的颠覆。
电子宠物资本主义已经走向终点。那些投资于“旧体制”的人，正在目睹他们投资的瓦解，而IMF并非他们想象中的救世主。相反，IMF的行动推动了更深层次的经济重塑，意味着旧规则下的资本将不可避免地被清算。
东南亚的奢华与刺激
1997年9月9日，《新亚报》
当前的历史时刻，投资者在使用国内无风险利率进行分析时，享有一种难得的“奢侈”。东南亚地区（新加坡除外）的股票被明显高估。要想重新确定其公允价值，无风险利率必须显著低于“湄公河危机”之前的水平。在这一阶段，投资者的策略其实非常简单明了。
由于未来12个月内利率几乎不可能回到危机前的水平，这些市场目前仍处于抛售状态唯一可能导致利率跌破这一水平的情形是货币大幅贬值，但这种可能性极低。因此，虽然未来某个时刻可能需要重新审视适用于市场的无风险利率，但正如昨日《坚实基础日报》所指出的那样，市场本身的运作机制已经发生了变化导致股票被高估。这种变化在现阶段的重要性远胜于任何单一的变量。
鉴于东南亚汇率制度的改变，许多投资者已经从依赖风险调整后的美国国债收益率，转向根据亚洲本地的利率对股票进行估值。这一转变似乎是显而易见的选择。但令人惊讶的是，仍有一些人坚持认为，美国利率才是衡量东南亚股票价值的正确变量。
拉尔夫·沃尔多·爱默生在《自力更生》中提醒我们，“愚蠢的一致性是小心眼的恶魔。”在投资中，当一个关键变量被移除时，永远不要低估某些人因惯性而继续依赖过时方法的能力。正是这种固守旧法的行为，使得投资者在应对市场变化时显得迟钝甚至盲目。
在试图为亚洲危机冠以“湄公河危机”这一标签时，我却失败了。这名字并非单纯指代那条构成泰国大部分边境的长河，而是试图效仿1994年墨西哥“龙舌兰危机”的命名方式，将危机与本地品牌相联系。然而，湄公河危机的灵感源于一种泰国本地威士忌品牌——湄公河威士忌。
不幸的是，这个命名未能流行开来。我只能猜测，可能是尝试过这种威士忌的人还不够多，无法激发足够广泛的共鸣与认可。
抢椅子的游戏
1997年9月15日，《新亚洲》
当前的焦点集中在亚洲外币债务的狂潮外国投资者指责当地企业，质疑它们在货币错配问题上的决策能力。然而，每一个借款人背后都有一个贷款人。根据国际清算银行的统计数据，截至1996年底的18个月内，国际清算银行成员银行对亚洲的风险敞口增加了870亿美元。其中，欧洲银行贷款510亿美元，日本银行100亿美元，美国银行150亿美元，其他银行100亿美元
数据清楚表明，正是欧洲银行贷款行为的变化，加剧了亚洲外币债务风险。欧洲银行对亚洲的贷款比日本银行多出370亿美元。这些数据仅反映了1996年底的情况，而1997年的趋势可通过《国际融资评论》（IFR）的数据窥见一斑。
根据IFR数据，1997年前八个月安排的银团信贷总额为827亿美元。这些金额并不完全代表未偿还债务的净增加，其中一部分是到期债务的再融资。然而，在1996年前九个月——正值净债务风险迅速增长的时期——安排的信贷总额为870亿美元。如果假设两年到期债务情况相同，那么1997年的外币债务积累速度依然十分惊人。
货币调整和随之而来的风险上升，显然是1997年中期借款人和贷款人始料未及的意外。
这些银团信贷的主要安排者构成颇具研究价值。要找到一间日本银行，首先得看到第13位的安排行。在1997年前25大安排行中，日本银行仅占5席。前10大安排行的分布如下：
- 美国银行：大通银行、美国银行、花旗银行、摩根大通（共4家）。
- 欧洲银行：瑞士信贷第一波士顿银行、瑞银、法国兴业银行、荷兰银行（共4家）。
- 亚洲银行：汇丰银行（排名第一）。
- 澳大利亚银行：西太平洋银行。
相比之下，1996年至1997年间，安排行的排名变化甚微，唯一的显著变化是汇丰银行从1996年9月的第六位升至1997年9月的第一位。
亚洲股市前景与外币贷款人的反应密不可分。上述金额反映了外国银行对亚洲债务的敞口。如果外国银行家继续提供融资，资本流入将持续，从而有助于货币稳定，甚至可能减轻利率压力。然而，如果欧洲信贷质量委员会（位于法兰克福、阿姆斯特丹、日内瓦、巴黎和苏黎世）决定减少敞口，亚洲货币将面临更大的下行压力。
根据国际清算银行的数据，1996年底后12个月内到期的外币债务金额如下：
| 国家 | 到期金额（十亿美元） |
|---|---|
| 印度尼西亚 | 33 |
| 马来西亚 | 11 |
| 菲律宾 | 8 |
| 泰国 | 45 |
目前，欧洲基金经理正涌入亚洲，试图量化货币调整带来的下行压力。讽刺的是，关键变量恰恰是欧洲信贷质量委员会本身的决策。随着外币贷款数据的公开，证券投资者的震惊与日俱增。然而，几乎没有人愿意认真研究这些数据。即使研究过的，也简单地得出结论：亚洲总能展期这些外币（主要是美元）信贷额度。
1997年下半年，关于这些数据的电话和电子邮件比以往任何主题都多。投资者往往拒绝相信这些数据，并毫无证据地声称当地企业一定已对冲了风险。确实，货币对冲可以减少因汇率贬值带来的风险，但会显著提高美元借款成本。究竟有多少美元债务进行了对冲，我们不得而知。我询问过的所有股票分析师均未能从公司的年报和账目中提供答案。
这种披露的缺乏让机构投资者怀疑外币贷款数据是否准确。我怀疑，正是因为不对冲具有成本优势，大多数外币债务根本没有对冲。公司资产负债表上未提及外币债务或对冲，并不能让人相信他们采取了审慎措施。更重要的是，我们不知道哪些公司面临此类借贷的危险，哪些公司没有。
这篇1997年9月的分析文章犯了一个严重错误：完全未提及韩国的外币债务风险。韩国的债务敞口是一个非常大的数字，但我和几乎所有人一样，忽视了它的重要性。我们从未想到，韩国这个以出口导向型公司为主，拥有可观美元收入的国家，会在外币债务展期上遇到困难。
我们完全没有意识到，外国银行已经拒绝展期对韩国的短期美元贷款。当我们在东南亚“寻找信贷灾难”时，真正的信贷危机已经在北方，全球第11大经济体的韩国悄然上演。
回到未来
1997年9月16日，泰国
上周，《金融时报》尝试解答一个关键问题：泰国制造商在货币贬值后是否能显著增加出口订单？ 根据他们采访的出口商，答案显然是否定的。一位被视为泰国经济主要希望的出口商无奈地表示： “不可能，何塞。圣诞节的新订单让我应接不暇，但我却没有流动资金来扩大规模。”
许多制造商的营运资金被冻结在58家被关闭的金融公司中。他们面临的问题不仅是流动资金短缺，更糟的是，尝试通过折扣价出售这些金融公司的本票来释放资金是违法的。对于高度依赖营运资金的制造业而言，这种情况使得泰国出口商的挑战远远超出了如何获得新订单。
信贷质量的恶化和银行系统信心的丧失，是泰国制造商在当前危机中必须克服的首要障碍。尽管国际货币基金组织（IMF）提供了资金支持，但目前没有迹象表明这场现金短缺正在缓解。如果泰国出口商无法在危机中扩展其业务，经济状况可能在改善之前继续恶化。
昨日的《曼谷邮报》报道了关闭58家金融公司所引发的另一种现象：易货贸易的兴起。以下是几个引人注目的例子：
- B Grimm Engineering 透露，客户提出以商品和服务代替现金支付。一家酒店提供会议设施的使用权，一家医院则用公司的股份支付。一些房地产公司用公寓、高尔夫俱乐部会员资格或体育俱乐部设施的使用权作为交易筹码。
- TPI Polene 承认，他们曾与供应商商讨以水泥抵债。
- 一些媒体公司收到酒店房间或餐券作为通话债务的偿还。一家公司甚至用游乐园门票作为支付手段。一家金枪鱼罐头厂提出用金枪鱼罐头支付债务。
- 银行被提供财产和股票，用作未偿债务的清偿。
这种易货系统某种程度上是被迫施加于债权人身上的。当前的法律体系几乎无法快速强制债务人现金清偿。一位 B Grimm 的高管对此表示：“我们不需要商品或服务。公司需要的是现金支付。但现行法律让情况雪上加霜。如果要将客户告上法庭以偿还债务，这可能需要长达三年的时间，而我们在此期间只能获得法律规定的7%的利息。”
当前的信贷崩溃为能够支付现金的外国人创造了绝佳的购买机会。这些机会更可能落在直接投资者手中，他们可以从公司和接收方购买不良资产。然而，股权投资者的风险则截然不同。他们必须确信当前的信贷崩溃不会让他们的股权价值归零。
投资组合投资者与直接投资者的风险差异显而易见。投资组合投资者购买的是一揽子资产和负债，因此在信贷危机期间抹去股权的可能性非常高。而直接投资者则通常能够购买不受债务约束的资产。他们往往从银行手中收购这些资产，因为负债已经远超资产，导致利息违约，银行因此扣押了相关资产。
在这种情况下，即使收购部分是由债务融资支持的，股权跌至零的风险也会显著降低。风险与回报现已大幅倾向于泰国的直接投资者。
对于那些寻求以优惠价格收购泰国资产的长期基金来说，即使是在经济周期的底部，投资组合投资依然面临着过高的风险。相比之下，直接投资为有意在泰国经济困境中获益的投资者提供了更加稳健的路径。
这是 IMF 一揽子计划产生反作用的首次明显迹象。IMF 坚持要求关闭许多破产的金融公司，却未充分考虑这对泰国企业流动性供应的深远影响。受影响的主要是中小企业——几乎所有经济体的支柱产业。
IMF 的一揽子计划还强调通过提高利率抑制总需求，以此实现经常账户盈余和汇率稳定。然而，当金融系统几乎完全停止向企业提供信贷，部分主要信贷提供者又在 IMF 的指示下关闭时，真的需要通过提高利率进一步抑制国内需求吗？如果出口导向型公司因资金枯竭无法运转，即使汇率变得更有竞争力，一个国家又如何通过出口恢复经济稳定？在总需求已经崩溃、外部账户改善已成定局的情况下，IMF 的核心处方反而是让经济彻底缺乏流动性。
这是同期讨论中首次提到直接投资者在危机中可能发挥的重要作用。对于我们这些证券投资者而言，亚洲上市公司的资产负债表上可能隐藏着什么样的意外风险，完全不得而知——在这种情况下，如何对股权进行合理估值？
直接投资者却拥有更好的机会进行详细评估。他们通过尽职调查程序，可以更清晰地了解目标公司的业务状况、现金流和资产负债表。如果直接投资者能够通过这一优势而选择不在当前价格水平下购买资产，那么证券投资者又如何能在更高不确定性的前提下冒险投资？
由于缺乏可靠的价值评估基准，我认为，亚洲经济危机对证券投资者来说不会结束，除非直接投资者愿意大举入场。对于那些试图理解危机中不确定性的意义的人而言，这无异于在风暴中将任何一个港口作为估值指标，试图安身立命。事实证明，又过了将近一年，亚洲直接投资的规模才达到足以令人相信股市危机接近尾声的水平。
如今，绘制资本流动的图表，并与那些控制资本流动的人对话，已成为评估股价下跌空间的重要步骤。投资者需要重新关注资本如何在市场中流动，这对判断危机深度和股市走势来说至关重要。
资本质量没有受到压力
1997年9月24日，地区
自今年4月以来，《坚实基础日报》持续用关于亚洲外币债务水平不断上升及其潜在问题的报道“轰炸”读者。特别是，该报试图引起人们对欧洲银行的关注，而非日本银行——它们可能会为最近国际银行放纵的行为付出更高的代价。
国际银行家目前如何评估亚洲风险，将在很大程度上决定亚洲流动性紧张的程度。如果外国银行家选择不展期信贷额度，那么当前的货币和利率困境将只是一个开始，而非结束。
最令人担忧的是韩国外部账户资金组合的构成。随着去年经常账户赤字的恶化，许多分析师对韩国货币能够保持稳定感到困惑，尤其是在没有外国直接投资的情况下。根据国际清算银行的数据，这种外部赤字主要通过12个月内从国际清算银行成员银行借入的225亿美元资金来弥补。
这一过程中，韩国将其外币债务敞口增加了30%，以填补资金缺口。如果您是欧洲银行的投资者，这种贷款来源应令您感到尤为不安。 在借给亚洲的990亿美元总额中，三分之二（约660亿美元）来自欧洲银行。（值得注意的是，这一数据并不包括瑞士银行的贷款，因为瑞士银行不是国际清算银行的成员。）而在1996年12个月期间净增加的225亿美元敞口中，欧洲银行的贡献高达185亿美元。
此外，韩国企业短期美元借款的规模和重要性也是一个关键问题。在这一阶段，如果韩国难以偿还从银行借来的短期美元贷款，那么更大声地警告韩国所面临的风险是合理的。
然而，在这一切逐渐清晰之前，我们并不知道危机的斗争早在9月就已经开始了。到11月，韩国总统被迫向国际货币基金组织寻求支持方案。
衡量这次冲击发展速度的一个指标是MSCI韩国指数的表现。到1997年9月中旬，该指数以美元计算，与年初的水平几乎持平。然而，仅仅三个月后，该指数已经暴跌了73%，显示出危机的速度和规模远超市场的想象。
骑士有一千个赞成票？
1997年9月24日，香港
你可以把好莱坞的所有真诚都放进一只跳蚤的肚脐里，但仍然有空间容纳三个经纪人的心和一颗葛缕子。
——弗雷德·艾伦
合同双方很少停下来认真思考彼此的重要性。或许正因为缺乏这样的反思，我们的生活变得更加空虚。然而，如果需要为马来西亚完成的每一笔交易给对手写一封感谢信，这种礼貌最终会变成一项繁琐的任务。
在现代社会，为了追求效率，礼貌往往被抛在一旁。然而，吴戈登爵士决心改变这一现状。为了结束商业协议中惯常的冷漠和形式化，他在昨天的《南华早报》上买下一整页广告，公开发表了一封题为《赞美银行家》的信。这封信表达了他对多年来协助他的125家国际银行的深深谢意。
戈登爵士在信中热情洋溢地谈到银行家的诚实，并分享了他按照合同义务按时付款的喜悦：“多年来，我发现他们是一群非常可敬的人。作为回报，我也尽力以体面和可敬的态度回报他们。我总是按时支付利息，当我们在一个项目上赚了几美元时，他们是我最先拜访的人。”
这种友好而轻松的方式令人耳目一新。他甚至在广告中印上了他最喜欢的银行家之一——汇丰银行威廉·普维斯爵士的照片。在结尾处，戈登爵士举杯（实际上是一杯茶）向这些银行家表达感激： “有了这些优秀人士的亲切支持，一切皆有可能。”
这些善意的言辞显然是戈登爵士精心设计的妙招。若没有银行家的融资支持，他未来的事业将无法推进。而通过公开表达感激，他不仅赢得了公众的注意，还向银行家们施加了一层微妙的道德压力：哪个银行家愿意在公众眼中失去认可，冒险拒绝续签他的合同关系呢？
事实上，在今天的报纸上，戈登爵士再次刊登了一整版广告，进一步详细解释他所说的“可融资性”。在法律上，合同的生效需要基于“对价”。戈登爵士的“对价”——他的公开赞扬——无疑是别出心裁且极富策略意义的。
在这些充满挑战的时代，这样的举动让人不禁感叹骑士精神的新生。为骑士的勇气、他的“新土地”和现代的卡米洛特喝彩吧！甚至莎士比亚也许会被戈登爵士这种创新的方法所触动：
这些悲惨的时代没有时间去追求。
——威廉·莎士比亚，《罗密欧与朱丽叶》（第3幕，第5场），1597年
我仍然认为这是我见过的最引人注目的广告之一，并特意保留了一份副本。一位如吴戈登这般知名的商人，竟然选择向他的银行家公开恳求支持，这显得格外奇怪。考虑到他的公司致力于建设几乎注定失败的曼谷高架公路和火车系统 (BERTS)，他们在获得进一步信贷方面遇到困难其实并不令人意外。
坦率地说，这种公开的恳求并未能提振投资者对戈登爵士的Hopewell Holdings公司流动性状况的信心。到2020年，该公司与泰国政府之间关于BERTS建设合同到期款项的诉讼依然悬而未决。或许道路本身确实是“可融资的”，但合作的政府伙伴显然不是理想的选择。
白芝浩与大象识别 I
1997年9月26日，地区
有一件事是肯定的，在特定时期，许多愚蠢的人拥有大量愚蠢的钱……有时，由于与当前目的无关的原因，这些人的钱（我们称之为国家的盲目资本）特别庞大且贪婪：它寻找吞噬它的人，于是出现了‘过剩’；它找到了人，于是出现了‘投机’；它被吞噬了，于是出现了‘恐慌’。
——沃尔特·白芝浩，《论爱德华·吉本》，1856年
白芝浩对资本自毁性质的描述或许是对现代银行周期变幻莫测最生动的诠释之一。银行家最初以低风险资产作为贷款抵押品，实际上却启动了将这些资产转变为高风险资产的过程。当银行家成群结队地采取相同策略时，大量资本会突然流向这些资产。过剩资本的涌入推高了这些资产的价格，催生了投机泡沫。
当投机达到高峰时，总会发生冲击。银行家突然意识到，他们支持的并非低风险资产，而是高风险资产。随即，银行迅速收紧放贷，资金链断裂，恐慌蔓延，将那些行动迟缓、未能及时撤出的银行资本吞噬殆尽。
在东南亚，这种动态清晰可见，而银行家的反应尽管经典，却令人失望。几周前，我们走访了一家马来西亚大型银行，其管理层透露，他们最近重新关注保守的银行业务，并拒绝接受房地产资产作为抵押品。他们还表示，已将贷款增长从40%大幅放缓至10%，并主要通过新的抵押方式实现。
尽管如此，这些银行家坚信其现有贷款账簿中的抵押品价值是安全的。但如果银行家真的可以关闭针对某一资产类别的流动性供给，同时让抵押品价值保持稳定，那就太好了。然而，这显然并非现实。
银行家们纷纷避开房地产抵押品，这种行为本身就会导致房地产价值崩盘，进而吞噬银行的资本。由此产生的银行资本缩水可以被视为一种“附带损害”（这一术语在海湾战争中被用来描述平民的死亡），并对“盲目资本”的供应起到削减作用。尽管银行家向外界报告的数字可能是虚假的，他们心里很清楚其资本基础的实际状况。
虽然银行的现有资本无法被精确量化，但他们对贷款账簿质量的了解让他们大致知道其核心资本规模。他们或许还有一部分不确定但可能存在的“灰色资本”。银行家必须根据这一缩减的资本基础调整资产配置，即便他们向公众声称其资本基础在扩大。
这种“盲目资本”的毁灭不仅影响了个别银行，也通过连锁效应影响了全球资本的总量。银行家在试图稳定自身资本的过程中，无意间进一步加剧了资本的整体萎缩，最终影响整个金融体系的运行。
随着资产被逐步吞噬的过程接近尾声，股权投资者应抓住机会加紧购买资产。如果“盲目资本”在今天至少和100年前一样普遍，那么我们完全可能再次目睹其重新浮现。对于那些试图根据供需关系购买资产的投资者来说，关键在于在“盲目资本”消失时买入，在“盲目资本”充裕时卖出。虽然这一策略听起来简单，但显然并非如此，否则可能根本就不会有“盲目资本”的存在！
商业银行家作为“盲目资本”的主要提供者，其活动的杠杆性质使得研究商业银行成为判断“盲目资本”存在与否的最佳途径。当银行资本基础缩减到影响贷款增长时，“盲目资本”通常会迅速消失。
在20世纪90年代，随着“盲目资本”被摧毁，房地产市场遭受了严重挤压。大量房地产抵押品被转移到美国、日本和澳大利亚的银行。在美国，这些抵押品被戏称为 OREO（其他自有房地产）。这些房地产资产转移到非自然所有者（如西太平洋银行，据称是澳大利亚最大的房东）手中，而自然卖家不得不低价出售，从而进一步压低价格，并吞噬“盲目资本”的剩余利润以及银行的实际资本。
当房地产的这种转移过程接近完成时，资本破坏也即将结束。
房地产资产的转移速度放缓通常表明银行开始相信它们不需要进一步吞噬长期资本（如增发配股）来弥补损失。这时，银行资本开始逐步积累，标志着新周期的开始。新的周期通常从以低风险资产作为抵押品的贷款重新启动，但这些资产不可避免地会在投机和“盲目资本”的推动下转变为高风险资产。
以1990年复苏中的澳大利亚银行为例，它们疯狂追逐住宅物业作为低风险抵押品。这种行为成为住宅物业市场的买入信号，说明需求再次加速。
要评估国内资产需求何时再次加速，必须深入了解商业银行系统的实际资本基础。当资产从所有者向贷方的转移几乎完成时，股权融资的可能性将大幅增加，银行资本也将重新扩张。然而，对于东南亚而言，这一阶段似乎还有很长的路要走。
在泰国，“盲目资本”遭受的破坏最为严重，而房地产资产的转移才刚刚开始。泰国法律体系中的一些独特性可能进一步延长这一过程。而在亚洲其他地区，“盲目资本”的破坏也才持续了几个月。
熊市的结束有些像一头大象——虽然很难确切描述它的样子，但当它踩到你的脚时，你一定会知道。通常而言，最好等待熊市触底，而不是尝试提前几个月预测其到来。
对于那些试图寻找熊市触底迹象的投资者，通过观察银行系统固有的杠杆率以及“盲目资本”的消除过程，是最可靠的参考。当资本破坏完成，用于购买资产的资金供应耗尽时，市场可能接近“公允价值”。我们期待1998年亚洲股市能够达到这一阶段。
当一个经济体缺乏银行资本时，该如何投资？银行作为信贷和货币的主要创造者，通常受到法律限制，禁止在没有足够资本的情况下发放信贷。当银行缩减资产负债表以适应新的、更低的资本基础时，信贷和货币供应都会减少，甚至被摧毁，经济便会陷入欧文·费雪所描述的债务通缩。
在泰国，剩余的银行和金融公司没有任何迹象表明能够获得新资本。而国际货币基金组织（IMF）的一揽子计划中，也未包含任何有关此类资本重组的条款。问题在于，该计划要求实施极高的利率，这不仅加剧了信贷质量的恶化，还进一步削弱甚至完全摧毁了商业银行的资本。即使在当时，这种做法也明显会延缓银行筹集更多资本的能力。
泰国最大的三家银行——曼谷银行、泰国农民银行和暹罗商业银行——占泰国银行业交易总量的60%。这三家银行均为上市公司，而与投资界的对话表明，这些银行通过融资筹集资本的可能性非常渺茫。尽管泰国银行股的价格可能已经大幅下跌，但所有证据表明，泰国银行系统中仍存在大量的盲目资本，等待被进一步“吞噬”。由于缺乏资本，这些银行不得不继续缩减贷款规模。债务通缩的过程显然远未结束。
白芝浩与大象识别 II
1997年9月29日，区域
无论好坏，盲目资本如今再次可以自由地在全球游荡。在白芝浩的时代，资本的流动性已经很高，外国资本的“吞噬”现象十分普遍。例如，19世纪40年代，美国的宾夕法尼亚州、密西西比州、马里兰州、印第安纳州、阿肯色州和密歇根州都曾拖欠债务利息，导致英国投资者蒙受巨大损失（至今，密西西比州仍未偿还这些债务）。1873年，仅铁路股票崩盘就让欧洲投资者损失了6亿美元（按今天的价值计算约为50亿美元）。当经济发展水平较低时，外国“盲目资本”在白芝浩描述的过程中扮演着重要角色，因为外国储蓄因国内资本的不足而追求高回报。
显然，类似的外国资本流入浪潮在亚洲也在上演。通过估算过去十年东南亚的经常账户赤字与同期外汇储备增长的总和，可以大致衡量这种资本流入的规模（见下表）。这一方法涵盖了1986年底至1996年期间货币相对稳定的十年，因此可以作为该时期净资本流入的替代指标。如果有任何偏差，那也是低估了外国资本的总量，因为该方法假设国内储蓄者的资本没有外流。
外资流入近似值（十亿美元）
| 国家 | 10年CA赤字 | 10年外汇储备增长 |
|---|---|---|
| 印度尼西亚 | 35.1 | 12.2 |
| 马来西亚 | 24.2 | 20.4 |
| 菲律宾 | 19.9 | 9.5 |
| 泰国 | 68.5 | 35.0 |
| 总计 | 147.7 | 77.1 |
这些数据表明，过去十年内，东南亚四个主要经济体的外国资本净流入总额约为2250亿美元。通过将这些金额与国内银行系统的存款基础进行比较，可以看出外资在即将到来的“吞噬”过程中的重要性（见下表）。
1986-1996年外资净流入与国内银行系统存款基础的比较
| 国家 | A：1996年底M2（十亿美元） | B：外资总额（十亿美元） | B/A（%） |
|---|---|---|---|
| 印度尼西亚 | 94.3 | 47.3 | 50 |
| 菲律宾 | 33.4 | 29.4 | 88 |
| 马来西亚 | 96.0 | 44.6 | 46 |
| 泰国 | 154.8 | 103.5 | 67 |
注：所有M2货币计算均为货币调整前数据。
尽管表3.5的数字无法准确反映外资在债务与股权之间的分布比例，但显然*务占据了外资的重要部分，在实现上市资本的平衡之前，这部分资本必须撤出。股权投资者拥有流动性优势，可以选择井然有序地撤退，就像隆美尔在从阿拉曼到突尼斯的漫长道路上那样。而亚洲的外国银行家则面临更类似于拿破仑从莫斯科撤退的困境。
在东南亚四国未偿还外币债务中，以下比例将在12个月内到期：
- 印度尼西亚：62%
- 泰国：64%
- 马来西亚：54%
- 菲律宾：58%
流动性危机已然爆发，许多外国银行家无法承受延期履行的风险，因为一旦另一家银行选择撤资，这种宽容便会被击溃，借款人剩余的流动性将被迅速吸走。虽然外国银行家必须等待债务到期日才能提取流动性，但股权投资者拥有一个关键的选择——可以在银行家之前撤退。
批评证券投资者（有时被称为“电子群体”）试图迅速撤出东南亚投资似乎很容易。如果他们能够采取更有序的撤退方式，那么1998年亚洲经济危机随后的大规模经济萎缩或许可以得到缓解。然而，他们面临的根本问题在于，相对于基准，他们持有大量超重头寸，更关键的是，外国银行家也可能会选择撤退。
证券投资者的流动性远高于银行家，但亚洲的美元贷款中很大一部分是短期贷款。如果证券投资者预期这些短期贷款无法展期，他们可能会发现银行家推动了大规模的资本外流。而证券投资者则有理由相信，这种资本外流可能会迅速恶化，并且他们确实知道这种情况何时会影响到自己的投资。因此，证券投资者显然有动力在银行家采取行动之前，利用金融市场上的流动性退出亚洲投资。
亚洲的情况实际上是一种现代形式的银行挤兑，但这次主角不是传统的银行储户，而是外国银行家与证券投资者。类似的情景也曾在1995年的墨西哥危机中上演，当时美国众议院议长纽特·金里奇（Newt Gingrich）形容它是“21世纪的第一次危机”。在全球资本自由流动的新时代，证券投资者的参与使得这场危机与IMF自1945年成立以来处理的其他危机显得截然不同。
过去，政策制定者尽管面临困难，但仍有能力协调商业银行家的行为，以稳定信贷供应并防止债权人撤资。然而，这次情况不同。持有亚洲股票和债务工具的证券投资者遍布全球，数量庞大且分散。即使能够确定这些投资者，任何政策制定者是否有法律权力强制他们协调行动，以防止资本从亚洲流出，都是一个无法解决的问题。
自20世纪70年代以来，全球资本账户的重新开放确实引发了全新的危机形式。面对缺乏应对此类危机的有效工具，亚洲政策制定者开始将关闭资本账户视为一种快速解决方案。然而，这种控制措施的威胁反而进一步加剧了资本外流的动机。
如前所述，确实有大量资本可能寻求撤离亚洲。到1997年底，IMF意识到，除非外国银行停止撤出短期美元贷款，仅向亚洲当局提供更多美元资金将无法稳定局势。最终，在各国政府的支持下，全球央行行长们采取行动，成功阻止了外国商业银行的撤资。原本看似不可避免的“拿破仑式撤退”变成了一个相对温和的结局。
然而，很少有证券投资者敢冒险押注银行家们能够达成停摆协议或债务重组方案。以韩国为例，直到1997年圣诞节前夕，银行家们才最终敲定框架协议。如果这项协议能够更早达成，那么韩国在1997年第四季度的股市崩盘以及1998年GDP萎缩近11%的情况很可能是可以避免的。
然而，很少有证券投资者愿意赌银行家们能够成功达成停摆协议和债务重组。以韩国为例，直到1997年圣诞节前夕，才最终敲定了一项框架协议。如果这一协议能更早达成，那么韩国在1997年第四季度的股市崩盘以及1998年GDP萎缩近11%的局面或许可以避免。
外国银行之间的停摆协议本可以在东南亚更早达成，但当时国际货币基金组织（IMF）和美国政府认为，基于现有法律授权，此类协议既无法安排，也无法执行。这不是第一次，也不会是最后一次，一项在危机初期被政策制定者从意识形态上排斥、在理论上被认为不可能的政策，最终却成为解决危机的关键。
1997年10月初，危机从东南亚蔓延至北亚。香港恒生指数在8月份创下历史新高后迅速下跌。10月10日，台湾当局停止干预以支撑新台币，北亚货币突然成为资本外逃的新目标。
虽然泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚的货币已经大幅贬值，但这些国家经常账户赤字巨大。相比之下，台湾的经常账户盈余超过GDP的3%，却仍被迫让货币贬值。台湾的外汇储备在亚洲排名第三，仅次于日本和中国，几乎是韩国的三倍，接近香港的两倍。
如果一个拥有如此庞大经常账户盈余和全球最大外汇储备之一的国家尚且无法避免货币贬值，那么在这场危机中，哪个亚洲国家的汇率能幸免？如果一个基本面如此强劲的国家都无法维持其汇率价值，又有谁能做到？
从这一刻起，投资者开始担心韩国、中国和香港是否会效仿台湾，贬值其汇率。他们对韩元贬值的预测证明是正确的——从10月24日开始，韩元贬值速度显著加快。事实证明，他们对港元和人民币的贬值预测是错误的，但这些担忧在接下来的一年里持续主导投资者的风险认知。
特别是，市场普遍预期中国将不得不贬值人民币。在这种情况下，“在人民币贬值之前，你无法投资亚洲股票”成为一种流行观点。
1995年12月，我曾在一份题为《投机者当心：港币挂钩如何运作》的报告中写道：“投机者无法打破港币挂钩。”然而，到1997年10月初，市场对这一结论的不同意见已变得非常明确。
10月13日，香港隔夜利率为5%，与当时的美国利率基本一致。然而，到10月23日，隔夜利率已翻倍至10%。在10月23日星期四，港元贷款利率一度飙升至280%。在10月5日至10月28日期间，恒生指数下跌了40%。
尽管我早已预测东南亚的汇率管理政策会被放弃，但许多投资者预期我会将目光转向香港和中国，并预计它们的汇率政策也会失败。然而，在整个危机期间，我始终相信香港和中国将保留其管理汇率的制度，并不会贬值。1997年10月，这一观点受到严峻考验，尤其是当市场对港元和人民币贬值的担忧达到顶峰时。
一天，加里·库尔来到我的办公室，建议如果我真的如此坚信这一点，我应该为《南华早报》撰文，阐述我的理由。我采纳了他的建议，写了一篇文章，于10月27日刊登在《南华早报》上。同一天，道琼斯指数创下了历史上最大的单日点数跌幅，市场预期亚洲汇率将进一步贬值，全球信贷质量和经济增长因此受到冲击。
香港的六百万人口代表着中国十二亿人口的服务经济。这个庞大的腹地依然是世界上最廉价劳动力的家园。即使在东南亚经历了近期的经济调整之后，上海的时薪仅为90美分，仍然是印度尼西亚的一半、泰国的三分之一。令人惊讶的是，许多人似乎忽视了一个重要事实：世界上的一个经济大国刚刚调整了其宏观经济政策，以支持一种小货币。我们谈论的是中国。中国已决定降低利率并刺激需求，以支持港元的稳定。中国政府通过大幅削减贷款利率，展现了其愿意推动再通胀的态度，也反映了对“轻松赚钱”模式的信心。 在富人对经济前景的普遍恐慌中，几乎没有人愿意停下来问一个关键问题：“如果外国投资者停止抛售港元，会发生什么？” 答案是，我们可能会恢复对港元的净买入。这是因为香港经济的基本支柱——大约700万内地雇员的劳动收入——将继续流入港元。 在一个通货紧缩迫在眉睫的世界里，难道你不应该将自己的财富与那些能够受益于世界上最廉价劳动力的公司挂钩吗？如今，作为中国12亿人口的金融之都，香港的制高点被严重低估，似乎一文不值。
来源：《南华早报》，“香港经济生活在一个不同的世界”，1997年10月27日
这篇文章发表的时机非常精准。到10月30日，《南华早报》以《乐观券商推动大幅反弹》为题，引用了10月27日的文章以及其他类似的乐观评论。到10月31日，香港的隔夜存款利率已回到10月5日的水平，与美国的利率水平非常接近。首次捍卫联系汇率的严峻战斗已成功告一段落，但1998年夏天将迎来一场更为严峻的战斗。
在《南华早报》的文章中，我指出投资香港的一个关键理由是中国正在降低利率以刺激国内增长，同时支持香港的经济增长。我的预测是，这不会导致人民币贬值，因为中国当时已经拥有大量外汇储备，并且经常账户盈余占其GDP的4%。这一预测在当时并非不切实际，因为中国的经济状况与上次贬值人民币时已大不相同。
然而，随着1997年10月危机的结束和1998年的推进，投资者开始对中国能否在刺激经济的同时维持稳定的汇率失去信心。这种看法的转变导致香港利率再次大幅上升，香港股市价格也再次大幅下跌。即使从1997年10月的低点计算，恒生指数在触底之前仍下跌了33%，直到1998年8月13日才见底。这一天为何成为危机中恒生指数的最低点，仍是整个危机中最令人惊讶的事件之一。
香港货币遭受的攻击让市场神经紧绷。1997年11月中旬，国际银行（International Bank of Asia, IBA）和一些较小的香港银行遭遇存款挤兑。香港金融管理局（HKMA）公开声明支持IBA，并表示满足所有储户的提款需求，甚至允许定期存款提前兑现。这些措施使挤兑停止。
市场的紧张情绪在同年11月底再次显现。当时，许多办公室抽屉里的蛋糕券被突然取走。在香港，生日时收到蛋糕是一项传统，为了解决“蛋糕过多”的问题（尽管对某些人来说，这并不是一个问题），人们通常会赠送蛋糕券。据估计，当时在香港经济中流通的蛋糕券总值高达4000万美元，大多存放在办公室抽屉里。
1997年11月25日，一则关于圣安娜饼店（Saint Honoré Cake Shop）陷入财务困境的谣言开始传播。随即出现了针对蛋糕券的“挤兑”，导致该公司旗下的43家门店不得不营业至午夜以应对蜂拥而来的顾客。类似的挤兑随后也出现在Whimsy游乐场的代币上。1998年，其他挤兑也接踵而至，一家面包店因无法完全兑现蛋糕券被迫关闭，一家录像带租赁公司因券类挤兑破产。在香港，金钱是一件大事，而金钱和蛋糕更是一件非常严肃的大事。
彼时，CLSA已成为亚洲最大的券商之一，但其在首次发行（primary issue）领域的业务规模很小。这反而成为一种幸运，因为公司并未在亚洲金融危机爆发时持有带来信用风险的危险证券库存。然而，CLSA始终希望扩大其首次发行业务，于是决定让研究团队走访受危机影响的国家，解释我们对股票估值新参数的看法。
当时的估值模型输入数据非常混乱，因此我将演示内容围绕灵敏度分析展开。分析表格的一侧是折现率，另一侧是资本回报率。通过这一数据网格，任何人都可以结合风险回报率和股权回报率，计算出每个国家股票市场的潜在跌幅。
CLSA驻雅加达、马尼拉、吉隆坡和曼谷的办公室被要求召集尽可能多的企业高管参与这些会议。这些演示在1997年11月4日至10日期间进行，参与创建灵敏度分析的地区办公室对接下来发生的事情应该并不意外。
每位与会的企业经理和所有者都专注于灵敏度分析中显示当前利率水平的那一行。分析显示，在所有情况下，股价可能至少下跌60%，某些情况下甚至高达90%。我猜测，许多与会者对自己企业的资本回报率有更清晰的认识，因此可能预计比我们这些外部分析师更大的潜在跌幅。
会议期间，我听到一些惊叹声，甚至有不少笑声。尤其在雅加达，有不少企业高管中途离开了演示会。那些看似荒唐的数字最终被证明并不遥远。四城之行是否为公司带来任何资本市场业务，我并不清楚，但似乎并未直接产生效果。
这是我最后一次访问印尼。我借此机会购买了一大捆100卢比的纸币。用一英镑当时可以购买60张100卢比的纸币，但如果等到1998年6月，这一数字将增加到近250张。我猜这些纸币的生产成本可能低于面值，但到1998年6月，生产成本恐怕已经接近面值了吧？
也许正因如此，印尼在2000年停止印制100卢比的纸币。多年后，我在爱丁堡创办了一家商业与金融历史图书馆，这些100卢比的纸币现在装饰着“错误图书馆”（The Library of Mistakes）的洗手间墙壁。失去信任后，即使是被称为货币的纸张，也不过只是纸而已。
Snap与银行家
1997年10月22日，区域
作为一名前律师，本作者倾向于在任何社会中赋予法治以可能过高的重要性。特别是，个人或企业保护其资产免遭窃贼或政府掠夺的能力，在促进投资方面起着关键作用。在西方，法治是我们理所当然的事——除了一些像蒙大拿州偏远地区这样的地方——我们普遍接受法律能够为我们的资产提供这样的保护。
然而，几代亚洲储户和投资者从未对独立第三方裁决保护其资产建立起类似的信任感。亚洲资本的历史是一部充满掠夺和盗窃的历史。臭名昭著的海盗郑氏夫人在1805年组织了5万名海盗在南海肆虐，国家无力保护公民或他们的企业。在19世纪，华商无力对抗盗贼；到了20世纪，他们无力对抗自己政府的掠夺。
在这样的背景下，亚洲对于资产使用的态度与西方发展出来的观念截然不同。亚洲投资者很难将长期固定资产视为可靠的投资形式。事实上，由于保护这些资产的法律体系缺失，任何这样的投资都必须尽快证券化，并希望能迅速盈利，以降低内在的风险。在缺乏实际司法系统的情况下，政府领导层的更迭可能会直接威胁资产的所有权。
在“人治”而非“法治”的情况下，雇佣最好的“枪手”是至关重要的。然而，即便是威廉·H·邦尼（Billy the Kid）这样的传奇人物，其职业生涯也极为短暂——他在19世纪70年代中期来到新墨西哥州，参加了林肯郡战争，但在1881年就已身亡。法律保护的缺乏可能是亚洲上市资本回报率低下的根源之一，但它也是一种可能在外国投资者撤出亚洲时显现出的可怕动态。
在支持这一“Snap！”游戏的过程中，外国银行家扮演了重要角色，而现在他们可能开始要求收回贷款。等待的时间越长，资产价格下跌得越多，他们收回资金的可能性就越低。Snap！
亚洲的外国投资者大多在法治明确的司法管辖区成长和受教育，因此他们从未想过自己的财产可能得不到法律的保护。然而，实际上只有少数亚洲国家能提供这样的法律保障，即便在法律文本中明确规定，政治与商业之间的关键联系仍可能导致有价值的商业特许权突然被摧毁，而所有者几乎没有合理的法律追索机会。
面对这样的风险，亚洲商人选择通过将资产上市来创造流动性。这种方式让他们能够在不完全持有公司的情况下控制公司，更重要的是，他们可以在必要时交易或变现此前无法流动的资产。这些流动性资产成为包括不动产在内更广泛投资组合的一部分，扮演了亚洲家族财富保护的重要角色。
尤其是在印度尼西亚，华裔商人资本外逃的现象尤为显著。这些商人通常与苏哈托政权关系密切，他们担心政权更迭可能对其商业特许权甚至人身安全构成威胁。在这场资本外逃中，不仅外国投资者争相离场，熟知本国法律体系对财产权保护脆弱性的亚洲家族也在努力抛售其流动性资产。
许多情况下，企业家正是为了应对与政治阶层的“蜜月期”破裂的可能性，才提前为资产创造了流动性。财产权保护的薄弱和与政治挂钩的商业特许权的脆弱性，使得许多亚洲企业家纷纷出售股票，并迅速抛售本地货币，将资金转移到海外。外国投资者对证券投资者的恐慌并不陌生，但对于这些国家的企业家因担忧社会和政治崩溃而引发的恐慌，他们在投资亚洲经济奇迹时显然没有预料到。
1997年10月31日，印尼政府签署了与国际货币基金组织（IMF）的意向书。这对亚洲来说算是一个好消息。虽然自1997年8月14日泰国政府与IMF签署意向书以来，投资者已在泰国遭受了重大损失，但或许印尼的情况会有所不同？与此同时，印尼的森林大火却让整个国家陷入火海。
1997年10月，印尼开始出现大规模森林火灾。不仅树木被烧毁，泥炭质的表层土壤也燃烧并长时间冒烟。到1997年底，可能多达500万英亩的森林被烧毁。结果是浓重的烟霾不仅笼罩了印尼部分地区，还蔓延到新加坡和马来西亚。
马来西亚古晋的空气污染指数飙升至800，而200-300的指数就相当于每天吸20支香烟。由于烟霾影响，该地区超过20万人可能因此入院治疗。烟雾遮天蔽日，刺鼻的气味无处不在。对一些商人而言，经济崩溃让他们感到仿佛世界末日已经降临；而在亚洲的某些地方，世界末日似乎确实近在眼前。
亚洲经济危机的另一面让我们在1997年9月亲身经历。当时，我们的朋友艾玛·斯莱德（Emma Slade）作为一名债务分析师前往雅加达，却在一起意外失控的抢劫案中被枪指着头劫持为人质。最终，她被警方救出，并在香港的家中与我们住了一段时间，恢复身心。
艾玛的康复之路充满了探索，最终她前往不丹，皈依佛教，成为一名名叫佩玛·德基（Pema Deki）的佛教尼师。许多人因亚洲经济危机而改变了人生轨迹，但很少有人的命运像艾玛那一天经历的那样戏剧性和危险。
权责所在
1997年11月12日，韩国
国际银行业可以被形容为一场在国际银行之间进行的“击鼓传花”游戏。在经济周期的不同阶段出现重大违约并不令人意外。在发达经济体的经济低谷期，重大违约是可以预期的，但不知为何，人们似乎总认为新兴市场的借款人会始终履行其对国际银行家的义务。
当经济的音乐停止，最后一层包装被拆开时，总会有一家国际银行不得不承受“柠檬贷款”的苦果。出于某种奇怪的原因，普遍认为亚洲的“柠檬”最终会落入日本银行的手中。今年以来，《坚实基础日报》不断讲述欧洲商业银行在东南亚的挥霍故事，这些故事可能让读者觉得乏味。然而，随着韩国企业即将对其国际贷款违约，人们再一次将指责的矛头指向日本银行，认为它们将成为主要的受害者。这种看法再次被证明是错误的。
以下是国际清算银行（BIS）提供的1996年底各发达国家商业银行对韩国的贷款敞口数据：
各国商业银行对韩国的贷款敞口（单位：十亿美元）
| 国家 | 1996年底贷款总额 | 占亚洲贷款总额比例（%） | 同比增长（%） |
|---|---|---|---|
| 日本 | 24.3 | 20 | +13 |
| 德国 | 9.9 | 24 | +36 |
| 法国 | 7.6 | 23 | +27 |
| 英国 | 5.6 | 22 | +48 |
| 比利时 | 3.7 | 35 | +91 |
| 荷兰 | 1.9 | 15 | +70 |
| 意大利 | 1.2 | 29 | +20 |
| 奥地利 | 1.2 | 23 | +139 |
- 欧洲合计：31.1
- 美国：9.4（占亚洲贷款总额27%，同比增长+23%）
欧洲银行对韩国的敞口远高于日本银行，而上述数据并未包括瑞士银行的贷款敞口！值得注意的是，比利时银行对韩国的敞口非常高，这种大胆的行为自从“马奇诺防线”建立以来似乎就超越了法国。
从早期阶段就可以清楚地看出，欧洲和日本银行在这场危机中都将面临巨大的损失。作为一家专注亚洲（不含日本）市场的证券公司，我们与许多关注亚洲市场的机构投资者交流。然而，要向这些投资者传递有关欧洲和日本银行对亚洲市场敞口的信息，绝非易事。
1997年1月至10月，欧洲Stoxx银行指数上涨了42%，投资者对欧洲单一货币（欧元）将提高银行盈利能力充满热情。从1997年10月到1998年7月，Stoxx银行指数又上涨了83%。直到1998年7月，亚洲金融危机的影响扩散至俄罗斯后，欧洲银行的股价才开始下跌。
接下来的几个月中，该指数下跌了45%，欧洲银行的股价回落至1997年1月的水平。任何在亚洲金融危机暴露时卖空或抛售欧洲银行股票的投资者，都未能获利。他们错过了欧洲银行股价的大幅上涨，而股价暴跌时也仅仅回到了1997年初的水平。至于欧洲银行是否因为欧元的推出而受益，2020年时，Stoxx银行指数仍然比1997年初的低点低了近40%。
日本银行业的资产负债表长期以来备受担忧，即便具体程度难以量化。自1989年圣诞节日本资产泡沫达到顶峰以来，日本银行股价就已进入下跌通道。泡沫时期的过度金融工程及资产负债表上的坏账问题，随着时间推移并未得到解决。
到1997年11月，日本Topix银行指数已远低于1989年的高点，但多年来基本横盘，仍维持在1992年的水平。同年4月，日本信用银行（Nippon Credit Bank）在日本央行（BOJ）和私人机构注资的救助协议下被挽救。然而，这些注资最终被证明不足以支持其生存，该银行最终被国有化。
1997年11月至1998年末，在亚洲坏账增加以及投资者进一步认识到日本商业银行资产负债表的脆弱性后，日本Topix银行指数下跌了40%。
在1997年4月救助日本信用银行后，三洋证券（Sanyo Securities）、山一证券（Yamaichi Securities）、北海道拓殖银行（Hokkaido Takushoku Bank）及德阳城市银行（Tokuyo City Bank）分别于1997年10月和11月倒闭。到1998年2月，2300亿美元的公共资金被动员用于为银行系统提供资本支持。
日本银行危机并非由亚洲金融危机引发，但对亚洲贷款损失的担忧加速了日本银行危机的发展。外国投资者长期以来对日本银行的资产负债表状况表示担忧，这也反映在日本银行为借入美元所需支付的溢价不断上升。
由于日本银行没有大量美元存款基础，它们主要通过借入美元来为美元贷款提供资金。随着借入美元的成本上升，日本银行在亚洲的美元贷款盈利能力下降。当日本银行开始倒闭后，它们被要求支付更高的美元借款溢价。
如表3.6所示，日本银行在亚洲金融危机爆发前已经放缓了美元贷款的增长步伐，而这为欧洲银行填补其留下的空白创造了机会。欧洲银行未受美元借款溢价上升的困扰，因此继续在亚洲积极扩大外币贷款业务，直到泰铢贬值引发危机。
然而，随着亚洲金融危机的深化，欧洲银行对亚洲的外币贷款撤退可能才刚刚开始。
短评
1997年11月13日，全球
昨晚，我参加了在香港举办的注册金融分析师（CFA）演讲活动。主讲嘉宾介绍了投资管理与研究协会（AIMR）在全球吸引新学员并使行业职业化方面取得的成功。1990年，有10,000名学生报名参加CFA考试，而AIMR预计1998年的报名人数将达到50,000名。在过去的八年中，学员人数的年均复合增长率达到了22%。CFA的牛市甚至超过了美国股市的牛市。目前全球有27,000名持证CFA，AIMR预计，参加一级考试的学生中约有三分之一最终会获得CFA资格。
因此，假设一半的学生通过考试，每年将有约8,000名新CFA加入这一行列。即使未来每年的增长人数保持不变，新增人数为8,000，这在接下来的五年中仍将带来20%的复合年增长率。确实，再过五年，全球的CFA人数将超过北爱尔兰唐郡班戈镇（Bangor, County Down）的总人口！值得深思。
上一次我在某地统计塔吊数量还是1992年的悉尼，当时总数没有超过一个。我记得那台塔吊正在建造麦夸里大厦（Governor McQuarrie Tower），但由于经济衰退和供应过剩，悉尼的建筑活动几乎完全停滞。周日晚上，我从曼谷机场开车前往万豪酒店，百无聊赖之下开始统计路上的塔吊。然而，当我们接近酒店时，紧张情绪逐渐上升。最终松了一口气——从机场到酒店的路上，我数到了104台塔吊。
尽管1991年和1992年的悉尼经济状况非常困难，但我不记得当时出现过信贷无法获得、国际货币基金组织（IMF）介入、以及非银行金融机构大规模破产的情况。一位最近访问新西兰惠灵顿的朋友告诉我，他们正在建造自1987年大繁荣结束以来的第一座写字楼。或许，在泰国统计塔吊的活动将来会像在毛里求斯猎渡渡鸟一样成为历史。
到2020年，全球CFA持证人数已增长到154,000人，自1997年以来的年均复合增长率约为8%。
两个Renong也不代表正确
1997年11月19日，马来西亚
那么情况还能变得更糟吗？答案是可以12月1日，马来西亚将在东盟财政部长会议上提交一份货币限制清单，并建议在整个地区实施。尽管成功的可能性不大，但马来西亚媒体报道称，雅克·希拉克（Jacques Chirac）支持这一提议——“万岁！”然而，即使这一提议失败，马来西亚仍可能单方面实施货币管制。这意味着又多了一个潜在事件，可能进一步削弱对马来西亚的信心。
马来西亚总理并不是唯一支持实施资本管制的人。在1997年9月于香港举行的国际货币基金组织（IMF）和世界银行年会上，时任世界银行首席经济学家的约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）也建议实施资本管制。在这一年结束之前，英国和加拿大政府也开始建议资本管制可能是解决亚洲危机的部分答案。
当时在亚洲的投资组合投资者对此一无所知，而马哈蒂尔（Mahathir）在这个问题上显得孤立无援。然而，尽管他在1997年末公开提出资本管制的可能性，但他直到将近一年后才单方面采取行动。他越是长时间提出资本管制的威胁而不实施，这一举措的可能性就显得越不现实——直到它真正被实施为止。
他的意图在1997年9月20日于香港发表的一场演讲中已经相当明确：
我知道提出这一建议是一个很大的风险，但我要说的是，货币交易是不必要的、无益的、不道德的。它应该被停止。它应该被定为非法。我们不需要货币交易。我们只需要在想要为实际贸易融资时购买货币。除此之外，我们不应像交易商品一样买卖货币。
艾森豪威尔、香格里拉与象征
1997年11月21日，中国
有些原因始终如一地引发特定的效果……火总是燃烧，水总是让生物窒息；冲击和重力引发运动是普遍的规律，从未有例外。然而，也有一些原因表现得更为不规律和不确定……当我们将过去的事件延伸到未来，以决定某一原因会产生何种结果时，我们是以过去事件的出现比例将其转移至未来……当大量视角在一个事件上汇聚时，它们强化并巩固了想象，形成我们称为信念的情感。
大卫·休谟，《人类理解研究》，1748年
“亚洲”一词首次出现在英语中是在1563年。在此之前，“亚洲”似乎并不存在。在西方发现亚洲之前，其他国家或民族并未将其视为一个模糊的整体。而如今，在西方人的心目中，世界上有一个被称为“亚洲”的地区。它似乎从印度附近开始，但止于太平洋岛屿。
按照当今的逻辑，在这个刚刚“被创造”出来仅有434年历史的地区内，每个国家似乎都正经历相同的经济问题，并且这些问题同时被揭示给世界。这种令人难以置信的巧合，就像詹姆斯·希尔顿（James Hilton）虚构的天堂“香格里拉”最终成为一家连锁酒店一样，原本是无法预料的。
1954年，德怀特·艾森豪威尔（Dwight Eisenhower）为这个被称为“亚洲”的地区带来了另一个西方概念，即“多米诺骨牌效应”。因此，西方人形成了这样一种概念，即这些在地理和经济上迥然不同的国家通过某种神秘的“骨牌效应”联系在一起。在这一逻辑中，我们像休谟所阐述的那样，将过去以同样比例延伸至未来，从而形成关于“亚洲”的“信念”。这些“信念”是否合理？如果“亚洲”在434年前就出现了经济问题，我们会如此笃定整个地区会同时受到影响吗？
《坚实基础日报》多年来一直强调，“亚洲”股票并非一个单一的资产类别。“亚洲”只是一个包含不同发展阶段、不同行政和经济体制的经济体的集合体。近年来，东南亚出口导向型经济体盲目追随美元货币政策，更加深了“亚洲”作为单一资产类别的幻象。然而，这些日子已经结束。
东南亚的货币政策操作将这些国家带入了一个困境：它们无法降低利率而不导致货币贬值。（除非它们采取目前显然不愿意考虑的激进改革方案。）然而，这一问题并未延伸至中国，因此它并非所谓“亚洲”中的“多米诺效应”的一部分。
由于人民币的不可自由兑换，中国当局得以实施独立的货币政策，而不会对汇率造成下行压力。当利率下降时，没有外国投资者会急于撤离国内债券市场，也没有本地居民会将资金转移到海外，因为这是法律所禁止的。忘掉“多米诺效应”吧——中国可以为亚洲提供迫切需要的再通胀。至于亚洲其他国家，这将需要尚未显现的政治勇气——也许菲律宾是个例外。
另一个传统观念是将人民币视为“最后的支柱”。然而，这种说法并不准确，因为过去六个月中以下货币同样未对美元贬值：英镑、阿根廷比索、巴西雷亚尔、爱沙尼亚克朗、爱尔兰镑、丹麦克朗、黎巴嫩镑、立陶宛立特、挪威克朗、沙特里亚尔、斯洛伐克克朗、梵蒂冈里拉。所谓的“最后支柱”其实是众多“支柱”之一。
自7月1日泰铢贬值以来，中国的外汇储备已增加了130亿美元。1997年前10个月，中国的经常账户盈余达360亿美元，外汇储备总额达1340亿美元。从这些数据来看，人民币很难被视为“最后的支柱”中最脆弱的货币。当然，人民币的主要“劣势”在于，它位于西方人所谓的“亚洲”的中心。
最近亚洲货币的贬值，加上日本经济增长的停滞以及全球廉价劳动力的增加，正在给全球汇率带来更大的压力。中国也将面临这些压力，因为其盈余可能会逐步减少。然而，“最后的支柱”仍是地理上的另一个幻象，其他货币更可能面临更大的压力，并且可能更快。
两年来，我们一直讨论亚洲将被迫放弃当前货币政策的问题，这也将迫使股票市场调整至更合理的估值水平。假设这一动态会导致整个“亚洲”地区股票估值下跌在智力上并不困难。然而，这种推测与过去434年来形成的对“亚洲”的误解如出一辙，危险无比。
对于那些寻找亚洲再通胀、增长和股票高回报的投资者而言，中国系统的灵活性及降低失业率的政治动机将使这些愿望在中国得以实现。“亚洲”之死，多米诺效应之死，线性推演之死，信念自由之生。
在某个阶段，MSCI远东（除日本）自由指数中，泰国和马来西亚市场的权重约占三分之一。过去一年的事件希望能够表明，特别是在新兴市场中，跟随指数基准的投资方式充满了风险。1997年的事件可能会带来对该地区投资的新方法。未来，也许至少在投资者中，我们会开始以一种全新的方式看待这个地区，就像美国音乐艺人所用的象征性称谓一样。欢迎来到：“这个曾被称为亚洲的地区”。
在回顾1995年至1998年亚洲事件的历史报道时，读者可能会发现许多令人费解之处。其中最奇怪的一点，或许是对中国的评论非常有限。CLSA的客户主要对主导基准指数的大型股市感兴趣，这些市场流动性充足，适合交易。相比之下，中国股市规模过小，而基准指数的“暴政”意味着，对于那些以超越基准表现为目标的投资者来说，在中国股市上投入任何超出象征性金额的资金风险过大。因此，“亚洲”投资者的工作日更多充满了对马来西亚的思考，而不是对中国的关注。
回头看，另一个奇怪的现象是，投资者当时为何如此确信中国会让人民币贬值。上文的分析重点在于中国强劲的外部账户和不断上升的外汇储备，这强烈表明没有必要进行这种贬值。在整个危机期间，我一直主张中国不会贬值，而部分基于这一点，港元也不会被贬值。事实证明，这一观点是正确的，但我清楚记得许多机构投资者对这种看法的不屑态度。人民币贬值的前景在整个亚洲金融危机期间如达摩克利斯之剑般悬在市场上空，且成为共识性观点，认为中国贬值不可避免。
无论亚洲的外部账户如何迅速改善，无论银行系统如何重新资本化，无论跨国公司如何收购本地企业，如果中国让人民币贬值，亚洲股市仍然可能面临进一步的大幅下跌。正是这种观点导致许多投资者在1998年错失以极低估值购买亚洲股票的机会，因为他们坚持认为人民币会贬值。
历史学家往往忽视那些没有发生却被普遍认为会发生的事件，这些事件对当时关键参与者的行为有着巨大影响。在这场危机中，人民币汇率的稳定就像福尔摩斯故事中那个“没有叫的狗”。在市场触底时将资本投入亚洲股票，需要一个强烈的信念：中国不会让人民币贬值。
亚洲股市在1998年9月初见底，而此时市场对人民币贬值的信念可能已达顶峰。最终令市场确信人民币不会贬值的是美国的政策调整，这被认为是削弱美元、加强日元的一揽子方案的一部分。这一变化让市场相信中国的利益得到了安抚，人民币不会被迫贬值。
尽管亚洲国家将本国货币汇率与美元挂钩，并鼓励其公民借入美元，但美国联邦储备系统（美联储）并没有承诺充当这个“美元区”的最后贷款人。评估何时美国的最后贷款人会采取行动以缓解远在其国境之外的金融危机是极其困难的。
自1997年11月危机蔓延至全球第11大经济体韩国以来，人们开始猜测美联储必须采取行动，因为韩国借款人大规模违约对全球金融体系的影响将是灾难性的。然而，美联储直到1998年9月——当亚洲金融危机的影响波及美国本土时，才决定降低利率。对于在亚洲的投资者而言，他们知道这种救济最终会到来，但在漫长而痛苦的等待中，所能做的只有忍耐。
终于迎来了“门关闭恐慌”
1997年11月24日，马来西亚
厌恶和信誉丧失可能会导致恐慌（或用德语来说，‘Torschlusspanik’，即门关闭恐慌），人们蜂拥着试图在门关闭前通过。恐慌会像投机一样自我放大，直到以下三种情况之一发生：1）价格跌到如此低的水平，以至于人们再次被吸引回流动性较差的资产；2）通过设置价格跌幅限制、关闭交易所或以其他方式停止交易，从而中断交易；3）最后贷款人成功说服市场，足够的资金将被提供以满足现金需求。
查尔斯·金德尔伯格，《狂热、恐慌与崩盘：金融危机的历史》，1978年
如果说资产厌恶期的特征是以低于公允价值的价格恐慌性抛售资产，那么很难说马来西亚目前正在经历这样的厌恶期。目前，投资者仍在为马来西亚上市资本支付比净资产价值（NAV）高出60%的溢价。普遍认为，这些上市资本即将经历回报率下降甚至可能陷入困境的时期，这是由于该国显著的产能过剩以及经济增长放缓所致。
当前利率已上升至10%。即使在经济繁荣时期，马来西亚企业的资本回报率也未能超过15%。因此，尽管价格近期大幅下跌，但很难说市场正在经历“厌恶期”，因为投资者仍然被要求为回报低于标准的资本支付高额溢价。
如果价值投资者认为没有“厌恶期”的迹象，那么流动性投资者也会持相同看法。流动性投资者在看到货币政策过于紧缩时会开始兴奋，他们会买入资产，因为他们知道，在法定货币体系下，当局迟早会试图扭转这一动态，提供他们所渴望的宽松货币。然而，这种动态在中国可能适用，但在马来西亚却正相反。
在分析马来西亚的流动性周期时，我们会得出这样的结论：我们正处于信贷紧缩期的开端，而不是结束。马来西亚资产价格的下跌，发生在货币政策宽松的时期！今年名义GNP增长为12%，很难认为9月份M3货币供应增长20%、贷款增长28%属于紧缩的货币政策。
总有一天，马来西亚当局会意识到，宽松货币政策不仅没有提供他们当前寻求的支持资产价格的廉价资金，还在制造更大的长期问题。届时，货币政策将不得不从目前极为宽松的水平收紧。因此，从货币数据来看，流动性投资者会非常担忧，认为我们即将进入货币紧缩时期，并会非常谨慎地得出股价下跌55%是由货币状况推动的结论。事实上，紧缩货币及其对股票估值的负面影响尚未显现。
在没有银行困境的情况下，很难认为上周的事件标志着“厌恶期”的到来。
对金融历史的研究在亚洲金融危机期间对投资者非常有帮助。当一些投资者认为这样的事情前所未有时，另一些人则翻开了他们的金融历史书。金德尔伯格（Kindelberger）的经典著作《狂热、恐慌与崩盘：金融危机的历史》可能以非常粗略的笔触处理了恐慌和崩盘的历史，但在那个时期，它仍然是亚洲投资者的必读书目。
在这段时间里，我经常引用*恩斯（Keynes）、巴杰特（Bagehot）和金德尔伯格的著作。尽管有些人认为这些著作对当时的危机有所启发，但总体反馈是，这些“古老的家伙”在如此“现代化”的危机中没有任何价值可言。尤其是金德尔伯格的书籍，显示出几个世纪以来“狂热、恐慌与崩盘”中行为模式的一致性，我没有理由相信这种一致性会突然消失。
通常，人们（尤其是接受过商学院教育的人）会说：“所有可用的信息都已反映在价格中。”然而，1997年很明显，价格中包含的任何信息都远不及情绪在决定价格中的作用重要。通过阅读金融历史，可以更好地评估投资者情绪的变化以及在何种条件下情绪可能转为积极。
更紧缩的货币政策最终确实在马来西亚实施。广义货币（M3）的增长从1997年12月同比23%的峰值下降到1998年12月同比仅1.5%。货币增长在泰铢贬值后的六个月内仍保持如此强劲，证明了马来西亚试图无视资本外逃的影响并继续追求高增长政策的决心。
然而，这一政策失败了。1998年，马来西亚经济实际收缩了7.4%。马来西亚股市在1998年9月触底，当时货币政策非常紧缩。然而，到那个时候，该国已经实施了资本管制，使得马来西亚股票对于大多数外国投资者来说变成了一个无法投资的资产类别。
价值所在
1997年11月25日，新加坡
随着亚洲流动性驱动市场的终结，人们常说该地区目前没有“价值”。CLSA 对东南亚调整市场的市场平均内在价值计算的初步研究表明，这种说法在很大程度上是正确的。然而，在新加坡，有越来越多的证据表明，市场参与者正在显著低估新加坡公司上市资本的价值。
在当前的环境下，亚洲投资者因为担心印尼和马来西亚的“传染效应”，正将“孩子和洗澡水一起倒掉”。虽然不能否认马来西亚和印尼的“传染”将带来影响，但市场似乎已经预期了一个既广泛又持久的传染规模。事实上，新加坡股票在亚洲经济危机中已经表现出了其防御性特质，这种相对的超额表现似乎有望继续，而新加坡股票的交易价格低于公允价值，而地区其他地方则显得估值偏高。
随着新加坡继续积累显著的经常账户盈余（我们估计今年将达到GDP的14%），我们预计三个月银行间拆借利率将回落至4%以下。在这一利率水平上，股票交易价格低于其内在价值。我们预计，在1998年期间，利率的下行压力将继续，三个月银行间拆借利率将降至2.5%。如果这一利率预测成立，那么内在价值模型表明，如果企业股本回报率（ROE）保持不变，新加坡股票有58%的上涨空间。
建议亚洲投资者在经济和金融风暴中寻求避险并购买新加坡股票，并不是一个能赢得大奖的策略。这个城市国家拥有强劲的经济和稳健的银行体系。尽管新加坡银行确实在整个地区发放贷款，但其报告的资本在1997年增长了13%，1998年增长了6%，并且在亚洲经济危机期间没有报告亏损。
即便在1998年，新加坡经济也实现了增长，虽然仅为1.5%。尽管如此，对于从1996年初峰值持有到1998年底低谷的投资者而言，以美元计算，他们损失了69%的资金。如果你在1997年11月购买了这些稳健的新加坡银行股票，到1998年9月，你的投资将缩水一半。然而，如果你在1997年11月买入并持有到1999年底，你的投资将翻倍。
到了1997年11月，这些股票的确很便宜，但在接下来的12个月里，它们的价格变得显著更低。
责任终究落谁头上
1997年11月26日，区域
“谁借出了多少钱，借给了谁？” 这是基金经理们最常问我的问题。由于借贷关系本质上是私密的，很难获得准确的数据。然而，利用《国际融资评论》（IFR）的数据，我们可以进行一些非常粗略的计算，至少可以初步指出资金的流向。
IFR 数据提供了所有外币银团贷款、债券及部分非银团贷款的信息。分析这些数据的难点在于，无法准确计算出每家银行在每笔交易中的实际敞口。数据库包括借款总额，并列出了所有的“安排行”和“管理行”，但没有提供每家银行在每笔贷款中所占的具体比例。
为了大致判断“责任最终落在哪”，我们进行了两种计算：
- 将所有银团贷款按比例分配给“安排行”，并将这些贷款金额总计给每家银行。
- 将所有银团贷款按比例分配给“管理行”，并将这些贷款金额总计给每家银行。
由于某些银行可能在参与的每笔银团贷款中分配比例低于其“市场份额”，因此数据可能存在偏差。因此，下表3.7中的数据需要在此重大局限的背景下解读，并应以适当的谨慎态度对待这些数字。
前20大对亚洲提供外币贷款银行（按“安排行”和“管理行”分类）
| 银行名称 | 安排行 (十亿美元) | 管理行 (十亿美元) |
|---|---|---|
| 汇丰控股 (HSBC Holdings) | 7.349 | 3.497 |
| 韩国开发银行 (Korea Development Bank) | 6.960 | 3.872 |
| 日本兴业银行 (IBJ) | 6.864 | 4.612 |
| 住友银行 (Sumitomo Bank) | 6.817 | 5.322 |
| 东京银行 (Bank of Tokyo) | 6.549 | 5.474 |
| 三和银行 (Sanwa Bank) | 5.998 | 5.045 |
| 第一劝业银行 (Dai-Ichi Kangyo) | 5.936 | 6.386 |
| 富士银行 (Fuji Bank) | 5.751 | 6.188 |
| 大通曼哈顿银行 (Chase Manhattan) | 5.739 | 2.652 |
| 樱花银行 (Sakura Bank) | 4.803 | 4.829 |
| 花旗集团 (Citicorp) | 4.723 | 2.106 |
| 韩国外换银行 (Korea Exchange Bank) | 4.423 | 3.292 |
| 美国银行 (Bank of America) | 4.336 | 2.292 |
| 法国兴业银行 (Soc Gen) | 4.314 | 3.198 |
| 长期信用银行 (LTCB) | 4.100 | 3.798 |
| 荷兰银行 (ABN AMRO) | 3.726 | 3.421 |
| 德国商业银行 (Commerzbank) | 3.277 | 2.470 |
| 中央信托银行 (Chung-Ho Bank) | 3.207 | 2.469 |
| 里昂信贷银行 (Credit Lyonnais) | 3.110 | 3.453 |
| 德累斯顿银行 (Dresdner Bank) | 2.809 | 2.407 |
这两组数据之间的金额差异显示了这些数据的模糊性，以及需要谨慎对待的程度。然而，无论以哪种方法衡量敞口，都可以看到一种一致的模式：日本和韩国的银行是亚洲外币贷款的最积极出借方。当我们按地理区域分析出借方时，一些令人震惊的统计数据浮现出来。
在亚洲（以所有“安排行”计算）对亚洲提供美元贷款最多的十大银行中，八家是韩国银行，分别是： - 韩国开发银行（KDB） - 韩国外换银行（KEB） - 韩一银行（Cho-Hung Bank） - 韩一商业银行（Hanil Bank） - 韩国商业银行（Commercial Bank of Korea） - 韩国第一银行（Korea First Bank） - 首尔银行（Seoul Bank） - 韩国工业银行（Industrial Bank of Korea）
目前，韩国前25家银行披露的不良贷款总额为190亿美元。而根据所有安排行的总数据，仅上述八家韩国银行可能在亚洲发放了240亿美元的外币贷款。
由于韩国银行本身不是天然的美元存款持有者，它们必须为这些贷款寻找资金。根据国际清算银行（BIS）的数据，它们从BIS报告的银行中借入了660亿美元。根据韩国银行从BIS银行的平均借款到期计划，其中480亿美元需要在未来12个月内偿还！另一个值得注意的点是，前十大贷款银行中还有两家新加坡银行： - 新加坡星展银行（DBS），安排行贷款26亿美元； - 华侨银行（OCBC），安排行贷款12亿美元。 （在IFR的分类中，汇丰银行被归为欧洲银行。）
美国最大的三家贷款银行是大通曼哈顿银行（Chase）、花旗集团（Citicorp）和美国银行（Bank of America），它们都位列上表的前20名。其次是一个规模较小的二线贷款银行梯队，包括摩根大通（JP Morgan）（安排行贷款20亿美元）、信孚银行（Banker's Trust）（15亿美元）和国民银行（NationsBank）（8.9亿美元）。
十大欧洲对亚洲提供外币贷款的银行（按“安排行”和“管理行”分类）
| 银行名称 | 安排行（十亿美元） | 管理行（十亿美元） |
|---|---|---|
| 汇丰控股 (HSBC Holdings) | 7.349 | 3.497 |
| 法国兴业银行 (Soc Gen) | 4.314 | 3.198 |
| 荷兰银行 (ABN AMRO) | 3.726 | 3.421 |
| 德国商业银行 (Commerzbank) | 3.277 | 2.470 |
| 里昂信贷银行 (Credit Lyonnais) | 3.110 | 3.453 |
| 德累斯顿银行 (Dresdner Bank) | 2.809 | 2.407 |
| 德意志银行 (Deutsche Bank) | 2.794 | 1.952 |
| 法国巴黎银行 (BNP) | 2.706 | 3.219 |
| 荷兰国际集团 (ING) | 2.676 | 2.120 |
| 西德土地银行 (Westdeutsche Land) | 2.543 | 2.469 |
对英国投资者来说，表中第12名才出现首家英国银行——巴克莱银行（Barclays），其安排行金额为23亿美元。而英国皇家银行（RBS）紧随其后，以12亿美元（按管理行计算）位列第二，但如果按管理行排名，其敞口仅为5.1亿美元。
需要注意的是，IFR数据可能对商业银行存在误导性，尤其是对于那些倾向于领导交易但未必承担重大风险的银行。例如，J. Henry Schroder银行按安排行计算位列第14名（21亿美元），而按管理行计算则为10亿美元。在前30家欧洲贷款银行中，有7家是德国地区性银行。通常人们认为，荷兰银行在该地区的高敞口主要是由于荷兰国际集团（ING）的活动，但上表的数据表明，荷兰银行（ABN AMRO）更加积极。
亚洲的经济困境将逐渐蔓延到区域外。传染的一个关键原因是全球市场上可贸易商品价格的下跌，以及这对试图维持货币价值的新兴经济体的影响。另一个主要传播机制是由于亚洲不良债务增加，对全球银行业造成的冲击。尤其是欧洲银行似乎风险敞口较大。
韩国银行的危机起初并未被广泛接受。韩国总统直到1997年11月22日——就在韩国大选前——才向国际货币基金组织（IMF）求助。IMF迅速确认韩国银行的外币借款规模，并震惊地发现，这些借款大部分是短期债务。由于债权人不再续贷，而韩国银行将资金以更长期限贷出，它们无法获得足够的美元来满足这些美元债务的需求。
更大的震惊还在后面：IMF发现，韩国银行的离岸分支机构还额外借入了700亿美元外币贷款。随后，又披露了一个惊人的事实：韩国的外汇储备中有很大一部分是以存款形式存放在韩国银行，或已被贷给这些银行。当这些银行已经在竭力争取美元资金时，韩国央行却无法从这些银行提取美元存款以捍卫汇率。
在首尔谈判的IMF大额公共资金贷款中，这些关键事实未被披露，这令人震惊。投资组合投资者对此问题也一无所知，甚至有一种倾向认为，IMF已经到场，救助方案已经生效，现在是买入的时机。
最终，IMF为韩国提供的金融支持方案成为其迄今为止规模最大的一揽子计划，但仍然显得不足，未来的痛苦还在后面。到韩国资本外流得到遏制时，该国的可用外汇储备可能已减少到不足10亿美元。到1997年第四季度，韩国似乎越来越接近外币债务违约的边缘。
美国可以说“不”
1997年11月27日，区域
自亚洲货币贬值以来，亚洲各国的政策反应表明，大多数亚洲政府希望通过出口摆脱当前的经济危机。在某种程度上，推迟必要的改革可能基于这样一种想法：如果等待足够长时间，经常账户顺差将会出现，从而对货币施加升值压力，并对利率施加下行压力。
然而，这种等待已经很漫长，而且这个论点本身也有缺陷，因为经常账户的改善可能不足以抵消随着外国银行撤出信贷额度而发生的资本外流。在亚洲政府等待出口救援的同时，美国却有着其他的计划。
美国商务部长戴利（Daley）已经明确表示，他认为不应该允许亚洲通过这种方式摆脱困境。昨晚，在CNBC节目上，美国最后一家动态随机存取存储器（DRAM）制造商美光科技（Micron Technology）的首席执行官质疑，美国纳税人的钱是否应该被用来拯救那些导致国际市场DRAM倾销的商业失误。
多年来，韩国企业在定价上做出了非商业性的决策，从而压低了发达国家竞争对手的价格。如果国际货币基金组织（IMF）现在采取行动支持这些非商业决策，那将显得非常奇怪。昨晚，美国最后一家芯片制造商抱怨了。而在接下来的一年中，以下行业的制造商也将有充分的理由抱怨：电视、视频设备、手机、化工产品、汽车、卡车、钢铁、塑料、船舶、电脑等。
这场危机对许多美国企业来说似乎是一个威胁，但也有一些人看到了机会。随着时间的推移，IMF开始提出一些不同于以往要求的条件作为支持的交换。这些要求包括开放本地金融服务部门以迎接外国竞争，以及拆除本地垄断和有利于特定关系网的商业集团。
尽管这些本地商业体系的特殊性令许多人反感，但它们与金融系统的稳定或国家快速恢复经常账户顺差、稳定汇率和降低利率之间并没有直接联系。1997年11月，我们尚不知道的是，美国财政部正在幕后对IMF政策施加关键影响。时任美国财政部长、前高盛高管罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）对如何结束亚洲危机有着明确的看法：
“如果市场希望印尼人穿蓝衬衫，那么蓝衬衫就会成为恢复信心的关键。我的观点是，市场往往会把聚光灯照在真正的经济问题上，尽管它们有时会夸大这些问题的重要性（有时也会忽略它们）。在像印尼这样的情况下，外国投资者和债权人可能会过分关注某个象征性问题，比如结束某一特定的垄断或解雇某个腐败官员。但这些象征性问题并不仅仅是蓝衬衫；在大多数情况下，它们涉及重大基础性问题：垄断、腐败、管理不善以及薄弱的金融系统。”
— 罗伯特·鲁宾，《在不确定的世界中：从华尔街到华盛顿的艰难抉择》（2003年）
IMF提出的改革要求规模巨大，特别是对于苏哈托总统来说，这些要求威胁到了他的政治生存，因为它们涉及允许提高生活必需品的补贴价格。每个人都知道，取消这些补贴将对印尼的贫困人口造成特别严重的打击，并可能导致社会动荡。作为IMF支持计划的一部分，这些改革直接打击了亚洲的社会政治稳定。
我已经开始关注外商直接投资（FDI）在稳定亚洲汇率以及为亚洲股票建立清算价格方面的重要性。现在，越来越清楚的是，这场危机实际上是两种截然不同的商业文化之间的一场战争。这不仅仅是一次经济危机吗？这是否标志着亚洲资本主义的失败——一种曾被认为是经济奇迹基石的商业模式，而美国所倡导的自由市场资本主义却取得了胜利？鉴于亚洲商业与政治的深度交织，这种变化是否可能在没有政治变革的情况下发生？投资者并不是唯一对IMF要求的某些改革感到疑惑的人：
“香料垄断与恢复金融稳定有什么关系？”前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）在雅加达向IMF官员提出质问。他回忆道：“他们回答说，‘您不了解。这是苏哈托儿子控制的。如果我们对此置之不理，就没有人会认为我们是认真的。’”尽管沃尔克仍然不完全认同IMF的做法，他评论道：“人们有不同的哲学。IMF的业务是宏观政策，这些是你可以改变的东西。但对涉及基本文化和经济结构的事情进行程序化调整——这种做法究竟是富有成效还是适得其反，这仍然是一个持续的问题，仅此而已。”
— 保罗·布卢斯坦，《羞辱：动摇全球金融体系并使IMF蒙羞的危机内幕》（2001年）
IMF谈判中涉及的东西不仅仅是一次“救助”。这一点开始显现，并在投资者评估何时购买亚洲股票时起到了至关重要的作用。本地企业是否能够在IMF可能施加的新环境中生存下来，并与那些在这种环境中更具生存能力的外国竞争者展开竞争？亚洲当局是否会再次被允许干预，低估其货币？这种做法对全球其他竞争者带来的风险是什么？
这些问题成了关键。然而，找到正确答案的关键不在于经济，而在于政治。
凯恩斯勋爵与赌场里的圣诞老人
1997年11月28日，马来西亚
到目前为止，马来西亚政府的一切举措都表明他们不愿接受经济增长放缓以及随之而来的必要经济痛苦。仅仅几个月前，由于林吉特贬值推高了谷物价格，马来西亚的养鸡农场主被迫屠宰家禽，但政府却不允许他们提高鸡肉价格。因为鸡肉价格的上涨将导致通货膨胀，政府认为这种痛苦不可接受。同样，政府现在提议不允许高速公路运营商PLUS提高过路费，而是通过税收优惠来弥补他们的损失。通货膨胀不能发生，PLUS也不会经历经济痛苦。
通过资本管制，政府可以同时实现货币稳定和独立的货币政策。目前，马来西亚因货币的下行压力而无法提供低利率来减轻经济衰退的痛苦。而一旦实施资本管制，政府就可以采取同时稳定货币和降低利率的政策。中国已成功采用类似的政策。随着商业周期的最坏阶段尚未到来，这种选择对当局而言可能越来越具有吸引力。
希望如果马来西亚决定实施资本管制，股票持有人能够被视为投资者而不是投机者。不管最终的界限如何划定，随着当局寻求“无痛”地同时实现货币稳定和利率灵活性，货币可兑换性的一些限制似乎越来越可能出现。
你是投资者还是投机者？这种定义很可能将由马来西亚当局提供，或许基于类似“圣诞老人进城”的思维逻辑。你是“乖孩子”还是“坏孩子”？
很少有投资者具备预测政府保护现状的绝望行为所需的技能。随着危机的加剧，一些关键的政治人物确实被替换，有时是通过选票，有时则不是。而新上台的人物通常会支持IMF制定的规则。预测哪些政治人物会被替换、哪些不会，这并不容易，但却至关重要。
马来西亚最终成为一个政治现状没有改变的地方，并通过资本管制作为维持社会政治现状的解决方案。然而，是否会出现这样的局面却曾有很大的疑问。执政党内部就存在强烈的政治异议，而这些反对意见由副总理安瓦尔·易卜拉欣（Anwar Ibrahim）领导。
外国投资者对安瓦尔颇为青睐，认为他能够将马来西亚在经济和政治上转向更接近西方体制的模式。几乎没有人怀疑，这种转变对资本也会是有利的。然而，不到一年后，安瓦尔被送进了监狱，而总理马哈蒂尔（Mahathir）对马来西亚实施了资本管制，将外国投资者的本地货币资产困在其中。在危机期间试图预测亚洲的政治变化是一场危险的游戏，而大多数投资者对此准备不足。
你不会在这份文集中找到许多12月份撰写的研究文章。从12月初到圣诞节，我通常会去拜访公司的客户。12月一直被认为是与客户面对面交流的好时机，因为他们会重新评估下一年的资产配置，并可能产生一些交易，当然还有为CLSA带来佣金。
我很高兴在这个时间点出行，因为我可以在许多不同的城市体验圣诞节，而这些地方的节日气氛都比香港的圣诞节更加浓厚。有一天晚上，我记得在哥本哈根的纽港（Nyhavn）的一家酒吧里喝酒，窗外飘着雪。我与一位顾客聊起天来，我们一起喝了许多啤酒。当他的电话响起时，他接完电话告诉我他得走了。他穿上了防水油衣，走向了港口——原来他是去给一艘船加油，他是油料补给船的驾驶员！
回到英国过圣诞节意味着和朋友家人共度时光。这包括帮我父亲在贝尔法斯特克鲁姆林路（Crumlin Road）上的肉铺里忙碌，准备迎接圣诞节前的繁忙时段。有时我会在店里过夜，以确保我们的火鸡不会落入偷盗者的手中。晚上被偷走的火鸡可能在第二天早上的市场上以低价迅速出售。套利行为有很多种形式，既合法也非法，但我有一个几乎完美的防御工具——放在我行军床旁的肉刀。这种威慑力量已经足够了。
432 艘“泰坦尼克号”、沃伦·巴菲特与面包的价格
1998 年 1 月 8 日，区域
随着印尼股市在短短四个交易日内以美元计价暴跌 32%，可能是时候重新评估“亚洲”还剩下什么了。下表显示了截至昨日亚洲各市场的市值大致情况。
截至 1998 年 1 月 7 日亚洲市场市值（以美元计）
| 市场 | 市值（十亿美元） | 占总市值百分比 (%) |
|---|---|---|
| 巴基斯坦 | 12 | 1.0 |
| 中国（*） | 11 | 1.0 |
| 印度尼西亚 | 29 | 2.7 |
| 泰国 | 32 | 2.9 |
| 菲律宾 | 30 | 2.7 |
| 韩国 | 83 | 7.5 |
| 印度 | 111 | 10.1 |
| 新加坡 | 118 | 10.7 |
| 马来西亚 | 119 | 10.8 |
| 香港 | 243 | 22.2 |
| 台湾 | 306 | 28.0 |
| 总计 | 1,094 | 100 |
中国 A 股市场市值为 1650 亿美元。
你必须到亚洲第六大股票市场（韩国）才会找到一个市值超过英国电信 (British Telecom) 的市场！换句话说，现在，以通用电气 (GE) 的市值（2430 亿美元），你可以购买中国（H 股和 B 股）、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国、菲律宾和韩国整个市场的市值，甚至还能有零头去获得印度的控股权。
这些市场（不包括印度）代表了 15.68 亿人口，占世界人口的 27%。而这一切市场的总价只相当于澳大利亚股市的市值——一个只有 1700 万人口的国家。如果包括印度的控股权，那么以 GE 的价格，可以买下总人口为 24.87 亿（占世界人口 44%）的国家的上市资本。
中国的 A 股市场目前市值为 1630 亿美元，已经是亚洲第三大股票市场。
1996 年第三季度末，亚洲（包括香港、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、台湾和泰国）共有 1,316 家市值超过 2 亿美元的公司。截至去年年底，这一数字下降到 823 家，减少了 36%。如果将台湾（其市场在此期间有所上涨）排除在外，情况更加糟糕：之前有 915 家市值超过 2 亿美元的公司，现在只剩下 483 家，减少了 47%。
电影《泰坦尼克号》的制作成本为 2 亿美元。过去一年中，亚洲市场就像看着 432 艘这样的“泰坦尼克号”沉没。
1997 年 2 月，杰夫·希索克（Geoff Hisock）出版了一本书《亚洲财富俱乐部》（Asia’s Wealth Club）。这本书的发布时机堪称精确的失误，仅被 1997 年出版的《一个投机者的教育》所超越，后者在作者的对冲基金被报道净资产值为负数前数月问世（1996 年的“荣誉”属于《泰国经济繁荣》）。《亚洲财富俱乐部》声称列出了亚洲 100 位美元亿万富翁。然而，假设所有入选者的财富随着本地股市以美元计价的下跌等比例缩水（如果持有现金，跌幅可能较小；如果负债较多，则跌幅可能更大），在过去 12 个月里，亚洲财富俱乐部的成员数量发生了下表所示的变化：
主要亚洲市场中的亿万富翁数量变化
| 市场 | 1997 年 | 1998 年 |
|---|---|---|
| 香港 | 13 | 8 |
| 印度 | 3 | 3 |
| 印度尼西亚 | 15 | 2 |
| 马来西亚 | 11 | 3 |
| 韩国 | 7 | 3 |
| 菲律宾 | 12 | 3 |
| 新加坡 | 6 | 4 |
| 泰国 | 13 | 1 |
| 总计 | 80 | 27 |
在短短一年时间里，亚洲市场的亿万富翁人数从 80 位骤降至 27 位，财富的沉没和市场的下跌一样令人震惊。
这些统计数据并不是为了激发购买兴趣。正如《坚实基础日报》（The Solid Ground Daily）过去几天所指出的，在亚洲政府推行可能摧毁国内银行系统的政策时，大部分价值都是虚幻的。这种政策终将改变，届时便宜货将比比皆是，但目前，亚洲政府似乎既有能力也有意愿执行经济上的“焦土政策”。
上一次作者查看《福布斯》富豪榜时，全球最富有的人是沃伦·巴菲特（Warren Buffett），他从奥马哈的辉煌事业中积累了 430 亿美元的财富。如果巴菲特先生愿意，他可以成为泰国、印度尼西亚和菲律宾每家上市公司的主要股东。再过几天的下跌，他甚至可以将巴基斯坦也列入购物清单。巴菲特最后一次被发现对亚洲进行投资评估是在 1995 年 10 月，他访问了香港。
沃伦·巴菲特在 1995 年 10 月 1 日午夜，在香港的一家麦当劳点了一个巨无霸、薯条和可乐……接着比尔·盖茨走了过来，巴菲特向我和我哥哥介绍了盖茨。我当时目瞪口呆，差点没把下巴掉在地上。 他拿起面包稍微看了一下，然后看了看面包和肉饼，说：‘面包在美国和亚洲是一样的，肉也是一样的，薯条也是一样的，价格也差不多。’巴菲特对大家说道。 巴菲特用麦当劳的礼品券支付了餐费，还把剩下的礼品券给了兰登兄弟……在递上礼品券后，他打趣道：‘你们有没有常旅客优惠券？’
——安德鲁·基尔帕特里克，《持久的价值：沃伦·巴菲特的故事》（1996）
毫无疑问，如果巴菲特先生意识到自己在亚洲的购买力，他很可能会用他最喜欢的一句格言来回应：“价格是你付出的，价值是你得到的。”
有一段时间，投资者确实认为这篇研究中的比较是合理的。1998 年 1 月，亚洲股市迎来了一轮主要的反弹，MSCI 亚洲（日本除外）指数在 3 月份上涨了 45%。尽管这只是将指数拉回到 1997 年 12 月的水平，但这是危机期间股市首次出现持续反弹。
我曾预测，危机不可能在汇率稳定、银行资本重组以及外国直接投资者为亚洲股市确定清算价格之前结束。然而，现在看来，这一分析是错误的，因为股市强劲上涨，许多投资者认为危机已经结束。
自 1998 年的黑暗时期以来，亚洲财富的最大转变发生在中国。到 2020 年，中国四位最富有人士的总财富已经超过 1998 年 1 月中国 A 股指数的总市值。亚洲金融危机标志着该地区，尤其是中国，财富创造的暂时中断。
可得性偏差使得 1998 年的投资者关注于上市股票价格所代表的狭窄财富领域。他们很容易忽视这样一个事实：一种新形式的资本和新的资本家正准备从混乱中获益。然而，这些直接投资者尚未出现，对于亚洲金融系统中的人们，尤其是证券经纪商，这种混乱在 1998 年 1 月中旬尤为贴近现实，当时百富勤证券（Peregrine Securities）倒闭了。
猎鹰与猎鹰人
1998年1月12日，香港/全球
在不断扩大的漩涡中旋转
猎鹰听不见猎鹰人的呼唤；
世界分崩离析，中心难以维系；
混沌无序释放到世间，
血腥潮水汹涌，各地尽是
天真的仪式被淹没；
最优秀者缺乏信念，而最糟糕者
却充满了狂热的激情。威廉·巴特勒·叶芝，《再临》，1919
中心能否维系？坏消息是，只有各国政府有答案。
上周五，百富勤证券（Peregrine Securities）濒临危险境地，这成为当天香港的第二大事件。虽然在周五晚上甚至周六早晨来看，百富勤的崩溃可能是最重要的消息，但美国股市的暴跌和国债的反弹预示着更为不祥的征兆。
几个月来，亚洲的评论员一直在猜测，美国市场还能对来自东方的通缩风暴无动于衷多久。美国市场始终关注那些与美国直接贸易的公司，而忽略了当亚洲巨大的过剩产能问题因为需求突然崩溃而加剧时，对价格产生的重大影响。即使是从未与亚洲有贸易往来的公司，其价格也会因供需迅速变化而受到冲击。
最好的情况是，亚洲危机的全球传染迹象能够促使七国集团（G7）做出更强有力的政策回应。特别是，希望日本能够认识到自身的重任，利用法定货币的力量，刺激需求的增长，从而缓解全球系统中过剩产能带来的负面影响。格林斯潘受到国内劳动力市场紧张的部分制约，难以实施更宽松的货币政策，而德国央行（Bundesbank）则专注于在未来12个月内创建单一货币的政治目标。遗憾的是，我们不得不依赖七国集团中最无能的货币管理当局来对抗通缩力量。
短期内，最乐观的期待是，上周五的事件及随后的风暴能够促使七国集团或三国集团（G3）在亚洲进行一些货币干预，从而带来短期缓解。然后，希望日本能够推出措施，使其经济成为全球消费增长的主要来源。这时，法定货币体系才能发挥其作为缓解通缩最严重影响工具的作用。但时间正在流逝。
与此同时，由于投资者担心美国股市下滑的传染效应，港元将继续面临攻击。联系汇率制度将继续运作，香港的外汇储备将再次被用来回购港元，减少系统中的港元供应。利率将再次上升，股市将作出负面反应。
只要全球主要资本市场存在紧张迹象，这种压力就不会很快减轻。唯一可能缓解这种情况的重大因素是政府政策的宣布。如果香港的压力加剧，中国政府可以通过宣布加大力度提振经济，显著恢复市场信心。
必须记住，中国当局是全球少数几个控制法定货币体系的新兴市场政府之一。在全球范围内，大多数新兴市场政府通过实行汇率政策和开放资本账户，实际上将国内货币政策的控制权交给了市场。然而，也许更多是出于运气而非判断，中国保留了足够的资本管制，使政府几乎能够完全灵活地实施货币政策。
因此，当全球大部分新兴市场现在依赖七国集团，特别是日本的行动来抵消通缩时，中国能够掌握自己的命运。目前，他们仅表现出有限的意愿来利用这种灵活性。然而，随着未来几周全球形势的恶化，这可能成为促使中国利用法定货币体系以防止通缩成为中国主流的催化剂。
对中国来说，赌注再高不过了。如果香港股市的崩溃继续下去，中国获得全球资本的能力将变得越来越渺茫。在缺乏这种资本的情况下，中国的国有企业改革进程将比预期更为缓慢。或许更重要的是，在没有全球资本的情况下，通过重大基础设施改进推动内陆省份的经济增长将变得越来越困难。
因此，香港的崩溃可能预示着中国城市失业率的大幅上升，这是由于更多国有企业关闭和人口持续向沿海地区迁移所致。在这种情况下，中国无论如何都必须采取法定货币政策应对。为什么要等待？毫不夸张地说，如果香港无法继续履行其作为全球资本来源的角色，中国共产党的长期政治合法性将受到威胁。对中国而言，赌注确实非常高。在这一阶段，积极利用法定货币体系将为香港带来重大缓解。
所以我们现在正在赌政府。如果七国集团做出了正确的决策，这对所有市场来说都是好消息。香港的投资者还有一个额外优势，那就是中国政府有很大的政治动力利用其法定货币体系来支撑香港市场的前景。因此，在我们必须依赖政府反应的时候，香港仍然是最好的选择。当我们如此依赖政府的反应时，不足为奇的是：
最优秀者缺乏信念，而最糟糕者充满狂热的激情。
美国金融市场的下跌最终被证明只是一次短暂的波动，标普500指数很快恢复上涨，而国债收益率的下降也随之结束。外汇市场的干预直到6月才出现，而美元在此期间继续大幅上涨。从亚洲的角度来看，危机似乎必然会对发达国家经济造成严重影响。发达国家在亚洲的大量银行贷款可能会被冲销，这将对银行资本产生负面影响。
亚洲货币的贬值加剧了全球可交易商品价格的下行压力，推动了通缩趋势。早在1996年夏天，美国进口商品的价格就开始下跌。1997年出现了大幅下跌，到1998年1月，美国进口商品价格同比下降了6.2%。这些不断下降的价格象征着亚洲在新汇率水平下的竞争力不断增强，并预示着发达国家的工作岗位将面临新的亚洲竞争对手的威胁。
然而，亚洲所认为显而易见的事实对七国集团（G7）的政策制定者来说却并不明显。这些政策制定者虽然积极支持国际货币基金组织（IMF）通过各种多边贷款来援助亚洲，但并未调整本国的货币政策以应对亚洲经济危机可能对其国内经济产生的影响。
日本当局正努力防止近期一系列大型金融机构的倒闭进一步拖累经济增长，但他们刺激国内消费增长的希望最终落空。直到1998年9月，当危机蔓延至俄罗斯导致卢布贬值和违约时，七国集团的政策制定者才采取了政策应对措施。这些措施在防止亚洲经济危机演变为全球金融危机中起到了关键作用。然而，预测何时会触发这样的政策行动极为困难，许多在1998年1月押注七国集团政策转变的投资者在亚洲股市中遭受了巨额损失。
1998年1月12日，百富勤证券（Peregrine Securities）破产成为此次危机的一个标志性事件。该公司是一家地区性证券公司，活跃于为亚洲企业筹集资本的业务中。作为该业务的一部分，它通常使用自有资金提供贷款，同时努力将信用风险（以债券或商业票据的形式）出售给机构投资者。
这些公司在竞争此类业务时，往往通过承担更大比例的信用风险来吸引客户。借款人因此可以快速获得信贷，且通常能锁定一个保证价格。然而，随着危机的加剧，向机构投资者出售此类债务变得愈发困难，参与这些交易的公司实际上向信用质量日益恶化的企业提供了贷款。
在此类业务中最激进的一些公司是全球最大银行的亚洲子公司。这些大型机构可以承受发债公司违约时的巨额资本损失，而百富勤证券作为一家本地上市的亚洲证券公司，却没有资本雄厚的母公司支持。最终压垮百富勤的“最后一根稻草”是其对一家印尼出租车公司“稳健安全”（Steady Safe）的贷款违约，讽刺的是，这家公司并不“稳健”。
百富勤破产当晚，我和许多金融界人士都去了香港著名的酒吧区兰桂坊。气氛异乎寻常，许多百富勤的前员工涌入酒吧和街头饮酒。这些人不仅失去了工作，许多人还损失了大量投资于公司股票的储蓄。
我不记得看到有人流泪，但那种带着茫然和难以置信的眼神在现场随处可见。那时，我在香港已经获得了一定的声誉，被认为是可能知道痛苦何时停止的人。许多人，包括一些百富勤的前员工，问我危机会何时结束。也许我应该撒个谎，但我当时所说的任何话都无法缓解那些在兰桂坊借酒消愁的人的恐惧和痛苦。
不仅仅是百富勤的员工感到不安。现场的许多人，包括我自己，都将大量储蓄投资于雇主的股票。随着泰国和印尼的金融机构关闭，百富勤证券破产，下一个会是谁？
中国仍未因亚洲危机加剧而放松货币政策。 也许是担心资本外流会影响其汇率管理能力，中国人民银行在1998年没有进一步降低利率。如果拥有巨大经常账户盈余的韩国和新台币都被迫贬值，北京可能更倾向于谨慎行事，不减息或刺激国内经济增长。然而，尽管经常账户余额有所下降，中国的外汇储备并未减少。
这种资本外流迫使中国央行动用外汇储备支持人民币并收紧国内货币政策的机制并未出现。只要这些数据保持积极，中国决策者就不太可能通过贬值来刺激经济增长。这根悬挂着“达摩克利斯之剑”的丝线并未断裂，而外汇储备没有减少是其牢固性的最好证明。
1998年1月，港元再次面临抛售浪潮。1月13日，隔夜利率升至12%。一周多后，香港利率回到接近美国的水平。货币局制度再次成功维持了汇率，但恒生指数下跌了17%。
尽管百富勤证券的破产并非香港股市“最大恐慌”时刻，但它却标志着香港股票对长期投资者而言已变得便宜。 从1998年1月的低点开始，恒生指数在接下来的八个月中又下跌了18%，但到2000年3月已较1998年1月翻倍上涨。
货币可以，股票不行
1998年1月15日，区域
货币和股票的风险特性非常不同。很可能会出现货币强劲而股票疲软的情况。在我们看来，外汇市场现在正确地开始减少对债务暂停偿还的担忧。在接下来的几周和几个月中，他们会确认改革进程已经启动。在经历了接近定价债务暂停偿还的边缘后，市场将出现显著的上升，因为很明显实际情况正在向相反的方向发展。股票市场同样部分反映了债务暂停偿还或恶性通货膨胀的预期，因此也将出现价格上涨。然而，这将是一次“死猫式反弹”。
随着自由化的宣布，短期资本将继续流入货币市场。这可能足以对利率产生一些向下的压力。然而，这不会阻止东南亚目前正在发生的股票价值缩水的过程。利率不会降至可以拯救银行系统并重新刺激经济的水平。
由于股票代表的是资产和负债的集合，在当前环境下，股票的价值可能降至零。只有当长期资本开始流入以直接为亚洲陷入困境的企业注资，同时推动利率下降至更有利于经济复苏的水平时，股市才会触底。
因此，股票价格将在自由化宣布时出现反弹，但这不太可能标志熊市的结束。在宣布之后，将开始焦急地等待直接投资者的到来。随着法律障碍的消除，接下来的关键挑战是资产质量和价格。直接投资者需要数月时间来评估资产质量并谈判价格。在此期间，股票市场可能会回吐自由化宣布后获得的涨幅。股票的萎缩在此期间会继续。
1997年12月23日至1998年1月12日期间，泰铢、比索、韩元和林吉特均达到了亚洲金融危机中的最低点。 国际货币基金组织（IMF）的介入降低了亚洲政策制定者诉诸货币印钞机和外债违约的可能性。经济的迅速放缓正在快速促使经常账户转为盈余。关键在于，在IMF到来之前，这些国家都没有诉诸印钞机。
印尼的情况则完全不同。到1998年第一季度，印尼的广义货币增长率同比达到了77%。印尼盾的贬值还有很长的路要走。除印尼盾外，这段时间是购买亚洲货币的好时机，投资者不仅从其兑美元的升值中受益，还能利用当时短期存款提供的高额利率获利。
1998年1月15日，IMF总裁米歇尔·康德苏（Michel Camdessus）双臂交叉站立，注视着苏哈托总统坐着签署与IMF达成的新“加强和强化经济计划”。这本应成为稳定汇率、金融系统和经济的协议。然而，印尼盾继续下跌。该计划对该国巨额美元债务的处理方式以及如何为银行系统注资只字未提。
银行存款的政府担保上限过低，储户继续从银行系统中提取存款。1月27日，政府宣布所有银行存款都将得到担保。随后，与韩国和泰国一样，印尼企业所欠美元债务的一部分也达成了重组协议。
这些额外措施对结束印尼的危机至关重要。苏哈托签署的IMF计划并非灵丹妙药，但逐渐采取的额外措施最终稳定了印尼的金融系统和企业部门。
到1月，印尼的问题已经不再局限于政府办公室和董事会会议室。印尼盾的贬值导致食品价格急剧上涨。全国爆发了骚乱，穆斯林群体经常将愤怒发泄在华人经营的食品商店上，抗议日益恶化的混乱局面。
我们的本地办公室报告说，街头小贩更愿意接受万宝路香烟而非印尼盾支付。 总统试图寻找其他方法以避免屈服于IMF的结构性改革要求，这些要求可能会削弱他对权力的控制。其中一个方案是建立货币局制度来稳定汇率。一些投资者对此感到兴奋，因为到目前为止，香港的货币局制度依然稳固。
对我而言，一个外汇储备有限的国家建立货币局制度的想法显得荒谬。印尼的金融、社会和政治结构已经非常脆弱，似乎不可能承受货币局制度最初可能带来的高利率。然而，几周内，仍有一些投资者在相信货币局制度能建立并结束危机的期望下重新向印尼投入资本。
美国反对这一计划，并向苏哈托施压要求放弃，最终苏哈托确实放弃了这一方案。这一试图独立于IMF找到解决印尼问题的做法进一步削弱了市场对苏哈托政权将实施改革的信心。投资者日益关注稳定是否只能在苏哈托总统下台后才能到来。我们不知道的是，类似的观点此时已在关键的全球政策制定者之间流传。
重审私募的消亡
1998年1月22日，地区
当我们今天回顾股权指数时，它们被高估了。然而，市场自由化的过程将改变那些幸运地获得资本重组的公司的股本回报率（ROE），而对于其他公司来说，我们已经从“私募的消亡”走到了“股权的消亡”。东南亚即将经历一场股权的筛选。
在谷物与糠秕之间，确实有优质的公司，但市场指数主要由糠秕组成。不要被上一周期的赢家所诱惑。这些金融家或资产交易者是固定汇率和随后的流动性泡沫的产物。这些糠秕即将随风而去；购买那些代表国内消费/分销资产、财务状况良好的“谷物”。它们看起来很昂贵，但让我们假设新的美国（？）管理层能够将股本回报率提高到他们在美国实现的水平！现在它们看起来还贵吗？
曾经被誉为亚洲经济奇迹关键因素的亚洲管理层，如今已经很少有人对其抱有信心。资本雄厚的外国公司，主要是来自美国的企业，准备与这些公司竞争，前提是国际货币基金组织（IMF）强加的自由化计划得以实施。那些管理不善、财务状况薄弱的本地公司，能应对这种竞争形式吗？对于亚洲股权投资者来说，最好的情景似乎是本地公司的资产足够具有吸引力，从而被外国公司竞购。然而到1998年1月，仍然很少有证据表明这些外国公司会以任何价格表现出兴趣。
此时，我开始形容自己像《镶钻牛仔》（Rhinestone Cowboy）中的歌词一样，“收到来自陌生人的卡片和信件”。1997年底，我在亚洲股权策略师的排名中被评为第一，其他人开始对雇用我产生兴趣。我确实接到了高盛的电话，于是出于好奇决定去见一见。
面试官解释说，我将成为一个团队的一部分，团队中的其他成员将预测利率、汇率、经济增长，以及几乎所有我能想到的重要变量。我提出了一个问题：既然所有这些输入都由其他人提供，也许我整天没有太多事情可做。我的面试官并没有对这个问题露出微笑。我们最终分道扬镳。
比尔、拉里、威廉与牛的排气
1998年1月23日，地区
如果仅仅靠外推就能成功投资，那么成功的秘密不过是一支铅笔和一把尺子。然而，这并非第一次，也绝不会是最后一次值得引用Fred Schwed Jr关于市场动态与物理学家所描述的动力学定律的观点：
对于活塞、电梯或高尔夫球来说，在某一时刻说它“正在上升”是公平的。这不仅意味着它曾经在上升，还意味着它可能会继续上升，至少在短时间内，因为引发其运动的动力在某种程度上仍然存在。但对于股票市场来说，这种说法并不公平，因为股票市场并非实物，不受牛顿的推动力或惯性定律的约束。不幸的是，我们大多数人都在无意识中接受了这种错误类比。因此，我们通常只有在股市“上涨”时才愿意买入，而只有在“下跌”时才愿意卖出。
——Fred Schwed Jr，《客户的游艇都去哪儿了？》，1940年
在神秘的外推逻辑中，疯狂潜伏。一个贴近现实的例子：如果克林顿总统被指控的情人名单每天都翻倍，那么到2月底，他将与美国1.35亿女性“有染”！既然昨天指控名单增长了100%，就“逻辑”地推断这一趋势将继续，从而“逻辑”地得出结论，克林顿最终会与整个美国女性人口“联系”起来。
听起来像是疯狂？当然是疯狂，但这正是金融市场每天进行的分析形式。同样的评论员，上周还预测印尼盾兑美元汇率会停在6,000，今天却声称可能不会停在25,000。唯一的区别是汇率方向发生了变化。因此，如果你认识某些美国人使用这种预测方法，不妨打赌100美元，让他们打电话给他们的母亲，看看接电话的是不是比尔（克林顿）。推动理性的进步总是值得100美元的。
在关于印尼盾的讨论中缺乏理性的情况下，是时候提出一个“合理的”阴谋论，解释为什么印尼盾会更接近6,000而非25,000。现在，我对政府行为中的阴谋论持高度怀疑态度。同一个出租车司机会告诉你是CIA射杀了肯尼迪总统，也会告诉你美国政府曾每年拨款2,100万美元研究奶牛的排气。这是同一个政府——既没有真正把人送上月球，又资助了马萨诸塞州的一项研究项目，旨在增加美国侏儒的平均身高，这恰巧在Tip O'Neil选区创造了就业机会。
以上例子均取自Hedrick Smith的《权力游戏》。作为一名前律师，我更倾向于采信政府无能的确凿证据，而非阴谋完美的传闻。不过，这个阴谋论并不如美国政府刺杀自由世界领袖、花钱研究牛的气味或改善身材矮小者福利那样荒诞。理论是，美国政府将协助支持印尼盾。
美国不希望一个拥有2亿人口的亚洲国家陷入无政府状态。即使是人口更少的波斯尼亚，预防措施也比军事干预在政治上更容易。在短短几天内，美国总统（比尔·克林顿）、美国国防部长（威廉·科恩）和美国财政部副部长（拉里·萨默斯）向印尼现任总统明确说明了这些动态。在此背景下，印尼现任总统的领导得以延续，以应对不断壮大的共产主义运动和越来越激烈的反美前任威胁。
苏加诺加大力度从荷兰手中夺取伊里安查亚的控制权，并发起了一场针对马来西亚的失败军事行动，以抗议在婆罗洲岛上建立沙巴和砂拉越州的马来西亚联邦。与北京和莫斯科的关系改善，而与美国的关系则日益紧张，尤其是与中央情报局（CIA）的关系恶化……对于苏加诺来说，仍然沉浸在革命宏图中的他，经济让位于政治斗争。在1964年3月25日的一次著名演讲中，苏加诺告诉美国：“带着你们的援助见鬼去吧。”
——亚当·施瓦茨，《等待中的国家：印度尼西亚对稳定的追求》，1994年
1966年10月1日晚上9点，苏加诺下台，苏哈托将军向全国解释了军队为何实际上掌控了国家。这一事件发生在美国总统林登·约翰逊著名的一句评论的时代：“他或许是个混蛋，但至少是我们的混蛋。”
在上周与比尔（克林顿）、威廉（科恩）和拉里（萨默斯）的讨论之后，一位法国人米歇尔·坎德苏抵达雅加达，见证苏哈托总统签署了一项代表西方资本主义的“特许经营协议”。或许是拉里·萨默斯关于自由市场系统好处的豪言壮语对总统产生了类似圣保罗在通往大马士革路上的灵感。不过，更有可能的是，美国对印尼经济和政治稳定的承诺是要求根除裙带资本主义的最低代价，而苏哈托家中晚餐桌上却弥漫着寒意。
奇怪的是，政治稳定和自由化这两个目标恰与美国利益一致。只有政治家才真正了解货币储备与军事储备之间的成本差异。美国或许做出了明智的支出，而“我们信仰上帝”（In God We Trust）这句话尚未印在印尼盾上。
一名亚洲股权策略师对国家事务进行这样的推测，进一步表明了当时亚洲局势的高度不确定性。我们现在知道，美国财政部是推动印度尼西亚经济进行全面改革计划的幕后推手，而美国国防机构非常担心印尼可能出现的不稳定以及穆斯林原教旨主义的兴起。
毫无疑问，美国政府中有一些人认为，苏哈托辞职是实现稳定的最佳机会。从最初的国际货币基金组织（IMF）援助计划到美国推动的政权更迭，这最后一步是我没有预见到的。当本文写成时，印尼盾兑美元的汇率为12,750，到1998年6月达到了16,650。然而，到年底，印尼盾回落至8,000兑1美元。
对于印尼的货币投资者来说，这一年是“危险地生活”的一年。但那些在1998年1月买入印尼盾的投资者赚取了丰厚利润，他们相信美国会在幕后与IMF合作，防止印尼陷入无政府状态。在他的回忆录中，罗伯特·鲁宾透露，到危机的这一阶段，几乎每天都有会议讨论美国政策，参与者包括美国财政部、国家经济委员会、国家安全委员会、国务院和国防部。
影响美国对亚洲，特别是印尼的支持程度的，不仅仅是经济因素。尽管对苏哈托总统的不信任日益加深，美国政府仍然与苏哈托总统和印尼保持接触。如今可以确认的是，印尼避免了陷入无政府状态，但从1998年1月至5月的滑向混乱的过程却不断加剧。在这场混乱中，超过1,000人丧生。到1998年1月底，美国和IMF不会放弃对印尼的支持似乎已成定局，但金融市场直到几个月后才真正对这种持续支持感到放心。
质量的胜利
1998年2月5日，地区
吸引你的是风格；一种在技术丑陋之上涂抹浪漫虚假来试图创造美和利润的努力。然而，这些人虽然注重风格，却不知道从何开始，因为从未有人告诉他们，这个世界上存在一种称为“质量”的东西，它是真实的，而不是风格。质量不是你可以像圣诞树上的装饰一样覆盖在主题和客体之上的东西。真正的质量必须是主题和客体的源头，是树木必须从中生长的圆锥。
罗伯特·M·波西格，《禅与摩托车维修艺术》，1974
对于亚洲的投资者来说，风格与质量之间的二分对立从未像现在这样重要。痛苦的计算迫使大多数亚洲政府（马来西亚显然是个例外）选择经济自由化，而不是走上印钞机和债务暂停支付的灾难性道路。这对经济来说是个好消息，但对于我们所知的那一捆资产和负债——即股票——未必是好消息。
向自由化的转变引发了对东南亚股票的热情，这不足为奇，因为另一种选择太过可怕，不堪设想。作为资本主义基础设施的一部分，如果经纪人和基金经理不为东南亚政府宣布自由化的决定欢呼，那将令人惊讶，而自由化无非是“让市场发挥作用”。
然而，围绕市场拥抱的欣喜掩盖了这样一个现实：美国/国际货币基金组织创造了这一市场的胜利，以释放“创造性破坏”的力量。投资者并不总是为市场力量的运作欢呼。正是市场力量导致了我们时代的股市和债券熊市，也是市场力量将亚洲推向了当前如此可怕的困境。从长远来看，市场力量的完全释放是个好消息，但在现阶段，这些力量具有破坏性，并将吞噬和吐出东南亚大片股票。
亚洲局势的转机与美国政府的直接介入同时发生。该政府意识到，亚洲资本主义正漂向一个危险的半生命状态，在这种状态下，它将继续通过以越来越低廉的价格销售商品来生存。这种独特的僵尸资本主义形式将出现在缺乏自由化经济的情况下，而自由化经济能够让政府和资本家颠覆创造性破坏的过程。产生可怕的资本回报和几乎仅维持现金流，这些僵尸资本家将靠以不切实际的价格出售产品而生存。
这些真正的资本家大多居住在美国。尽管国会对美国资助国际货币基金组织的所谓仁慈大发雷霆，但他们忽略了关键点——经过多年的努力（此前主要集中在日本），美国终于在消灭僵尸资本家。虽然这可能对美国劳工来说是个坏消息，但对美国资本来说却是极其正面的消息。对于股票投资者来说，必须记住，美国迅速介入亚洲的动力正是为了清除某些亚洲资本。而你可能持有这些资本。
这正是风格与质量的二分至关重要的地方。就像14世纪横扫欧洲的大瘟疫一样，即将在亚洲席卷的“大清洗”不会消灭所有生物。事实上，自由化进程的一部分包括外国资本干预以复苏濒危资本。许多股票投资者似乎将“自由化”过程视为一种机会，可以收购那些在上一个牛市中表现优异的公司股票，并在复苏中“加杠杆”。这是一个错误的策略。
上一次亚洲的经济和股票市场上升期以风格战胜质量为特征。无需更好的例子，金融一号（Finance One）和其他亚洲资产融资机构的豪华表象便是典型代表。这里从来没有任何质量，但它提供了在轻松赚钱和资产价格上涨的幻象中建立信心所需的风格。正如鱼类必须进化出鳃来在水下生存一样，在轻松赚钱的环境中，资本必须进化出薄弱的四肢但却有一张漂亮的面孔。
与轻松赚钱相关的时尚资产有一天也将重新流行起来。未来某一天，东南亚将看到另一轮流动性过剩，而质量将再次屈居于风格之后。许多投资者认为，1929年美国股市崩盘将永远禁止基于风格而非质量的普通股票重新受宠。然而，到1950年代后期，已有迹象表明风格回归，从1963年到1967年，风格经历了一个大牛市，如企业合并热潮和房地产信托热潮。然而，在1929年至1959年的30年间，质量胜过了风格。又过了一代人，人们才重新购买风格，忽视质量。
正如《坚实之地日报》1月23日所提到的，越来越明显的是，中国、美国和日本在货币问题上达成了一种形式的协议。中国要求强势日元和日本国内需求的增加，以换取承诺人民币的稳定。日本似乎终于意识到，他们的国内困境可能导致全球经济衰退，因此倾向于为中美两国提供他们要求的需求增长和更强的货币。
这些是香港实现可持续牛市的关键外部条件。如果中国选择保持货币稳定，那么通胀回升将不得不通过货币和/或财政手段实现。香港面临着一系列有利条件的结合：稳定的港元，随着联系汇率机制将利率拉向均衡，港元利率下降；稳定的人民币；中国利率下降和/或财政刺激；以及疲软的美元。如果要列出一份对香港有利的外部条件清单，这已经接近完美。
僵尸企业在全球范围内持续壮大。这类企业在亚洲受到地方政府的补贴，这种做法后来也被发达国家所接受。亚洲形式的资本主义并未被消除，而是经过了调整。通过亚洲汇率的贬值和后续锁定竞争力的关键货币市场干预，这种资本主义形式被赋予了超强竞争力。
发达国家理论上胜出的资本形式不得不通过削减成本和投资，通常还通过增加更廉价的金融杠杆来提高回报，以应对亚洲的超强竞争力。这种被迫的调整直接来源于1998年末亚洲政府重新干预外汇市场以阻止其货币升值的事实。
这种政策一直持续至今。危机后新的全球金融架构确保了发达国家的政府和央行也不得不进行干预，以避免创造性破坏的全部力量冲击其经济体。结果并不是僵尸企业的灭绝，而是其大规模增加。
资本的优势在于其能够进化。然而，亚洲危机后，由于现行政策激励的扭曲，全球资本的进化方向变成了金融工程。1998年并不存在某种资本主义形式战胜另一种形式的情况。旧的亚洲系统主要依靠锁定的低汇率得以保存，同时迫使发达国家的系统发生变化。这种变化及其带来的后果，便是我们仍在经历的债务时代的故事。
无论日本、中国和美国在1998年初达成了何种协议，日本最终证明无法兑现承诺。尽管日本政府的大规模资本注入挽救了当地金融体系免于崩溃，但在1998年并未推动经济增长的加速。1998年4月，日本推出了1200亿美元的财政刺激计划，但到了6月，却报告了23年来首次经济收缩。日元的疲软在当年持续，直到市场参与者在1998年8月开始押注美国利率下降，美元相对日元才开始走弱。
关键的发达国家央行——尤其是美国联邦储备委员会——随后实施了降息。当时恒生指数为10442点，但并未如我预测的那样反弹至14000点，而是先跌至6660点的低位！最终，事实逐渐明朗：人民币不会贬值，港元/美元挂钩将保持，美国利率将下降，美元将走弱。然而，在1998年2月押注这样的组合，代价高昂。
投资者常需解读隐藏的信息，来判断政府和央行为了经济稳定达成了什么协议。这类协议很少公开宣布。1998年1月，拉里·萨默斯访问了中国。据随行的一位记者透露，他此行是为向中国候任总理朱镕基“卑躬屈膝”，请求中国不要贬值人民币。不管那次会议上发生了什么，也不管美国单方面或与其合作伙伴达成了什么承诺，人民币最终没有贬值。1998年1月，金融市场猜测达成了某种协议，但未有任何宣布，对协议的信心也未能持久。
不要害怕收割者
1998年2月11日，香港
季节来了又去，衰弱来了又去。但正如蓝牡蛎乐队（Blue Oyster Cult）很久以前提醒我们的那样：“季节不惧怕收割者。”
围绕港元稳定性和港元利率下降可能性的种种怀疑正逐渐消散。然而，我仍然在投资者中感受到一种深层次的潜在恐惧，似乎源自某种原始本能。他们相信有一个狼人、一个幽灵、一个女妖，会阻碍这种稳定的实现。而这些曾是他在过去几代中的化身，今天他被称为对冲基金经理。
在人类历史上，我们常常认为有必要创造一个如此危险且无所不知的反派。这种社会历史在市场中一再重演。在市场上，总会有一个“他们”，懂得更多，因此能够推动价格。在20世纪60年代，他们是“快枪手”；在70年代，是“阿拉伯资本”；在80年代，是“日本资金大潮”；而今天，是“对冲基金经理”。
逻辑是，如果香港利率回到过低的水平，那么对冲基金经理将回来做空货币和股票市场，为自己赚取巨额利润。但没有人停下来问：为什么会有一个市场参与者能够对抗所有其他人，无所不能？没有人停下来问：为什么这种活动是某一类投资者的独有特权，而其他人却只能无能为力地旁观？没有人停下来问：这个全能的掠夺者是否也可以反其道而行之，在股票市场的多头中获利？
这些问题无人提及。在主流机构投资者的脑海中，对冲基金经理成群出动，他们无所不知，他们只做空，并操纵市场。这是一个现代神话。对冲基金经理像其他投资者一样，竭尽全力隐瞒自己的行动以防竞争对手察觉。他们也是市场参与者，因此也会出错。他们既买也卖。最重要的是，他们通过利用基本面的弱点来推动市场并获取利润。
他们最大的成功都基于对这些弱点的探索和揭露。市场中的利润来源于利用弱点，而不是直面强项。我们正在越来越接近这样一个局面，即基于资金的基本流动，港元将出现显著的净买入。对冲基金经理或其他任何理性的投资者都不会选择与这些资金流作对。弱点的机会可以在其他地方找到。
支撑港元的力量来自联系汇率机制的均衡动态。简言之，当货币出现净卖出时，利率上升，增长放缓，成本下降。这减少了进口并恢复了出口和服务的竞争力，直到外部账户转变并出现货币的净买入。在这些现金流的损益上方，是资本在货币中的进出稳定波动。投机者（股票经纪公司的自营交易部门与对冲基金经理一样激进）看到了香港局势中的弱点。
在香港，损益账户（经常账户）可能在去年10月出现了重大赤字。此外，外国基金经理在香港投入了大量短期资本。投机者的机会是在对竞争力的担忧背景下，提高香港的利率，迫使短期资本提供者仓皇撤离。没有人会想到这竟会如此容易。
但如今情况已大不相同。利率的急剧上升已导致增长和资产价格下降，从而使损益状况逐步改善。许多短期资本提供者已经离场。这种弱点已被充分利用，而联系汇率机制现在正在发挥作用，使局势逐步走向强势。这种强势的回归还将建立在资本流入的基础之上。
我相信，下个月朱镕基将明确其在基础设施支出、低成本住房投资以及宽松货币政策方面的立场，这种力量将得到显著提升。届时，外国投资者将看到中国维持并最终促进经济增长的政治承诺。这种增长在1998年很可能不会出现，但增长的政治承诺足以说服外国投资者相信，香港的公司将从中国获利增长中受益，并建立短期资本回流香港的局面。
这些资金流动将基于中国在1999年开启新经济周期的强大基本面预期。它还将得到越来越多关于美国利率“静止”和美元疲软的信念的支持。试图做空港元的对冲基金经理将与以下因素作对：维持或促进中国增长的政治承诺、美国利率方向、外国投资者对中国的热情回归，以及美元的疲软。
简单来说，世界上有许多可以利用的弱点，任何投机者如果准备与当前可能是金融市场上最强大的力量组合作对，都会接近疯狂。季节来了又去，衰弱来了又去。“季节不惧怕收割者。”
投资者实际上对香港的外部账户状况一无所知。这个殖民地（现在的特别行政区）长期以来只公布贸易账户，而没有公布经常账户。由于经常账户还包括服务出口和进口的余额，这是一项非常重要的数据，然而却无人知晓。直到2000年，当地政府才发布数据显示，香港的经常账户已从1997年占GDP的3.6%赤字转为1998年占GDP的1.7%顺差。
到1998年2月，这一调整究竟进行了多远我们不得而知，但外部账户的巨大改善确实正在进行中。1997年第二季度的GDP增长率为7.5%，到了1998年第一季度就变成了2.7%的GDP收缩。这已经是自1974年香港开始统计GDP以来的第三大GDP收缩。资本外流在1998年持续，利率上升，经济收缩加剧。到1998年第三季度，经济以年化8.3%的速度萎缩！联系汇率制度确实在改善香港的外部账户。
确实有非常正当的理由担心对冲基金经理这一“收割者”。即使香港的外部账户正在大幅改善，对冲基金还是回来了，同时做空港元和香港股票。他们通过这种方式推高了利率，并进一步压低了香港股票的价格——这一机制他们在1997年10月和1998年1月已经见识过。
尽管我认为香港外部账户的迅速改善使得做空港元是“疯狂的行为”，但我并未考虑到这仅仅是用来在其他地方获利的一种手段。所谓的“双重玩法”通过同时做空港元和恒生指数，在利率飙升的情况下通过做空股票获利，而联系汇率制度则确保了汇率的稳定。
通过“双重玩法”获利并不需要迫使港元贬值。最终，政府干预挫败了“双重玩法”，这一事件震惊了整个金融界。
是地毯还是铺装地毯？
1998年2月13日，印度尼西亚
如今夜幕降临，而野蛮人并未前来。 或者即便他们来了，我们也只是认出， 如被轰炸后的浴室一般冷酷， 他们谈话背后 慌乱的类人学说与复活般的讽刺。
关于铺装地毯、中央供暖， 和自动变速箱—— 就像搁浅的野兔骨骸 或一把用尽的 弹壳留在一片荒废的射击场上。 ——德里克·马洪，《以卡瓦菲诗句开头的诗》，2018
今天，亚洲投资者正在经历的事情，将成为21世纪历史上的一个决定性时刻。20世纪的大意识形态争论已经尘埃落定（资本主义战胜了共产主义），两种伟大的竞争性资本主义或准资本主义形式如今正展开较量。一种是来自西方的美国资本主义，信奉契约的神圣性，以实现资本的卓越回报为目标；另一种是来自东方的印尼/中国式资本主义，信奉“关系”，以实现控股家族的卓越回报为目标。
通过政府关系，印尼/中国系统建立了一套保护机制和垄断体系，以实现卓越回报。美国认为这种印尼/中国系统是一种“竹幕”，旨在排除美国资本家在印尼获取卓越回报的机会。他们认为，印尼缺乏破产法，允许了一种“僵尸资本主义”的存在，这威胁到了美国资本在全球贸易舞台上的卓越回报。他们认为，这种印尼/中国系统与他们试图在日本拆除的障碍非常相似。
如今，印尼资本主义已经崩溃，因为当地资本家同时犯了同样的错误——他们用硬通货借款来投资软通货收入流。他们需要更多资本，而这很可能必须来自海外。美国愿意提供这种资本（主要是私人资本），前提是印尼接受美国形式的资本主义。因此，在1月初，美国进入雅加达，以制裁与承诺相结合的方式支持国际货币基金组织（IMF）的方案。全面自由化（采用美国资本主义）现在似乎迫在眉睫，为所有外国投资者按照美国资本主义的规则进入印尼开辟了道路。
1997年9月初，日本财政省国际事务副大臣榊原英资（Eisuke Sakakibara）曾尝试提出一项建立“亚洲货币基金”（AMF）的计划，向韩国、马来西亚、香港、新加坡和印尼政府提出建议，试图在不依赖国际货币基金组织（IMF）的情况下拯救亚洲，从而避免美国财政部所要求的结构性改革。
这一AMF的构想早在危机爆发之前就已被提出，其目标并非补充IMF的工作，而是作为一个独立的机构运作。榊原的动机并不难理解，他在1990年出版的《超越资本主义》（Beyond Capitalism）一书中，支持当时日本实践的资本主义形式——这一形式源于日本文化，设计上更具共同体特征，与美国式资本主义以理论上强调的强悍个人主义截然不同。
榊原意识到，IMF的到来将带来结构性改革的要求，尤其是受到美国财政部关键人物的压力。他的计划旨在利用亚洲成员国的外汇储备，汇集起巨大的金融火力，能够防御当时资本外流所带来的破坏性压力，从而保护亚洲的汇率和经济。
尽管美联储可能在为亚洲的美元借款充当最后贷款人方面态度谨慎，但亚洲各国政府的外汇储备总额达数千亿美元。榊原希望，通过整合亚洲现有的外汇储备，并在短期内实现共享，亚洲无需进行结构性和文化变革，也无需接受IMF以美元贷款为条件强加的外部议程。
然而，一些亚洲国家拒绝参与AMF计划，尤其是拥有区域内第二大外汇储备的中国。若能将中国和日本作为核心成员组成AMF，其金融力量将超过当时IMF所能提供的任何资源。这种两国之间的协议或许还能改变它们之间因历史和领土争端而长期存在的紧张关系。
也许是双方难以搁置这些争端，或许是因为中国的金融实力尚处于初期阶段，不敢在国际舞台上冒此风险。即使中国同意合作，榊原也未必能说服日本政治家支持再次对金融机构进行纾困。1996年针对日本住宅金融公司（Jusen）的纾困已在日本引发众怒，对于远离本土的进一步纾困计划，日本公众的支持可能非常有限。然而，美国财政部最反对建立一个独立的AMF。在1997年9月末于香港举行的IMF和世界银行年会上，这一构想未取得任何进展。
在金融市场上曾有传闻，亚洲各国政府资助的纾困可能发生。我们知道，若要使这一基金具有可信度，其主要资金来源必须来自日本——当时拥有2180亿美元外汇储备的国家。而韩国（当时拥有300亿美元储备，并在亚洲各地有重要商业利益）可能也需参与其中。如果AMF得以创建，局势会如何不同？
这一基金的强大很大程度上依赖于韩国的外汇储备；但事实证明，韩国正面临因美元银行贷款逆转而引发的储备危机。一旦与日本达成协议，是否能阻止这种外流？如果可以，其他亚洲国家是否真的会提供足够规模的资金，以非常宽松的条件稳定印尼的经济？如果AMF独立于IMF行动，非亚洲商业银行是否会同意最终达成的暂停偿付协议和重组？考虑到中国在1994年通过汇率贬值后具有的强大竞争力，这样的基金是否真的能够在没有重大汇率贬值的情况下恢复区域的稳定与增长？
当时确实有投资者猜测这样的组织可以成立，从而在很大程度上中止亚洲的“创造性破坏”力量。然而，这种乐观情绪低估了美国的政治力量及其不让此次危机浪费的决心。这场文化冲突给亚洲及其领导人留下了深刻印记，并在危机结束后深刻影响了他们选择的政策。
亚洲金融危机曾可能催生一个亚洲货币基金，部分致力于阻止美国财政部强势推动的改革。这是一个耐人寻味的前景。尽管亚洲未能实现这种团结，但危机中一个重要的教训是：政策制定者需要充足的外汇储备，以在未来危机中防止外部力量决定其本地经济和社会结构的改变。这种意识推动了亚洲新的货币政策，积累了大量储备，也为随后全球债务时代的基础奠定了关键角色。
烧女巫
1998年2月25日，地区
假设普通股的价值仅由企业收益按照相关利率折现，并调整边际税率得出，就等于忘记了人类曾焚烧女巫、随意挑起战争、为斯大林辩护，以及相信奥森·威尔斯在广播中说火星人降临的消息。 ——詹姆斯·格兰特，《关注市场先生》，1993
过去一周，我与所谓的“现实世界”进行了一次危险的接触。从“象牙塔”（总比“塔一”（Tower One）这个新名字——指百富勤大厦——好听）走出，我用一周时间拜访了机构直接投资者、一家大型跨国公司（MNC），并参加了为期两天的亚洲和跨国公司CEO会议。那么，这场围绕亚洲商业控制权的战斗带来了什么报告？
跨国公司和直接投资者的第一反应是，对最近亚洲股市反弹的困惑。他们对价格波动的反应可以用上文詹姆斯·格兰特的引言来概括。他们现在担心，上市股票的投资者可能会重新为上市部门注资，而他们通过抬高价格可能会导致私人股权市场中的企业被进一步错误定价。
上周，一位直接投资者打电话给我，惊慌地问他们是否应该重新分配资源，撤离亚洲，因为“疯狂”的二级市场估值意味着直接投资者永远无法以合适的价格买入。因此，我们当前面临的疯狂局面是，上市股票的价格正在被抬高，而自由化趋势预示着直接投资者/跨国公司将进行大规模并购活动。然而，上市股票的投资者似乎已经将价格推高到直接投资者/跨国公司认为不合理的水平。
当然，人们会怀疑在这种情况下，上市股票的价格最终会下跌，但这未必是必要的。长期承受压力的直接投资者担心的是，球终于打到了他们的场地，但现在突然有无数玩家涌入他们的领域。
亚洲到处都是寻求交易的直接投资者和跨国公司。亚洲似乎再次面临过去十年来一直存在的问题——资本过剩。因此，这种直接投资者、跨国公司和上市股票投资者之间的墨西哥式僵局可能会使价格保持高位，因为过多的资本再次流向亚洲。这部分是好消息。大部分外国银行家已经接受了损失并选择离开，而新资本已准备好涌入，这表明私营部门完全有能力为甚至最破产的亚洲系统重新注资。
坏消息是，这种资本过剩可能意味着企业永远无法达到与重大流动性危机相关的最低价格。在美国市场依然保持强劲、资本充裕的情况下，亚洲的价格可能不会真的变得非常便宜。由于通用电气和宝洁公司能够以32倍市盈率发行股票，他们可能愿意为一些亚洲企业支付比通常情况下更高的价格。因此，尽管当前二级市场的价格可能过高，但现场已经有如此多的新资本，价格可能永远无法降至困境水平。
早在1998年2月，就可以看出，一股庞大的私人资本浪潮正排队涌入亚洲。这股资本对于结束危机的重要性远远超过IMF最终提供的资金。在经历了长期的外汇债务借贷和投资组合资金流入之后，这是一种非常新的资本形式进入亚洲，主要由跨国公司（MNCs）和直接投资者组成。
这种新的资本流入令人鼓舞，对于系统的重新资本化至关重要。然而，对于选股者来说，它也带来了许多潜在问题。在这一阶段，外国企业的大型收购和投资仍只是其CEO眼中的憧憬。这种憧憬会多快转化为实际的资本流入？我们当时仍不清楚，而计划与实施之间往往存在许多意外变数。
我没有足够关注的是，外国银行家并未像我在这篇文章中提到的那样接受损失后离开。我忽视了一个关键事实：1月18日，外国银行与韩国银行达成了一项协议，将其短期贷款重组为长期贷款。从外部来看，似乎外国银行无法在亚洲抽身而不对其外汇贷款承担巨额损失。显然，他们也得出了同样的结论。在各自央行的监督下，他们选择展期并假装一切正常，而不是通过继续缩减对该地区的信贷来确认其损失。
在进退两难的情况下，他们选择了延长期限并保持现状，而非直接承认损失。如果没有这一协议，韩国银行很可能会对其美元负债大规模违约。成功说服或胁迫银行采取这一行动，是防止这场亚洲金融危机蔓延为全球金融危机的最重要举措之一。
关键资本流动的这种转变，遇到了新的资本流入浪潮。投资组合投资者在很大程度上未意识到这些变化，他们固守在自己的资本领域中，关注何时清算会结束。实际上，终结亚洲金融危机的是资本流动的稳定，而这与投资组合投资者的行为基本无关。
那列并不存在的火车
**1998年2月27日，亚洲银行 **
与物理系统关注物质对象不同，经济学的核心联系在于价值。价值并非内在于任何物质对象之中，而是完全源于人在某些特殊时刻对特定对象的欲望。因此，经济学的最终研究对象不是黄金、储蓄账户、货币供应量、房屋或任何物质商品，而是非物质的心理和情感状态。经济学的研究对象（价值或心理状态）与物理学的研究对象（物质对象）之间的根本区别在于，心理状态并不遵循动量守恒定律……不幸的是，与物理现象不同，心理状态以及经济价值并不会随着时间保持恒定。 ——保罗·麦克雷·蒙哥马利，《利率预测的逻辑极限与实际可能性》，1984年
我对蒙哥马利先生上述关于经济学领域的陈述是否准确没有意见。然而，在投资领域，它们对决定股票价值的动态提供了深刻洞见。如果汉斯·克里斯蒂安·安徒生笔下的皇帝能幸运地让沃伦·巴菲特担任首席大臣，他就会明白：“价格是你付出的，价值是你得到的。”
通过价格这一机制，数百万投资者的心理状态此消彼长。然而，有些公司的心理状态在决定公司资产价值以及这些净资产的估值方面起着重要作用。对于这些公司，价格与价值之间的重大偏差不仅可能发生，而且高度可能。
在所有投资形式中，没有一种比银行投资更受“非物质心理和情感状态”波动的影响。这些机构的资产实际上是无形的，容易因宏观经济发展而快速重新估值。评估银行资产负债表的价值充满会计难题，这增加了对实际价值的不确定性。因此，对这些资产真实价值的评估高度主观。
投资者在试图评估银行资产时，会将对宏观经济状况的心理覆盖叠加在会计师对资产负债表的评估之上。考虑到部分准备金银行系统中内在的杠杆程度，这种资产价值的变化对股东权益产生了巨大影响。投资者心理状态的变化通过影响资产价格以及股票本身应支付的价格，形成了双重打击。
虽然这种评估也适用于其他公司的资产，但银行的杠杆化资产负债表和无形资产的性质意味着心理状态的竞争在决定银行资产价值方面发挥了更大的作用。杠杆化的资产负债表和杠杆化的心理状态可能导致极端波动——问问艾伦·邦德就知道了。
我认为，目前的心理状态正在严重高估马来西亚和泰国的银行股票，而严重低估香港和新加坡的银行股票。下表显示了这些司法管辖区部分银行的市净率（P/B）。
| 银行 | 市净率 |
|---|---|
| 泰国农民银行 | 3.4× |
| 泰国工业金融公司 | 3.1× |
| 曼谷银行 | 1.4× |
| 泰国军人银行 | 1.5× |
| 马来亚银行 | 1.4× |
| RHB资本 | 1.2× |
| 道亨银行 | 1.2× |
| 大新银行 | 1.1× |
| 永隆银行 | 1.1× |
| 永亨银行 | 1.1× |
| 星展银行 | 1.2× |
| 华侨银行 | 1.1× |
| 吉宝银行 | 0.8× |
在我看来，这种市净率的排序本质上是有缺陷的。如果泰国和马来西亚的管理层已经采取“大洗澡”策略，对坏账进行了大规模拨备，那么情况显然会有所不同。然而，很难说这些资产负债表已经得到部分清理。如果投资者相信泰国和马来西亚的无风险利率会低于香港或新加坡的利率，这些溢价可能才有意义！但这似乎也极不可能。
或许有一种看法认为，大部分外资股东会以如此高的市净率溢价甚至更高的价格收购这些银行。然而，在马来西亚，这种所有权变更是不被允许的。在泰国，政府主导的银行重组尝试迄今为止却导致现有股东权益大幅稀释。那么，如何解释投资者认为泰国和马来西亚银行的账面价值比新加坡和香港的银行更有价值这一事实呢？
从与投资者的对话中可以看出，他们越来越期待政府对银行股权的支持。他们的逻辑是，政府最终必须救助一些商业银行，因此高价支付市净率溢价是安全的，因为国家将提供一种事实上的“期权保护”，限制股价的下行风险。这种对政府隐性保护的信念可能解释了这两个国家银行估值偏高的现象。
当心理条件的竞争限制了股价的下跌空间时，股价被推高也就不足为奇了。尤其是投资者可能参考了墨西哥的近期经验。在墨西哥的案例中，贷款账目状况非常糟糕，政府的干预是必要的，以确保新资本流入体系。然而，政府并未接管银行并抹除股东权益，而是向现有所有者提供了援助。因此，公共资金被用来救助私人资本。
当然，德克萨斯和挪威的经验却完全不同。在那里，当政府不得不动用公共资金支持银行体系时，股东权益损失了100%。那么，为什么墨西哥为股东提供了事实上的“期权保护”？我们是否可能在亚洲看到类似的慷慨救助？
目前，新加坡和香港银行体系可能仍会出现一些令人不快的盈利惊喜，这可能导致股价进一步下跌。然而，亚洲最近的危机已经证明，这些银行体系的稳定性非常强。尽管每股收益（EPS）收缩不可避免，但我们并不预计任何一家上市银行会陷入亏损。简而言之，这些银行的资本不会受到任何减少。
这一点与泰国和马来西亚形成了鲜明对比，那里的资本损失规模可能非常巨大。尽管我们预计，新加坡和香港银行的留存收益将在经济周期中持续增长，但市场却以与资本快速流失的国家银行相同甚至更低的估值来对待它们。在全球范围内寻找其他稳健银行以接近账面价值的小溢价进行交易是值得的。
在亚洲日益恶化的经济状况下，评估我们称之为银行的高杠杆公司真实账面价值几乎变得不可能。1998年第一季度，香港经济出现了收缩，并在全年录得当时最大年度GDP收缩。香港最大的上市银行汇丰银行的股价从1998年3月初的70港元跌至9月下旬的41港元。
然而，汇丰银行在1998年实现了盈利，即便计提了大量坏账准备，股东权益仍然增长。在新加坡，情况类似，尽管报告的利润较低，但资本仍在增长。考虑到危机的严重程度，亚洲这两个城市国家的银行体系表现如此出色，证明了它们的信用质量标准。然而，在危机期间，投资者并不愿意押注于这种信用质量，因此新加坡和香港银行的股价在1998年夏天持续下跌。
当2008年一场相对不那么严重的经济危机袭击发达国家的银行时，它们的信用决策质量却显得逊色不少。许多银行报告了亏损，甚至面临破产，需要政府的公共资金支持。
到1998年3月，IMF已与泰国、韩国和印尼签署了支持协议，并增加了对菲律宾的现有信贷支持。对许多人来说，这看似一个安全网，但1998年1月开始的亚洲股市反弹到3月底已经失去了动力。特别是在印尼，安全网看起来正在失效。
是否有熊猫修补过你的牙齿？
1998年3月4日，地区
如果人类消灭了大熊猫的栖息地，那么大熊猫在野外就会灭绝。失去了在四川竹林中觅食的能力，大熊猫不可能转行成为正畸医生，搬到英国的米尔顿凯恩斯生活。当栖息地消失时，野生大熊猫的灭绝是不可避免的，没有任何职业转型机构的帮助能改变这一悲剧现实。
有些物种的灭绝过程更为迅速。如果给渡渡鸟选择的机会，它可能应该将活动范围多样化，不局限于毛里求斯。然而，这种审慎的地理多元化也无法阻止其灭绝。一种更强大的新捕食者正在席卷地球，而渡渡鸟无法自卫，因此注定灭绝。
如今，亚洲受困地区的本土企业正同时面临这两种威胁。在因货币投机和经济收缩导致资产负债表严重受损之际，亚洲企业正在失去其赖以生存的环境，并被迫与全球最强大的捕食者平等对抗。
任何读过IMF为受困地区制定的援助方案的人，都会被其要求或暗示的巨大结构性变革所震撼。这几乎等同于一份要根除亚洲企业现存生存环境的授权。所有生物都是其栖息地的产物，因此亚洲企业为了适应亚洲环境而进化出了独特特征，这些特征包括：裙带关系、保护主义、资产价格通胀、稳定的货币、低廉的资本成本、受控的银行、垄断/寡头垄断以及破产威胁的有限性。
而IMF方案所引入的新环境则是：自由开放的竞争、资产价格通缩、灵活的汇率、更高的资本成本、独立的银行体系和高效的破产制度。本土企业必须迅速适应这一新环境。这种改变无异于要求亚洲企业在一年内完成英国企业用了20年（1978-1998年）才完成的转型。
投资这些公司的投资者必须相信，这些企业不仅能在经济周期中存活下来，还能迅速适应新的经济周期。这可能需要拆分企业集团、关闭低回报业务、专注核心竞争力，并可能与外国企业合作。简而言之，保护主义和固定汇率让亚洲企业走进了一条进化的死胡同，而许多西方企业多年来一直在努力摆脱这种困境。
在某些行业，比如资产交易和资产融资，大规模退出这一进化生态位可能会在混乱中压垮许多人。然而，对于其他行业来说，仍然有可能摆脱死胡同，加入企业进化发展的宽阔大道。你需要相信你投资的企业的管理层能够做出如此剧烈且迅速的转型。
这种剧烈的栖息地改变并不是亚洲企业面临的唯一挑战。新的环境同时引入了一个更强大的捕食者。无论你对“跨国公司”（MNC）这种生物的看法如何，它显然比任何一个受困地区的本土企业都更大、更强大。因此，我们的本土企业面临着熊猫的困境和渡渡鸟的厄运。
对跨国公司（MNCs）来说，好消息是它们可以带着自己的栖息地来到亚洲。而对本土企业来说，坏消息是它们将不得不遵循别人的规则。当然，每个威胁都伴随着机会，本土企业或许能够再次崛起——像博格一样——成为跨国公司的强大分支。然而，那些不愿合作的企业将不得不与一个具有规模优势、对新环境经验丰富且资本成本更低的对手展开竞争。
在受困地区购买股票，实际上是在押注本土企业能够在经济周期的巨大压力、栖息地的改变以及新捕食者的引入下胜出。事实上，你是在以不利的赔率支持本土企业。这些公司目前的交易价格平均为账面价值的50%溢价，你是在长远押注它们能在这一新环境中获得高于标准的回报！如果你不相信它们有能力在新环境中生存，那就自己挖个洞，按照账面价值建造自己的能力，即使你的商业冒险失败了，你也不会为“灭绝的特权”支付溢价。
未来可能会出现一种新型企业，它可能包括菲律宾的吉尼斯、印尼的GE和泰国的联合利华。这些“变种”企业将展示东西方企业优势的结合。市场已经开始通过溢价评级奖励这些跨国公司子公司。如果你相信自己可以找到这些变种企业，那么将有巨大的盈利机会。否则，除非你最近真有一只熊猫帮你修过牙，否则还是要极为谨慎。
亚洲的加速进化变革并未完全带来我预期的所有后果。外国银行接受的债务展期和暂缓协议，缓解了本土企业的压力，并使本土企业主得以保留对企业的控制权，并最终实现资本重组。更重要的是，亚洲各国的央行很快回归了他们的老套路，有些甚至在1998年底之前就开始行动，以防止汇率升值并锁定其竞争力。
无论是IMF还是全球政策制定者，都未采取措施阻止这些政策的回归。事实上，汇率干预的行为比任何其他因素更为重要，它创造了一个既有竞争力的汇率环境，又因外汇储备的增长而带来了充裕的流动性，进而促成了国内货币储备的增加。尽管IMF的全面方案威胁要将“创造性破坏”带到亚洲，但随着危机结束和复苏开始，这一方案并未被完全实施。
令人惊讶的是，韩国在1997年圣诞节前几乎接近违约，但到了1998年第一季度，韩国已经开始干预以防止韩元升值。该国经常账户从1997年第四季度占GDP的2.2%赤字转变为1998年第四季度占GDP的9.5%惊人顺差。早在1998年4月，韩国政府就能够发行以美元计价的债券。
最初，外部账户改善主要是由于国内经济收缩和进口减少所推动。然而，即便韩元经历了大幅反弹，事实证明该国已经享有非常具有竞争力的汇率；出口激增，经常账户赤字成为历史。从此，这个国家连续多年的巨额顺差成为他国的赤字。在这种条件下，韩国的旧商业模式得以维持。1998年间，亚洲其他地区也出现了类似的条件，对全球金融稳定以及随后全球债务水平产生了重要影响。
“亚洲风险”并不存在
1998年3月11日，地区
在东南亚所有股市中，印尼的表现最差，至少从过去的表现来看，最不可能显著扩张。1985年底，仅有24家公司上市，总市值仅为1320亿印尼盾（约8000万美元）。 ——安东尼·罗利，《亚洲股市内幕》，1986
如上述引言所示，我们作为股票投资者所称的“亚洲”，随着每一代投资者的更替而发生显著变化。1985年，由于外资限制和市值微小，印尼根本不被视为股票投资者眼中的“亚洲”一部分。今天我们所称的“亚洲”是非常选择性和高度排他性的。这是有充分理由的：过去三年，《坚实之地季刊》上印有的亚洲地图都根据某些经济或市场指标按面积比例绘制。这些地图的逻辑是显示，股票投资者眼中的“亚洲”与普通人眼中的“亚洲”有着天壤之别。
在这些红绿相间的亚洲地图上，某些国家根本未出现。人口最多的国家往往在经济总量或市场市值上表现最差，而几个小岛却占据了市场资本化和经济财富的不成比例份额。这就是股票投资者投资的“亚洲”，因为这才是繁荣的“亚洲”。
从定义上讲，机构投资者只会投资那些已经“成功”的国家，否则《金融时报》和MSCI不会将其纳入基准指数。基准指数的制定者与历史学家类似，他们从成功者的角度描绘了一个非常选择性的视角。失败者或战败者在历史上鲜有篇幅，也在投资基准中没有立足之地。我们希望这些地图能引发深思，尽管未必提供重大的投资洞察（尽管它们总是暗示做空泰国和马来西亚是明智的）。
然而，这些地图现在可能成为关于亚洲历史的重要备忘录，提醒我们这个地区的历史不仅仅是成功的历史，而是成功与失败的混合。让我们看看现实中的亚洲，而不是股票投资者眼中的亚洲地图。稍加思考这种差异可能会对那些认为印尼崩溃会破坏整个亚洲投资故事的投资者产生重要的策略影响。
一些亚洲最伟大的经济成功故事是由其他亚洲国家的战争推动的。朝鲜战争期间，日本的材料供应加速了其战后复苏。越南战争进一步推动了那些成功逃避政治问题的亚洲国家的经济增长。在那个历史时期，整个亚洲的某些经济体被摧毁，而其他经济体蓬勃发展。这些经济体位于我们西方所谓的“亚洲”并未对它们的经济进步产生任何影响。实际上，在冷战的炽热时期，许多“亚洲”经济体从其他“亚洲”国家的破坏中受益。
我无意探讨印度支那经济困境的原因，但无论原因如何，没有人会将那些国家视为成功者。然而，尽管该地区经济崩溃，柬埔寨种族灭绝、越南资产被征用和缅甸的政治专制，邻近的泰国却经历了一次经济繁荣。或许是我遗漏了什么，但我不记得红色高棉的横行和越南改革计划的挫折曾影响投资者对泰国经济奇迹的看法。
当然，有人会争辩说印尼是一个拥有近2亿人口的国家，其规模使其更为重要。然而，印度支那和缅甸的人口加起来为1.36亿，远超当时外资集中投资的国家（香港、新加坡、马来西亚和泰国）的总人口。尽管如此，这些国家的经济和政治崩溃在所谓的亚洲经济奇迹中几乎未被提及。
无论金融市场所谓的“亚洲风险”为何，很明显，印度支那和缅甸的混乱状况在确定这些风险时被忽略了。事实上，股票投资者选择将这些崩溃中的国家排除在视线之外，专注于成功者并据此评估风险。这就是资本的本性。过去如此，未来亦然。
因此，很可能一个主要亚洲国家忽视IMF的建议，开始印钞并实施事实上的债务暂停。这必然会改变对亚洲风险的态度，毁掉其他国家的前景？不，事实上这正是1983年10月亚洲的真实情况，当时菲律宾破产，通货膨胀在1984年10月达到61%的峰值！
菲律宾从国际投资者的视野中消失，直到1992年前后才重新出现，并被冠以“亚洲病夫”的黯淡称号。尽管这个拥有7000万人口的国家消失在投资雷达上，远超香港、新加坡和马来西亚人口的总和，但“亚洲”经济奇迹似乎未受其影响。过去如此，未来亦然。
从1969年到1971年，世界上最伟大的牛市之一在香港发生。股市市盈率达到接近100倍，股票市场在流动性推动下飙升16.5倍。而与此同时，在仅几英里以北的地方，文化大革命的极端行为持续肆虐，而在珠江三角洲对岸，葡萄牙政府甚至提议撤离澳门！中国大陆的社会和经济崩溃发生在香港股价飙升的同时。
当前共识认为，印尼的政治、社会或经济崩溃会导致更高的“亚洲风险溢价”，从而进一步打击亚洲的复苏。由于足够多的人相信这一情景，短期资本流动很可能促使溢价的上升确实发生。然而，这将是一种短期波动。随后，投资者会将印尼与亚洲其他地区区分开来，就像20世纪60年代将新加坡与越南区分开、70年代初将香港与中国区分开、80年代大部分时间将泰国与印度支那和缅甸区分开，以及将菲律宾排除在“亚洲经济奇迹”之外一样。
实际上，印尼不可能在采取债务暂停和恶性通货膨胀的情况下还能扩大其全球贸易的市场份额。即使通货膨胀没有削弱其竞争力，美国和欧盟也可能对采取此类流氓政策的国家发起倾销诉讼。这种行为在冷战时期可能对美国的盟友是可以接受的，但如今规则已经改变。
简而言之，对于关注长期的投资者而言，印尼的崩溃反而为其贸易竞争对手赢得市场份额创造了机会。任何国家离印尼的地理距离越远，市场在最初悲观浪潮中给予它的风险溢价就越小。因此，香港和中国在印尼崩溃中的初期可能会更受保护。从长期来看，投资者还会意识到印尼的崩溃为中国出口竞争力带来了新的机会。
经济成功与失败的交织一直是“亚洲经济奇迹”的常态。在“奇迹”期间，一些国家经历了60%的通货膨胀、资产被征用，甚至种族灭绝。显然，印尼如今面临着陷入某种经济甚至政治灾难的重大风险。鉴于共识普遍认为这对亚洲不利，其短期影响将是负面的。
然而，印尼的崩溃并不会永久性地导致“亚洲”溢价被计入价格。尤其是，香港不会受到影响，随着投资者意识到中国出口繁荣可能因此得到延续，香港的利率将继续下降。亚洲资本的历史是一部风险逐步分离的历史。过去如此，未来亦然。
当时，普遍观点认为，与印尼相关的风险溢价上升会推高所有被归类为“亚洲”的市场的风险溢价。然而，我当时并不认同这一观点，事后回顾，仍看不出这一观点有任何合理性。当时发生这种情况的主要原因是投资组合投资者的基准化操作，迫使他们在降低“亚洲”敞口时抛售香港股票。
在距离雅加达和香港数千英里的资产配置会议上，决策者决定减少“亚洲”风险，这给那些几乎不可能面临类似印尼社会政治崩溃的国家带来了进一步的经济痛苦。显然，这种管理全球稀缺储蓄的机制非常糟糕，但这种现象至今仍在继续。
自1998年以来，这种盲目的资本流动反而增加了。越来越多的储蓄由算法管理，以匹配按市值加权的指数表现。我不知道该如何称呼这种系统，但如果亚当·斯密——那位来自柯科迪的经济学家，而非来自圣路易斯的记者——仍然在世，他一定不会将其认定为资本主义。这种全球资本主义的破坏球依然在摆动，其破坏看似减少，仅仅是因为中央银行的货币互换机制允许许多央行按需获取几乎无限的美元。
如今，当短期资本逃离时，美国联邦储备的资产负债表往往扩张，以防止类似亚洲金融危机中目睹的损害发生。凭借这些外汇资源，当地央行现在可以采取行动抵消或阻止过于短视的资本退出造成的影响。美国人民允许他们的央行如此宽容令人称道，但如果我们能更好地为全球储蓄的最终拥有者——那些更关注长期回报的人——管理资本，而不是专注于追逐短期基准收益，情况会更健康。
目前，仍有数百亿美元的外资被分配到我们所谓的“亚洲”。对亚洲的权重增加带来了不加选择的资本流入和流出，而这些流动影响着在“亚洲”基准下聚集的非常不同的国家。在1998年，印尼这个深陷危机的国家显然对几乎不可能面临类似危机的国家造成了交叉污染。投资组合投资者的“亚洲”风险缩减持续进行，所有亚洲股市都继续下跌。
时代的终结还是开端？
1998年3月13日，菲律宾
本周的新闻似乎是，在与资本主义恶劣势力的长期绝望斗争后，菲律宾的共产主义游击队决定投降——条件是分享5.3亿美元的被扣押马科斯资产资金。你仿佛能听到在这场漫长而艰苦的经济自由斗争后的欢呼声：“美元万岁！马克万岁！瑞士的匿名账户万岁！”时机真是妙不可言，就在菲律宾的共产主义者全面拥抱资本主义的时候，亚洲的工人们自文化大革命以来首次显露出想要崛起并掌握生产资料的倾向。
对于那些持逆向观点的人来说，菲律宾共产主义者一边啃着新买的 Romeo y Julieta 雪茄，一边上交AK47的画面，令人不安地暗示亚洲可能即将迎来一场真正的社会动荡。在这笔交易宣布后，全世界的革命者可能都在重新谈判他们自己的“转移-运营-建设”（TOB）方案的条款。
在TOB方案中，游击队通常通过占领国家资产——如一些价值不菲的土地——开始行动。然后，这些土地通常被非常低效地利用，变成低产量的菜园。最后，政府为劝阻他们这种破坏社会秩序且普遍愚蠢的行为，会给游击队拨款，将这些项目开发起来。TOB方案迎合了共产主义者的正义感，因为其中没有国际银行家的利息剥削，至少在热带地区，菜园里还能种点“妙草”。当然，当项目被出售给外国投资者时，政府会分一杯羹，但通常还会剩下一些，足够去哈瓦那旅游一趟，或者在宿务附近建一座别墅模仿苏联别墅。
对菲律宾共产主义者来说，关键问题在于，斗争结束后，他们该如何花掉这5.3亿美元，而再也不用为洗那些印有切·格瓦拉头像的T恤买单了。他们可以为无家可归者提供庇护，为无地者提供土地，但如果这样，拉莫斯总统可能就不会愿意割爱那把镀金的M16步枪了——这是印尼副总统赠送的象征友谊的礼物！
真正的风险在于，他们可能在拿到钱之前，马科斯总统就从冷冻休眠中复苏，用他在苏黎世的硬通货收购亚洲仅存的资产。在这种情况下，一把镀金的M16当然还是不错的，但可能太重，不适合在丛林中携带。
我第一次听到一个经纪人描述投资菲律宾的理由，大概是在1991年。当时他在列举完所有积极的宏观经济数据后，用一个特别的亮点总结道：“而且，共产主义者正从山上下来。”这显然与我作为一名美国银行分析师所学到的投资理由截然不同！
可惜的是，上文提到的与拉莫斯总统的停战协议未能持久。当埃斯特拉达总统在1998年晚些时候当选后，革命又重新开始。
亚洲金融危机带来的最大意外之一是，亚洲人民对更公平经济体系的诉求仅留下了有限的遗产。尽管亚洲在政治高层发生了一些变化，但资本与劳动之间的平衡几乎没有受到质疑或改变。许多人在发达国家习以为常的社会保障网络，在亚洲也没有引发重大需求或得到显著扩展。十年后，类似规模的经济危机袭击了发达国家，我们至今仍在承受那场危机的政治遗产。
一个亚洲政治领导人能送给另一个领导人一把镀金步枪，这或许可以说明，为什么亚洲的一切永远不像表面看上去的那么简单。
圣帕特里克、约翰·科珀斯韦斯爵士与突破诺森伯兰
1998年3月17日，地区
要是缪斯降临，递上一片面包或一块羊排， 或者当信用用尽时， 仁慈地送上一品脱黑啤，真是美好。 ——乔纳森·斯威夫特，《致斯特拉，她收集并抄录了他的诗》，1720
你可能会问，圣帕特里克与当前的亚洲经济危机能有什么可能的联系？说来也奇怪，还真有，而且圣帕特里克的故事为为什么你应该增持香港股票提供了另一个好理由。
那么，现代资本主义有没有圣帕特里克的等价人物？答案是肯定的，那就是约翰·科珀斯韦斯爵士。为什么当前的亚洲危机类似于1000多年前的事件？因为这场危机对资本主义未来的重要性，可能堪比公元664年的惠特比会议对基督教未来的重要性。需要进一步解释。
《坚实之地日报》的忠实读者会知道，我认为我们在亚洲所见的是一场重大的结构性变革，而非普通的商业周期。简而言之，亚洲体系的重新资本化只能通过引入外国资本迅速实现，并避免恶性通货膨胀。
任何读过IMF近期援助方案的人都可以证明，向亚洲体系提供公共资本以确保稳定的条件，是引入自由市场资本主义。共识认为，确保资本流入并为IMF提供政治上重要的退出机制的唯一途径，是引入自由市场资本主义，从而允许并鼓励外国人投入资本。
对于股权投资者来说，我很难理解为什么要以当前的市净率溢价，购买由从未在这样的体系中运作过的管理者管理的上市资本。你的新竞争对手是那些熟悉这种体系的人。那么，在这个令人恐惧的新环境中，你如何赚钱呢？这就是约翰·科珀斯韦斯爵士和圣帕特里克的意义所在。
有人认为，圣帕特里克之所以闻名于世，是因为他是唯一一个没有酗酒问题的著名爱尔兰人。然而，他真正的全球声誉来源于他在“黑暗时代”中保护基督教所扮演的角色。作为一位罗马/不列颠人，圣帕特里克在罗马帝国崩溃、基督教生存受到威胁时，成为欧洲边缘地带的一名基督教传教士。他在爱尔兰保护了基督教，大约100年后，他的追随者——由圣科伦巴领导的团体——在班戈（恰好在我的家乡附近）聚集，并向异教徒苏格兰传播基督教。
在爱奥那（Iona）建立基督教后的100年内，凯尔特教会与焕然一新的罗马教会在相反方向相遇。此次会面确认了异教徒的失败，基督教巩固了其作为欧洲主导宗教的地位。如果不将物质主义视为宗教，这一地位延续至今。这就是约翰·科珀斯韦斯爵士的重要性所在。
对于资本家来说，“黑暗时代”的等价物是共产主义的爆发。在共产主义的名义下，大部分世界地区笼罩在资本无序的阴影中。即便在资本完全野蛮化被遏制的地方，各国政府也引入立法，旨在降低资本回报并将收益分配给劳动者。
正如罗马帝国的崩溃一样，甚至资本主义的核心地带——北欧及其美国分支——在这一“黑暗时代”中也看到自由市场资本主义几乎被根除。然而，自由市场资本主义并未被彻底消灭，而是在全球经济的边缘地带幸存下来。经过数十年的混乱后，自由市场资本主义的新门徒出现了。其中一位门徒米尔顿·弗里德曼在他的著作《自由选择》中声称，他在一个叫香港的小岛上发现了自由市场资本主义最后的残存。
那么，在英国这样的社会主义国家的殖民地以及毗邻全球最大共产主义国家的地方，自由市场体系如何得以生存并繁荣？这主要归功于一个人——约翰·科珀斯韦斯爵士（1961-1971年任财政司司长）。引用经济学教授阿尔文·拉布什卡的话来说，科珀斯韦斯爵士：
才华横溢，经济学训练扎实，不容愚蠢且原则坚定。在英国，他这样的原则不容妥协的人可能连五分钟都坚持不了，只有香港的宪政结构让他拥有了这样的权力。
——阿尔文·拉布什卡，《香港：经济自由研究》，1979
引用弗兰克·韦尔士的话，约翰·科珀斯韦斯爵士的哲学如下：
政治家和公务员未必比商人更了解商业（这一思想在当时的英国是异端）；他们也不必承担商业失败的后果。因此，他们应该专注于自己的职责。市场机制应该自行调整经济波动，政府应仅关注为最需要帮助的人提供有限的精准干预。 ——弗兰克·韦尔士，《香港简史》，1993
正是如此，约翰·科珀斯韦斯爵士在中国沿海的小岛上保护了自由市场资本主义的精神，就像圣帕特里克在1500多年前保护了基督教传统一样。
回到公元664年，当两种基督教在诺森伯兰相遇时，混乱不堪。最直接的问题是，某个体系（或者可能两者）在某个时间点更改了复活节的日期。这对诺森伯兰国王奥斯威造成了巨大困扰，因为他按照罗马日历庆祝复活节，而他的妻子则坚持使用凯尔特日历。她还在斋戒时，他却想吃饭。最终，一个会议在惠特比召开，讨论正确的复活节日期及其他问题。不幸的是，爱尔兰人没有占上风，自那以后，世界一直努力与爱尔兰保持同步。
就像两种基督教的相遇，自由市场资本主义的两种形式也迎来了交汇。在击败共产主义的资本无政府状态后，最后一个“野蛮”体系似乎已经崩溃。正如异教徒苏格兰人曾将凯尔特教会与复兴的罗马教会分离，裙带资本主义也曾将香港资本主义与复兴的北欧（现主要为美国主导的）资本主义分隔开来。
在裙带资本主义体系中，政治家有意限制自由市场体系，以增加其商业伙伴的资本回报。在这种资本主义中，外国人受到限制；债权人的权力被搁置，股本资本的风险/回报结构被扭曲。随着这种裙带资本主义体系的崩溃，突破诺森伯兰的可能性以及自由市场资本主义的重新统一成为可能。
经历数十年的分离和几乎从母资本主义的灭绝中幸存下来后，这两种体系显然存在一些差异。特别是，较不受约束的资本主义形式已经发展出对垄断的热爱，正如亚当·斯密所预测的那样。然而，这两种自由市场资本主义形式共享共同的传统和目标，表明它们可以像凯尔特教会和罗马教会一样，在我们西方所称的“亚洲”地区占据主导地位。在苏格兰的异教宗教中，只有对节俭的崇拜幸存下来。而在异教徒之地，凯尔特教会和罗马教会不仅幸存，还在惠特比会议后的1334年间繁荣发展。
在东南亚，一种新的资本主义形式正在崛起。这是一种本土资本主义形式，那些熟悉该体系的企业家知道如何在其中最大化回报，同时承担可接受的风险。这种人群在亚洲商业环境中比以往任何时候都更得心应手。这些人是香港的自由市场资本家，是一种在20世纪几乎被熄灭的资本主义形式的火炬手。
正是这些人有机会在新亚洲中蓬勃发展。事实上，在经历多年隔离后，可以说他们在实践资本主义艺术方面比母资本主义更加纯粹。在新亚洲，正是这些人将创造投资者所追求的超额回报。因此，今晚，在自1840年以来香港第一次在中国统治下的圣帕特里克节，我将举杯敬约翰·科珀斯韦斯爵士、伟大的统一以及对诺森伯兰的突破。
香港企业主的未来并不主要在于重组东南亚的企业。当他们的北面有中国时，几乎没有必要向南追寻便宜货。经过1998年底的轻微经济收缩后，中国的出口繁荣在1999年和2000年继续，并在2001年12月中国被允许加入世界贸易组织（WTO）后进一步加速。香港的资本家在资助和管理这场繁荣中发挥了重要作用，很快，中国本土企业主在利用资本以实现回报最大化方面也表现得同样出色，甚至更为卓越。
这种“伟大的统一”确实发生了，但它发生在香港与中国之间。科珀斯韦斯爵士留下的遗产——创建了一个政府对商业干预有限的殖民地——对加速中国的经济发展产生了重大影响。1998年没有人质疑，香港会成为中国持续经济改革的主要受益者。然而，这并未阻止1998年春末夏初资金的流失甚至洪流。
投资者确信，亚洲其他地区的货币贬值使港元被严重高估，这一考虑远远超过了香港因与中国联系而带来的正面影响。随着春天转入夏季，投资者越来越相信不可思议的可能：中国不仅不是香港的资产，反而是巨大的负债，因为它可能不得不让人民币贬值。
还没结束，直到真正结束
1998年3月18日，泰国
上周，泰国国王正式批准了新的破产法。据说几乎就在那一天，泰国公司所有者对与潜在投资者对话的意愿大增。破产法的通过改变了他们所有权的性质，从传统意义上的股权变成了一种权证。随着债权人权力的增强，他们的资产时间价值正在不断流失，他们必须考虑接受更低水平的所有权以确保资本的生存。
好消息是，外国资本流入泰国的速度将显著加快；坏消息是，这些新资本将以显著低于市场价格的水平进入体系。当投资组合投资者发现跨国公司（MNC）和直接投资者仅以远低于市场的价格进行交易时，这将成为推动股市进一步下跌的催化剂。随着破产法的通过，这类交易可能只需几个月便会出现。
在最初投资时，投资组合投资者从未考虑过本地破产法的效率，但现在这一点被认为至关重要。在破产无法有效执行的情况下，至少在没有经历多年法院诉讼之前，上市公司现有的控制者可以抵制变革的力量。他们可以保留对公司的控制权以及对公司所有资产的所有权，并等待经济好转。
无论是否是巧合，直到破产法改变后，直接投资资金才开始流入该地区。不管是什么因素结束了亚洲企业与外国直接投资者之间的“墨西哥僵局”，它在1998年夏天被打破，亚洲资产的清算价格突然变得显著更容易确定。
几乎没有外国债权人愿意通过本地法院追讨债务，但这一可能性足以推动局势发生变化。外国直接投资者能够与本地债权人达成交易，从而降低购买亚洲企业的风险。在牛市中，谁会问本地法律体系在企业破产中的资产转移能力？但在经济下滑时，投资组合投资者才意识到，糟糕的法律框架对清算过程的阻碍有多大。
投资者在比赛上半场了解了游戏规则，但在中场休息后，当经济收缩时，他们才意识到自己并未通读所有规则。了解股权在逆境中的真实状态，与在顺境中一样重要。这种努力是值得的，因为坏时光总会到来。
麦斯卡林、可转换债券和比尔兹敦女士
1998年3月19日，地区版
3月16日，消费者事务部的国会秘书表示，如果鸡蛋价格持续上涨，将不得不对其进行控制。马来西亚已有一长串价格受控商品的清单，但国会秘书宣称，即使鸡蛋不在清单中，未来若想提高价格，也必须得到该部的批准。
因此，马来西亚家畜农民协会拒绝批准提高鸡蛋价格。这导致家禽农户因无法通过涨价来抵消饲料价格上涨的成本，继续在鸡蛋上亏损。根据兽医服务部门的数据，自去年7月以来，农户被迫以低于成本的价格出售鸡蛋。在这样的政策下，马来西亚消费者物价指数维持在较低水平似乎也就不足为奇了。
现在，各种关于马来西亚如何逆市并成功的阴谋论层出不穷。我听过一些乐观的基金经理讲述通过石油支持的债券收入来实现银行国有化的故事。还有传言称文莱苏丹会提供资金以维持系统的运转。但这些都无关紧要。在每一个阶段，这些资金都被用来让马来西亚远离市场。在每一个阶段，它们都试图扭曲价格，从而不可避免地向经济参与者传递错误的信号。
那些认为马来西亚能够成功逆市的人，以及那些想要购买马来西亚股票的人，大概也会在1947–48年上海的共产主义计划日益明朗时购买那里的资产。尽管安瓦尔和达因发出了积极的信号，每天马来西亚当局仍在试图颠覆市场。股票投资者擅长评估供需法则，从而确定合理的价格。然而，当政府开始宣布鸡蛋的“正确价格”时，我们最好停止研究供需法则，而改修心理学。
在政府通过法令来决定供需时，给股票估值变成了一项运动，而不是一门职业。像所有运动一样，有些人表现得更好。如果你能猜中政府希望财富流向哪里，你或许能赚到钱。现在从马来西亚“走私”鸡蛋已经非常有利可图。我认为，由于鸡蛋并未列入受控清单，这还不构成刑事犯罪（所有“投资者”应咨询自己的律师）。
不过，如果我能预测下周伯尼·马库斯的表现，我在“快乐谷”可能赚得更多。不同的是，“赛马委员会”监管着“快乐谷”的活动并强制执行规则。然而，在马来西亚，规则则会被改变，以确保“正确的马”获胜。而这些规则刚刚被改动，结果是蛋农必须亏损。那么下一个受害者是谁？我不知道，你也不知道，他们也不知道。现在，谁愿意下注？
言辞容易，行动为难。马来西亚当局早该告诉我们他们的资本主义规则，并保证这些规则不会被随意改变，还应提供一个独立机制来解决任何规则的争议。只有这样，我们才能根据这些独特的规则开始评估货币和股票的价值。他们仍然会制定规则，但至少在规则固定后，我们可以计算出新的价值。在此之前，无论政府能否筹集资金维持现状，风险仍然过高。
我难以置信某些机构投资者竟愿意投资马来西亚，因为他们认为这个国家能“逆市而行”。当然，这种戏法可能既能恢复汇率稳定，又能恢复经济增长。然而，在实现这一目标的过程中，基于供需关系确定价格的基本原则很可能会被摧毁。这或许是一个过于理想化的看法，但我无法预见在这样一个任意的体系中资本如何实现良好回报，或者如何预测这些回报。
一项新的政府法令可能像对待鸡蛋生产者那样摧毁资本回报，也可能提升它们。1998年9月1日，马来西亚实施资本管制，而那些押注政府干预能够阻止股价进一步下跌的投资者最终自食其果。没有人可以说他们没有被警告过投资规则会被更改。
自1997年7月危机爆发以来，马来西亚的投资规则已多次改变。当投资者讨论马来西亚股票的回报前景时，对家禽和蛋农造成的痛苦几乎未被注意到。然而，政府法令导致鸡农利润的消失，清楚表明政府干预而非市场力量将成为评估马来西亚未来股票回报前景的关键因素。在政府对鸡农的利润动刀之前，没有人关心。等到他们的利润被针对时，大家才开始在意。
回归怀抱
1998年3月25日，印尼
如何开始分析印尼的前景？当一个国家的当局几乎每日在改革和滥发钞票之间摇摆不定时，微观或宏观分析又有何用？因此，印尼的宏观/微观前景可能会随着政府或国际货币基金组织（IMF）的最新声明每小时发生变化。对印尼政治局势如何发展的猜测至关重要。如果猜错了，你会损失惨重；如果猜对了，反之亦然。
尽管我们希望答案可以从宏观和微观数据中找到，但在印尼，这并不现实。这个国家要么走向恶性通货膨胀和社会动荡，要么投入IMF的怀抱，走向自由化。在我看来，后一种可能性更大。
IMF显然愿意在至少改革时间表上对印尼采取一定的宽容态度。这可能是因为需要承认由厄尔尼诺引发的粮食短缺导致的社会不稳定局势。尽管印尼当局在改革方面的表现最好的时候也是拖延不前，最糟的时候则公然违反IMF的建议，但IMF依然一次次重返谈判桌。这并非巧合，苏哈托总统接受了克林顿总统、桥本首相和科尔总理的建议。尽管拉里·萨默斯今年1月中旬访问东南亚标志着对该地区改革承诺的转折点，但不能忽视美国国防部长威廉·科恩当时也访问了印尼。
一个月后，沃尔特·蒙代尔随即到访，有广泛的猜测认为他此行是为了寻求在印尼建立美国军事设施的许可。在近期的动荡中，国际社会一直深度参与印尼事务，并表现出一定的灵活性。这种灵活性的原因或许涉及国际政治，但事实是，灵活性确实存在，它使得印尼与IMF之间找到了一个中间地带。无论是出于何种国际政治原因，印尼显然被视为“浪子回头”的典范。
仅仅两个月前，雅加达还流传着总统已逃往苏黎世的传闻。而就在一周后，总统与米歇尔·坎德苏签署了一项新的IMF援助协议。当时印尼货币急剧贬值，迫切需要采取措施。通货膨胀问题今年将已非常严重，若再让货币贬值至1美元兑15,000印尼盾甚至更低，将更加雪上加霜。像其他亚洲国家领导人一样，苏哈托总统也面临着艰难选择：是选择拥有70%的空无一物，还是选择20%的有所作为。
没有稳定的货币和至少一些经济改善的前景，总统及其家族在印尼的政治未来至多也只能说是岌岌可危。如果经济崩溃威胁到执政地位，那么苏哈托家族在印尼的资产价值将极为有限。当然，如果有其他方法稳定货币并重建银行系统，而不依赖IMF和接受改革，那显然更可取。
出于这种考虑，印尼曾探讨了货币局系统，并向新加坡、文莱和台湾寻求无附加条件的援助。然而，这些替代方案现已完全耗尽。政治上只有一个简单的选择：要么是弱势货币、经济和社会崩溃以及政治消亡；要么是IMF、货币稳定、经济和社会稳定以及政治存续。随着其他选择被放弃，印尼最终回归IMF怀抱。
在解读决定印尼混乱或稳定的政治动向时，我预测国际社会将继续“理解”，而苏哈托总统将继续寻求稳定。这似乎比市场共识所预见的更为乐观。
沃尔特·蒙代尔的访问开启了美国财政部与苏哈托总统之间的直接谈判，在一定程度上绕过了IMF。苏哈托似乎认为IMF为了推行其经济计划，意图将他赶下台。他认为可以与美国政府就印尼地缘政治稳定的重要性达成更好的协议。或许苏哈托并未理解，是美国财政部在推动IMF落实他所害怕的经济改革。或许他试图向美国政府中更关注国防事务的其他利益群体求助；但无论如何，与美国的直接谈判让苏哈托仍留在谈判桌上。
其中一项美方与印尼达成的协议是限制货币供应。如果执行，这可能对汇率是个利好消息。1998年第一季度，印尼广义货币的同比增长率高达77%，因为中央银行不断向陷入困境的银行系统注入资金！我错误地认为苏哈托会签署一项确保其政治存续的协议。尽管没人能确切知道，但几乎可以肯定，尽管他在1998年5月下台，他和他的家族仍然保住了比“20%的有所作为”更多的财富。
始于1998年1月初的亚洲股市反弹在3月25日结束。那些以为加入牛市开端、认为股价最糟时期已过的投资者遭遇了当头一棒。从3月25日到9月1日的低点，摩根士丹利资本国际（MSCI）亚洲（日本除外）指数以美元计算下跌了46%。该指数最终触底，比1998年1月反弹初期的水平低了24%。以美元计，香港股市1998年3月的收盘价仍高于1996年首次达到的水平。
在亚洲局势动荡的背景下，香港看起来是一个相对稳定的堡垒，尽管在1997年10月和1998年1月两次港元遭受攻击中损失不小。这种稳定性在1998年夏季亚洲金融危机的最后阶段再度受到质疑。
来与霸王龙谈谈
1998年3月26日，地区版
在整个亚洲，跨国公司（MNC）已经开始收购其合资伙伴的股份。这些交易并非通过公开市场进行，因此没有被广泛宣传。但除了丰田之外，我还能想到类似的交易，包括巴斯夫（BASF）在韩国的交易，宝洁（P&G）在韩国和中国的交易，通用电气（GE）在泰国和韩国的交易，保诚（Prudential）在马来西亚的交易，以及牛奶公司（Dairy Farm）在印尼的交易。今天，这些交易而非上市母公司的资本重组，才是亚洲主导性的商业活动。
由于对运营情况有全面了解，尽职调查过程较短，定价问题也更明确。因此，当你继续投资于控股公司时，那些高质量的外国合资企业可能会在你眼皮底下被剥离。这些企业正是目前亚洲市场上享有高估值溢价的企业，但它们却被抛售，以维护控股公司的财务完整性。
跨国公司在这里显然是一个威胁。它们比任何投资者都更具灵活性，通过上市部门，可以从亚洲陷入困境的企业中挑选最优质的资产。而你投资的却是那些剩下的部分。在短期内，股价甚至可能上涨，因为这些筹资活动确保了公司的偿付能力。然而，这种偿付能力是以牺牲长期回报为代价的，因为管理层采取的政策是出售最好的业务以支撑最差的业务。
跨国公司愿意收购本地合资伙伴的股份是一个令人鼓舞的信号。这是非常必要的资本流入形式的首个迹象。它们的本地合资伙伴可能需要资金来挽救其他业务，因此愿意出售股份。更重要的是，尽管市场混乱，跨国公司仍然愿意购买。
这些由外国管理的企业通常被视为亚洲企业的“皇冠上的明珠”。其中一些企业的小部分股权已经在亚洲股市上市，并因其更高的质量而交易于极高的估值水平。这类资产能够找到买家是一个好兆头，但我们都知道，有些公司经营管理远未达到优秀水平，资产负债表一塌糊涂，即使它们的本地业务品牌实力雄厚，外国买家是否会感兴趣？
社会资本城门前
1998年3月27日，地区版
长久以来，我一直在强调，三菱重工业（MHI）的商业实践更注重就业而非利润。我们对股本回报率（ROE）这样的概念毫不关心，因为它们在制定管理目标时毫无作用。管理制造业务的关键在于以稳定的方式和最大化的产能使用设施和劳动力，因此管理层倾向于优先关注能吸引的订单数量。如果预计收入会超过原先的目标，我们会以较低价格接单以调整数据。我们的商业实践必须考虑社会影响，并保持适当的控制。因此，我公开声明，MHI不会优先考虑股东利益。如果股票没有吸引力，投资者可以立即卖掉，但我们的员工却没有这种自由。
——三菱重工业董事长相川贤太郎，1998年1月14日
对于那些因亚洲管理质量低下及无法实现资本合理回报而疲惫的投资者来说，知道日本的情况更糟可能会感到些许宽慰。MHI是一家市值130亿美元的公司，拥有86亿美元的股东权益。根据董事长的说法，这家企业的目标是充分就业和设施的全面利用，其他一切都是次要的。
全球资本充裕，几乎所有行业都面临着产能过剩的隐忧。福特汽车公司估计，全球汽车行业存在40%的产能过剩。商品价格正在下跌，亚洲需求的崩溃已经影响了从新西兰的乳品场到阿拉巴马的造纸厂的产能利用率。
当然，这种市场扰动是完全正常的，通过价格的“看不见的手”，这种失衡会得到纠正。然而，亚洲股东正在发现，教科书中描述的这种调整过程，在资本过剩的情况下，其实是资本的一场大规模毁灭。当然，市场“看不见的手”实现这种平衡的能力，取决于市场是否被允许正常运作。
20世纪的历史是一部政府为政治目的约束市场的努力史。事实证明，这种实验失败了，甚至连苏联也最终决定，价格比上百万官僚更能有效分配资源。因此，政府的干预正在减少，市场可以通过价格机制迅速恢复平衡。似乎市场之神已高居天堂，世界一切安好。然而，相川先生并不认同这一观点。
某些人和文化拒绝自由市场资本主义的原则，这并不令人惊讶。毕竟，这种原则的起源非常狭窄，仅限于全球人口的一小部分欧洲地区，其文化接受度可能并不高于橄榄球作为一项全球运动的吸引力。正如相川先生明确指出的，日本试图实现的目标与自由市场资本主义的法则大相径庭。
他向股东发出的信息很明确：他的资本将为“社会”服务，而非股东。他的股东将其资本估值为130亿美元，但他告诉他们，这些资本将被用来实现社会效益。引用相川先生的目的不是为了判断他对错，而是为了指出，当全球第二大经济体的“资本家”在产能过剩的情况下无视市场的“看不见的手”时，对世界经济可能造成的极其危险的动态。
显然，当价格下跌时，边际生产者的现金流会被挤压，其业务的可行性也会受到质疑。最终，价格会跌到这些生产者不得不关闭产能或破产的水平。当然，如果市场上有些参与者追求资本回报以外的其他目标，那么实现平衡的道路可能会漫长而艰难。
这正是日本目前在全球市场中所处的地位。在全球资本过剩的情况下，全球市场呼唤更高的需求或产能的关闭。虽然在全球经济的某些部分，价格机制可以实现这些目标，但相川先生声称，在日本，价格将不起任何作用。他的目标是“以稳定的方式和最大化的产能使用劳动力和设施”。如果日本资本从这种视角看待世界，那么价格所决定的供应调整将完全转嫁到全球其他地方，而全球其他地方以资本回报率而非满负荷产能利用率为关键目标。
当然，日本资本因价格机制未能调整或不愿调整的现象并不新鲜。然而，全球经济已发展到一个阶段，这种对价格“看不见的手”的顽固抗拒变得极其危险。共产主义的崩溃释放了强大的新生产力，而这些生产力在当前阶段进一步加剧了供应过剩的问题。
理论上，更低的价格会触发消费增长。即使日本拒绝遵守其规则，这一机制仍然有效。然而，日本资本的顽固将迫使价格波动更加剧烈，因为它们无论价格如何都拒绝调整产量。可以说，日本的结构性障碍将阻止价格下降的全部利益传递给本地消费者，因此，即使是需求端也可能对价格的“看不见的手”无动于衷。如果全球第二大经济体的需求对价格下降没有积极反应，那么全球价格将不得不进一步下降，以刺激其他地方的需求。
如今有三种可能的前景：日本采用自由市场资本主义、日本崩溃，或者全球价格崩溃。如果日本采纳自由市场资本主义，其经济调整的剧烈程度可能让它感受到“崩溃”的滋味！鉴于日本的社会目标，这种文化突然接受一个直到最近仍被其欧洲发明者所排斥的商业系统，似乎非常不可能。在缺乏这样的改革的情况下，日本资本的顽固性将意味着全球价格的进一步下跌，或者日本本身的崩溃。
自由市场资本主义正在“势如破竹”。它横扫东欧和俄罗斯，击败了共产主义，席卷了东南亚，甚至似乎正在渗透中国。现在，它直逼社会资本主义的堡垒——日本。当然，我们假设自由市场资本主义会获胜，仅仅是因为我们以西方视角看待问题，并认为这种趋势可安全地外推。如果它胜利了，日本的崩溃是否预示着全球股市的牛市？很难说，因为日本银行体系将遭受进一步冲击，其购买美国国债的能力也将削弱。很难想象日本的崩溃会为全球股市创造牛市条件。
自由市场资本主义也可能失败，日本的社会资本堡垒坚守不倒，而全球资本则在价格下跌的压力下被迫融化或爆炸。在这种情况下，自由市场体系中的资本回报将崩溃，当前上市股票的高估值倍数将被进一步拉高。在这个场景中，自由市场向社会资本的堡垒发起围攻，除非全球市场准备好将日本商品排除在外，否则这场围攻将旷日持久。
无论哪种情况成真，都很难看出这一最终对决如何为全球股票估值带来积极影响。无论是日本的崩溃，还是自由市场资本回报的崩溃，这都不是一个令人羡慕的选择。价格下跌已经开始，财富的不可避免转移正在进行中。作为自由市场体系中的全球股东，这场灵活资本与顽固资本的大战很可能消耗的是你的财富。
在这场动荡中，加入资本主义“国民警卫队”，从自由市场体系之外观察战局，岂不妙哉？在中国，你完全可以这样做，并依靠当局通过创造国内消费需求，来提高产能利用率，而此时自由市场体系将被过剩产能所困扰。中国的上市资本（H股）目前的市盈率约为12倍，而欧洲和美国超过了20倍。
从1929年到1980年，与共产主义的长期抗争让股票回报尤其低迷。对裙带资本主义的胜利则迅速而彻底。对社会资本主义的战役可能会短暂，也可能会漫长——谁知道呢？资本无国界。是时候加入“国民警卫队”了。
这种分析在某种意义上既正确又错误。正确的是，日本确实没有调整其商业系统，也没有削减产能，因此继续向世界输出通缩。到2020年中期，日本的出口价格指数相比1998年初下降了17%。日本的社会资本主义系统虽有所调整向美国资本主义风格靠拢，但变革缓慢，MHI的相川贤太郎先生的言论在今天依然几乎同样适用。
在韩国，以日本模式为模板的财阀系统在社会资本主义模式下基本维持不变，加上严重低估的汇率，这使得韩国也得以输出通缩。社会资本主义体系不仅在亚洲金融危机中幸存下来，还因中国加速进入全球贸易体系而得以强化。
我们在1998年并未预见到，中国会创造出一个从未完全从社会资本系统演变为以资本回报为中心的系统。随着经济增长，其社会资本体系的残余影响减弱，但并未被完全摧毁。这种社会资本的运用，加上中国大规模动员廉价劳动力，进一步加剧了全球贸易商品的价格下行压力。到2020年，中国的出口价格与1998年几乎持平。
日本拒绝放弃社会资本主义确实对全球构成通缩压力，而中国选择保留部分社会资本体系则加剧了这一压力。正如我在1998年所写，世界的确被迫适应了社会资本模式。我没有预料到的是，美国企业在这种适应中会如此成功，但最终这种适应在经济、社会和政治上的危险后果也愈发明显。
北亚社会资本体系在亚洲金融危机中未崩溃，也未进行显著改革，却在抑制全球通胀和压低利率方面发挥了重要作用。结果是，另一种形式的资本主义确实不得不以各种方式适应价格和利率的下行压力。尤其是美国企业，通过离岸生产和削减资本投资降低成本进行调整，并利用低利率加大杠杆，往往通过金融手段推高股价。
美国之外的企业也做出了调整，但力度不及美国，也没有同样的创新精神，这使得美国新兴企业能够在数字时代占据主导地位。能够适应的系统被迫适应，但这种适应带来了社会变革和金融脆弱性，这些问题有一天可能会被危险地暴露出来。
亚洲金融危机后发生了一系列通缩事件，使发达世界濒临金融崩溃边缘，并导致股票投资者遭受巨大损失。在美国以外的地区，尤其是欧洲，这些国家在应对通缩冲击的同时还试图推动单一货币的建立，股票的回报尤为惨淡。
截至2020年，MSCI世界（不含美国）资本指数的水平仍低于1998年的首次峰值。而美国企业对来自北亚的通缩压力的适应能力更强，这一点从MSCI美国资本指数的表现中可见一斑，即使在2020年的最低点，该指数也比1998年的峰值翻了一倍。香港中国企业指数（主要由在香港上市的中国大陆企业组成）从1998年的低点到2007年的历史高点上涨了17倍。即使在2020年的低点，该指数仍比1998年的低点高出750%。
自1992年中国股票市场对外国投资者开放以来，投资中国股票有过好的时机，也有过坏的时机。而1998年正是一个不错的投资时机。那些忽视三菱重工业（MHI）董事长警告的投资者，到2020年发现该公司的市值较1998年又下降了三分之一。
发达国家的政治家允许中国在1994年以及其他亚洲国家在1998年固定极具竞争力的汇率，这将在历史上被记为最大的政策失误之一。当然，这也是一个轻松的决定，因为它重新注入了流动性，并帮助亚洲资本重组，而不需要IMF或发达国家政府的进一步支持。这一政策还避免了与亚洲国家展开重大政治斗争，迫使其放弃这种货币操纵政策的风险。
美国早已与日本展开了一场长期的政治斗争，试图迫使其改变社会资本体系。尽管日本金融体系持续走弱，但这些努力收效有限。1998年及其后，这些斗争并未深入开展，反而促成了一个临时拼凑的全球货币体系，对发达世界造成了巨大的社会政治破坏，并带来了不稳定的高杠杆水平。我们今天仍在承受1998年决策的后果，而且这种影响可能会持续很长时间。
美国式资本主义与社会资本主义的斗争并未以某一方的胜利而告终，而是达成了一种休战。在这场休战中，追求利润动机的一方被迫做出了最大的调整。这些调整的后果至今仍回荡在全球的经济、金融和政治体系中。我低估了日本及其社会资本体系的影响，也低估了它对自由市场资本主义适应性的强迫程度。自由市场体系其实存在第四种选择，那就是承担危险的高债务水平，通过日益复杂的金融工程维持股东回报。
1999年3月，另一届香港橄榄球七人赛如期而至。由于原赞助商百富勤证券公司在1月破产，比赛名称不得不临时更改。全球金融巨头瑞士信贷第一波士顿（CSFB）成为新赞助商，但却显得不太开心。香港大球场直播视频的制作方在每次得分后，总会切换镜头到CLSA的包厢。这并不奇怪，因为那里坐满了穿着蓝黄两色服饰、挥舞蓝黄两色彩球的啦啦队。这种显眼的蓝黄色调（CLSA的竞争对手的标志颜色）让CSFB要求制作方停止切换到啦啦队。
当消息传递到CLSA的高层时，我正坐在公司联合创始人Gary Coull身旁。他问公司市场部负责人Jodie Allison这些彩球的成本是多少。Jodie回答：“20港元。”Gary听后说道：“明年订5,000个。”到1999年的香港大球场，一片无法回避的蓝黄海洋成为了比赛的亮点，无论镜头如何切换，都绕不开这些彩球的存在。
困境中的市场估值：Catch 22
1998年4月20日，地区版
所有我收到的证据——虽大多是轶事——都表明，一级市场将在更低的水平清算。大多数直接投资者联系我时都会问以下问题：“当前二级市场的价格水平是否可持续？亚洲能否在这些高昂的估值水平上实现资本重组？”他们问这个问题的原因，是想知道自己是否在浪费时间，或者是否能够以合理的价格投资资本。
与直接投资者的所有讨论表明，他们并不准备以当前市场价格进行交易。在伦敦最近举行的CLSA新兴市场会议上，跨国公司（MNC）表示，他们基于投资决策的无风险利率是借入本地货币的成本。对于熟悉我们的分析的读者来说，这并不意外，因为当我们在内在价值计算中使用这种无风险利率时，也表明股票被高估了。因此，一级市场很可能在更低的价格水平上清算。
到1998年4月，很明显有大量资本等待在亚洲部署。然而，这并未阻止股价的下跌。亚洲股票的持有者在过去近一年的时间里遭受了重创。他们总是准备相信最糟糕的情况，并认为即使潜在新资本规模巨大，这些资金也永远不会真正进入市场。
在这一阶段，我开始听到一些观点，认为危机无法结束，除非某些商人破产甚至入狱。我无法找到任何理性理由说明为什么这会突然成为亚洲股市触底的必要条件，但事实就是如此。
我当时得出的结论，今天仍然相信，在这一时期，我们在亚洲股市中目睹了所谓的“厌恶”阶段。这是查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindelberger）所定义的周期中的一个阶段，即投资者失去信心，理性思维被其他情绪所取代。我认为，这种突然要求整个地区进行法律和道德上的清算的焦点，代表了一种情绪化的反应，使投资者对现实视而不见，甚至忽略了随之而来的好消息。在我30年的股票市场经验中，我认为只有两次再次目睹了这种厌恶：一次是2009年3月普遍针对股票的厌恶，另一次是2020年针对所谓的价值股的厌恶。
可以通过其他方式捕捉厌恶的迹象。作为一家券商研究团队的一员，我的工作地点并不在交易大厅。在交易大厅中，客户的买卖指令被执行，我并不知道那些指令的具体内容。然而，每周我会走进交易大厅一两次，尤其是在波动剧烈的时期，看看，或者更确切地说，听听发生了什么，而不用知道他们在交易哪些股票。
1998年的一个特别动荡的日子，我走进交易大厅，问我们的交易员克里斯发生了什么事。他冲我大喊：“他们在‘吐出来’，全都‘吐出来’了。”这就是“厌恶”的真实感受，而在1998年夏天，这为长期投资者提供了极好的机会。但当你被厌恶情绪包围时，很难在别人恐惧时贪婪。
1998年4月22日，我从CLSA辞职。我从未计划在亚洲工作多年，到1998年4月我已身心俱疲。我们在爱丁堡南部乡村买了一套房子，这看起来比住在香港一栋高层公寓的小单元里要好得多。
我原本计划在4月21日辞职，当时我站在北京人民大会堂的台阶上。我是为支持Gary Coull而飞来的，他为世界经济论坛的一次聚会发表主旨演讲。CLSA为当晚的晚宴赞助花费不菲，而Gary显然不会浪费这个机会来推荐公司的服务。然而，他未能如愿。
人民大会堂的音响效果极差，几乎没人能听到他讲话。几分钟后，人们放弃了倾听，转而在各自的餐桌上开始交谈，一切都变得混乱。Gary明智地简短结束并坐下。他非常不高兴，而这显然不是辞职的好时机。我告诉他，等回到香港后想谈点事情，于是我差点“从天安门广场走回家”。
辞职过程非常顺利。我原本没有回到苏格兰后的具体计划，CLSA竟然提出让我作为顾问在家远程工作，这让我很意外。这是一个难得的机会，但当你刚辞职时，通常会计划休息几周。最终我们妥协：我全职工作到9月底，但6月份可以全休。因此，也正是因为这个安排，我直到1998年9月1日亚洲股市触底后才真正离开香港的工作前线。
为何情况并不乐观
1998年4月23日，地区版
值得回顾近期东南亚市场中股票、货币和利率的变化，这些变化对于考虑看涨东南亚股票的人来说，可能令人担忧。
以本币计价，东南亚受困市场在1月下半月的剧烈上涨后，如今已回吐了相当一部分涨幅。自1998年的峰值以来，各市场的回调幅度如下：菲律宾-10%，印尼-15%，泰国-22%，马来西亚-16%。
自2月2日股市触顶以来，货币表现明显优于股票：
1998年2月2日至4月23日期间货币变化
| 货币 | 2月2日 | 4月23日 | 变化（%） |
|---|---|---|---|
| 比索 | 41.2 | 38.3 | +7 |
| 泰铢 | 51.6 | 39.2 | +24 |
| 林吉特 | 4.19 | 3.76 | +10 |
| 印尼盾 | 9,950 | 7,915 | +20 |
同期，仅菲律宾的利率出现了显著下降：
1998年2月2日至4月23日期间利率变化
| 国家 | 2月2日 | 4月23日 | 变化（基点） |
|---|---|---|---|
| 菲律宾 | 18.3 | 15.0 | -330bp |
| 泰国 | 24.5 | 23.5 | -100bp |
| 马来西亚 | 10.7 | 11.1 | +40bp |
| 印尼 | 33.1 | 36.4 | +330bp |
看涨东南亚的观点认为，外部账户的改善将带来货币、利率和股市的好转。然而，这些因素似乎并未如预期那样结合起来。货币确实因外部账户的改善而升值，但降低利率和提振股市的传导机制却未见发生。虽然股市有所反弹，但除菲律宾外，这并非由于利率的显著下降。那么，为什么利率“粘性”如此强，这对股票市场的短期前景意味着什么？
牛市支持者可能会幻想这样的对话在东南亚每天发生：“喂，我听说XYZ银行破产了，我要去取出所有存款。” “别傻了，你没看见出口数据吗？” 然而，这并不符合现实。
在过去的亚洲，外部账户的好转会带来更多的本币净买入，政府为了防止货币升值，通常会采取宽松的货币政策。随后，银行业会利用存款的增加扩展贷款业务。然而，这种机制现在已不再运作。外部账户的改善对亚洲货币是个利好，但东南亚国家现在以货币供应增长为目标，而非货币稳定，这在短期内对国内流动性几乎没有影响。
更重要的是，即使流动性条件有所放松，本地银行系统的资本已经受到严重损害，银行可能不愿将风险资产（贷款）加入资产负债表。1998年亚洲货币、股票和利率的表现表明，旧的传导机制已经崩溃——虽然菲律宾仍显示出一些旧机制的特征。
这并不是说亚洲将长期停滞在流动性困境中，而是说明银行系统的资本重组是恢复旧传导机制的前提条件，同时以货币供应为目标的政策可能导致国内流动性的波动幅度比以往更有限。因此，1998年货币、股票和利率的变化应引起股票投资者的严重关注。
许多评论人士批评国际货币基金组织（IMF）在亚洲实施的所谓“紧缩”计划。无论如何定义这一计划的内容，亚洲各国政府采取更紧的货币政策并证明其支持本国货币的决心，都是至关重要的。如果没有这样的证明，外资持有者将不愿意出售其硬通货去购买会带来本币收入流的资产。而引入这样的资本流动正是IMF计划的核心所在，因此需要紧缩的货币政策。
不幸的是，亚洲各国政府最初并未表现出接受紧缩政策的意愿，甚至仍对外资流入设置了限制。好消息是，这些政府现在开始接受必要的“药方”，这也是1月中旬股市反弹的原因。然而，我始终认为，这对亚洲货币是利好，但对股市则是利空。
任何政府若实行紧缩的货币政策却未能吸引到私人资本流入，其经济前景将更加黯淡。如果没有资本重组，随着利率保持高位，亚洲企业的前景实际上会恶化。因此，1月中旬，随着亚洲政府采取正确措施，股市出现了显著的抄底买盘。然而，问题在于，从政府展现支持货币的决心到资本流入实际发生，这之间往往存在显著的滞后期。
在经历了货币宽松的尝试后，各国政府需要一段时间才能向外国投资者证明其政策已转向正确方向。在此期间，利率依然居高不下，经济持续收缩，企业现金流承受巨大压力。外部账户的改善并不能改变这些现实。
1月下半月股市的“抄底买盘”之后，亚洲的情况正是如此。随着外部账户改善，货币继续走强，但利率仍然高企，股价随之下跌。这种状况将持续，除非一级市场迅速清算。然而，由于过去的货币宽松政策以及执行正确立法的制度惰性，这种清算被推迟。
对于投资者而言，亚洲金融危机的重要教训之一是，在危机中，汇率的稳定往往先于股价的稳定。1998年1月，我曾写道，亚洲汇率已趋于稳定，并具有良好的投资价值。事实证明，除了印尼盾（其真正的崩溃要到5月才发生）外，这一判断是正确的。
那些在1月汇率稳定时买入股票的投资者却陷入了所谓的“死猫反弹”。问题在于，当时的IMF计划并未为银行系统带来任何新资本。IMF直接介入这一领域存在很大困难，因为任何公共资金的承诺都可能为拯救私人机构制造巨大的道德风险。
在一些亚洲国家，控制银行的个人常被视为裙带资本主义的代表，IMF认为这些人正是亚洲需要摆脱的。因此，利率居高不下的一个原因是人们对存款的安全性仍然持谨慎态度，而对现金的需求加剧了银行的资金压力，迫使它们在银行间市场支付更高的资金成本。
存款保险机制本应减少从存款到现金的挤兑现象，但保险金额通常较低，无法让本地企业主感到放心。亚洲金融危机爆发时，仅有韩国和菲律宾实施了全面的银行存款保险机制。如果人们对存款作为价值储存的信心更高，或许在1998年1月汇率稳定后，利率会更快下降。也许未来如果全面的存款保险机制到位，股价可能会在汇率稳定并上升后更快企稳。但在1998年，认为货币稳定会带来股价上涨的人显然错了。
群众与精英
1998年5月5日，中国
中国银行集团万事达白金卡，限邀社会顶层人士申请，真正彰显您的成就。在任何地方出示它，都无需怀疑您的人生地位。中国银行集团万事达白金卡，让您被世界看见。您值得拥有。 ——1998年5月《南华早报》广告
我们依靠群众，我们服务群众，我们为群众而死。 ——毛泽东
我从1990年开始分析中国。当时，不熟悉中国的人仍期待在北京街头看到人们穿着中山装。在“天安门事件”之后，中国成为国际上的弃儿。到1991年，勇敢的投资者开始相信，也许邓小平的“黑猫白猫论”确实意味着务实的发展政策。到1992年，即使是最谨慎的人也能看到中国正在经历一场经济繁荣，私营部门正在崛起。然而，到了1993年，市场陷入了对中国的狂热投机，认为市场自由化即将到来，香港将平稳回归祖国，技术官僚及其领导人朱镕基将崛起，以及中国已不可逆转地告别了传统的共产主义。
令人难以置信的是，这些在当时看似疯狂的猜想如今都变成了现实。试想一下，即使在1993年，中国银行若在《南华早报》上刊登整版广告，向“社会顶层人士”推销业务，也会令人震惊！要知道，这是一家由国家运营的银行，而国家由中国共产党（CCP）掌控。也许我疯了，但即使是对1998年的中国最疯狂的猜测，也显得不够大胆。然而，市场的悲观情绪却在不断加剧。1993年，这种可能性的外界期待支撑着恒生指数达到18倍市盈率，而如今，这一事实的代价却只有12倍！
到1998年，中国共产党对更大程度的资本主义的承诺已经相当明显。对于仅限“社会顶层人士”申请的白金信用卡广告，是否真正传递了什么新的信息？我认为，它体现了国家机构管理层的态度已经变得相当从容，“走资本主义道路”显然已成为一条非常安全的道路。
在我看来，这表明中国不太可能再走回头路。如果中国银行（CCB）作为一家由中国共产党拥有的机构，在香港发行这样的白金信用卡，那么只不过是时间问题，中国国内的“社会顶层人士”也将享受这种白金服务。更重要的是，香港没有人觉得一家共产党控股的银行发行白金信用卡有什么奇怪的，这进一步说明了普遍共识——香港将从中国结构性改革中受益。
尽管如此，这种对中国长期向市场导向系统转变的正面共识并未阻止1998年夏季资本持续从香港外流。
市场与命运
1998年5月8日，新亚洲
你们要防备文士，他们好穿长衣游行，喜欢人在街市上问他们安。 ——《马可福音》12:38
其他受困国家的当局可能会听取马哈蒂尔·穆罕默德的建议，选择“贫困”而不是寻求IMF的援助。如果对当前政策出现这样的民族主义反弹，那么利率可能会显著下降。然而，这显然是以货币贬值和资本重组计划的取消为代价。
这对股票投资者来说是一个明确的失败情景，对任何持有林吉特的人来说也是如此。唯一的另一种选择是继续推行紧缩货币和自由化政策。即便如此，可能还需要数月时间，这种政策才能带来利率的可持续下降，从而稳定股价。然而，对于货币投资者来说，当局会继续向外国投资者证明其货币的硬实力。在此期间，高收益率将持续存在，而当外国资本开始流入时，还会带来资本收益。因此，1月15日的建议仍然适用——“对于货币，答案是肯定的；对于股票，答案是否定的。”
选择贫困而非IMF结构性改革的道路，如马哈蒂尔所主张的，被越来越多人认为是苏哈托总统的选择。到了5月，印尼局势完全失控。苏哈托突然取消了燃油补贴，汽油价格一夜之间上涨了71%。人们陷入了真正的困境。5月12日，士兵向反对苏哈托的示威者开火，造成四名学生死亡，多人受伤。
5月15日，雅加达的大火导致数百人丧生。外企开始撤离在印尼的外国员工，学生占领了议会的院落。印尼看起来正在滑向内战的深渊，然而就在此时，苏哈托突然宣布辞职。那是1998年5月21日，正值CLSA年度投资者论坛的最后一天。应该是在下午晚些时候，因为当Pete Kline（这一系列活动的影音技术天才）将苏哈托辞职的直播投射到大屏幕时，宴会厅里已经没剩多少人了。
不到两年前，苏哈托还是基于“亚洲价值观”建立经济奇迹的总统，还在努力应对过量涌入的资本流动。而到了1998年5月21日，他成了一位被推翻的裙带资本主义者。印尼的信贷额度被切断，国家的金融体系被摧毁，经济崩溃，人民自相残杀。这场资本流入与流出的闹剧，绝不仅仅是彭博终端屏幕上数字的起舞。
投资者论坛是一场令人筋疲力尽的盛会，每天要进行大约八场一小时的会议，晚上还有客户招待活动，持续四天。论坛结束后，我们横渡珠江三角洲，来到仍然相对宁静的澳门，住进了老贝拉维斯塔酒店。随着澳门即将在1999年12月回归中国，这家酒店也即将关闭，成为葡萄牙总领事的官邸。
然而，澳门并未保持宁静。如今，这里的赌桌收入已超过拉斯维加斯。自1949年中共上台以来，赌博在中国一直是非法的。这一转变，值得深思。
小心“蒙大拿自由美元”
1998年5月26日，香港
为了从五月的七天“折腾”（CLSA中国论坛和IF98）中恢复过来，我周末去了澳门。伴着几品脱吉尼斯黑啤和一些天真的联想，低矮的建筑、偶尔的燃烧弹以及“子弹般的鞭炮声”多少让我想起了家乡。然而，无论如何，澳门无法让我联想到香港。
澳门至今仍是一个殖民地式的边缘小城，正如香港在20世纪60年代之前的样子。尽管葡萄牙人比英国人早288年开始开发澳门，但这并未保证这个殖民地的成功。尽管过去十年澳门进行了大规模的填海造地，并随之迎来了一场地产热潮，但这一现代化的表象并不预示澳门会突然迎来成功。
在香港的兴衰起伏中，从一场又一场政治危机到房地产市场的周期性波动，澳门从未对香港构成竞争威胁。在香港157年的历史中，无论其经济结构性优势还是周期性弱点，澳门都未能取而代之。而如今，随着越来越多的共识认为香港正面临巨大的竞争力损失，这种失败需要解释。
如果香港正在失去市场份额，那么谁在抢占它？爪哇岛会成为亚洲的“新曼哈顿”吗？吉隆坡的管理顾问是否会向亚洲倾泻他们关于资产负债管理和公司治理的创新理念？曼谷的证券经纪人为何没有取代长江实业的股票交易业务，而是在售卖三明治？
据我所知，马尼拉的商业银行家并未准备挑战汇丰在该地区日益增强的主导地位。那么，假设我们谈论的是美国。经过长期斗争，“蒙大拿自由人”宣布脱离美国。这个新国家的第一项举措是让“蒙大拿自由美元”贬值——一个无疑准确的命名。
瞬间，曼哈顿的房地产价格将开始调整。显然，曼哈顿的企业律师将被农民取代，牛仔将开始收集股票证书。谁会相信曼哈顿能够在“蒙大拿自由国”的竞争下保持竞争力？但显然，负责蒙大拿经济的这群“欢快的不满者”的到来，不会让时任纽约市长朱利安尼失眠。如果一个附近的农业或工业州缺乏金融服务专业知识且贬值其货币，没有人会预测曼哈顿会因此衰落。
然而，每天都有人用类似的类比来宣称“香港正在失去市场份额”。问题是：失去给谁了？如果拥有几乎相同地理位置和大量廉价房地产的澳门，在过去157年里都未能抢走香港的市场份额，我们真的应该期待雅加达、吉隆坡、马尼拉、首尔、台北或曼谷突然实现澳门未能完成的事情吗？
有必要列出一些资本主义“食物链”上的玩家，他们因为亚洲经济的健康状况、股票高估值和保护主义而长期缺席金融服务业：货币投资者、债券投资者、秃鹫基金、私募股权基金、高质量的企业管理者、跨国公司（MNC）等等。现在，强劲的经济增长已经结束，股票的严重高估值也不复存在。
因此，在亚洲危机的初期，许多经纪人失业并不令人意外。若要相信香港的服务业衰退，你必须相信金融服务行业已经陷入“侏罗纪层”，无法改变。你必须相信行业的演化本质已经被废除，资本主义食物链中的其他玩家没有动力进入亚洲。如果你相信停滞或萎缩，那么显然你会预见香港服务业的衰退。如果你相信其他可能性，那么当那层糖霜般的股票经纪人被移除后，你会发现还有一块巨大的资产“蛋糕”需要重组、管理、重新包装并出售。
短期内，亚洲的金融服务中心拥有的股票经纪人比以往更少。至今，我尚未听说建立救济基金或免费供应汤品的计划——毕竟，现在很难找到会做多种浓汤的员工。
经过十个月的危机，这一行业的大部分裁员已成为过去。而这仅是金融服务业的一个子领域。坐在香港，可以清晰地看到金融服务行业的新增长路径——律师、跨国公司经理和并购专家正涌入特别行政区。当时，CLSA香港研究部门前主管Brian Parker安排将他的家具运回英国，却被告知这是一年多来首次有家具流入香港的情况弥补了流出。
可以合理推测，十个月的危机足以让金融服务业的新玩家做好准备并进入亚洲。最糟糕的时期或许已经过去，而最好的时光可能还未到来。
金融服务业的繁荣将在东南亚和中国迈向自由市场体系时到来。就像20世纪80年代初的美国，许多东南亚企业的未来将岌岌可危，它们的命运类似于锈带地区的许多企业。从这些废墟中，将崛起更强大的工业基础，但如果你在这些企业中投资，你将冒着成为“创造性破坏”过程牺牲品的风险。
当然，如果你在1980年代初投资曼哈顿，当市场战胜监管时，金融服务业的繁荣将带来巨大的财富。类似的分析可用于伦敦与利兹、纽卡斯尔、利物浦、格拉斯哥等城市的对比。当一个国家或地区采用自由市场体系时，真正的财富往往诞生于金融中心。
当然，也可以在与结构性变革相关的经济衰退中卖出。1981年，道琼斯指数（DJI）在1,000点时卖出股票看起来很明智，尤其是在1982年8月道指跌至776点的时候。然而，随着道指涨至9,114点（1981年以来资本年复合增长率为14%），这种策略如今看来并不明智。恒生指数在亚洲货币危机推动自由市场力量取得重大胜利期间下跌了43%。那么，现在是买入还是卖出的时机？
回头看，曾有人评论香港竞争力下降，许多服务业岗位将被转移到亚洲更便宜的地区，如今显得很荒谬。不仅这些预测没有实现，中国迅速增长的工业基础也比当时的认知更具竞争力。香港部分成了亚洲的“曼哈顿”，但主要成为了中国的“曼哈顿”。同时，香港仍保持其作为亚洲服务中心的地位，新加坡紧随其后。
在股票经纪和基金管理行业裁员潮席卷亚洲的同时，幸存者的信心受到压抑。一种“可得性偏差”让那些管理投资组合的人相信香港的金融服务业正在经历一场大规模萎缩。然而，这种短视让许多人忽略了一个全新的金融服务从业者生态链正在形成。
工作岗位外流的负面影响显而易见，令人痛苦，而新资本形式和资本家的涌入却几乎对投资组合经理不可见。机构投资者过于接近金融服务业的破坏，未能意识到这是一种“创造性破坏”，从净效应来看，对香港服务业并不会产生太大的负面影响。当投资专业人士自身处于创造性破坏的风暴中心时，几乎不可能保持客观。
在股票经纪行业萎缩的同时，1998年5月，香港市民参加了立法会代表选举。尽管60个议席中只有20个通过直选产生，这并不是多数人理解的“民主”，但选举仍标志着香港历史的一个转折点。在这段黑暗时期，我清楚记得，每次路过乐施会主席Christine Loh的竞选海报时都会微笑。海报上写着：“乐观是一种策略。”这句智慧的话提醒投资者，在恒生指数接近1998年8月低点时，保持乐观是多么重要。
也许随着立法会直选的出现，香港的“人民力量”正在传播。一些香港离岛间渡轮的乘客因票价上涨愤怒不已，甚至一度夺取了船只的控制权。不久之后，我与拥有这些渡轮的公司的一位高管共进晚餐。我们在位于香格里拉酒店顶层的法式餐厅Petrus用餐，从那里可以俯瞰香港港湾，视野开阔。
我的晚餐伙伴对渡轮事件感到愤怒，并明确知道问题的根源。他说道：“我告诉你，这都是因为你有一票，我有一票，他们，”他指向港湾对岸闪烁的城市灯光，“他们每个人都有一票！”显然，他认为我并未完全理解事态的严重性，于是他再次强调：“他们每个人都有一票！”
即便是这种高度受限的民主形式，仍然让香港的商业利益感到震惊。这一反应不仅反映了香港的过去，也预示着香港的未来。
做出正确选择
1998年5月28日，泰国
参加CLSA投资论坛（IF98）并听取泰国政府演讲的投资者会记得财政部副部长皮西特·里萨姆博士的一项重要声明。据皮西特博士称，4月份流入泰国的资本非常强劲，当局能够实现显著的外汇储备积累。这也解释了自3月16日以来利率下降和泰铢稳定的原因。从那时起，泰铢一直面临强劲的升值压力，当局拒绝允许泰铢升值，而是通过买入美元、卖出泰铢来缓解国内流动性并降低利率。
没有任何迹象表明经常账户会出现赤字，而资本持续流入的趋势明显。多头认为，自3月16日以来，泰国已经具备牛市的基础，而股市的疲软则是由于外部因素，特别是日元走弱，这抑制了对新兴市场的投资。假设外部环境稳定，多头会认为泰国利率的稳步下降将提高股票的估值。
虽然我通常很少犹豫，但这次多空双方的论点几乎势均力敌。在三年的泰国战略分析中，我从未如此乐观，但总体上我仍然偏空。我仍然认为，泰国的结构性变革对本地企业盈利的影响非常深远且负面，这种力量将超过当前正逐渐积聚的周期性正面因素。从微观角度来看，我们的团队仍然认为泰国的股票估值过高。因此，从宏观角度来看，我依然是一个空头。
然而，对于能够找到适应结构性变化且估值合理的公司来说，微观投资者进入泰国股市是相对安全的。三年来首次，优秀公司在合理价格下的宏观估值风险正朝积极方向发展。在泰国大熊市中，投资者即使购买了优秀公司也因宏观危机而亏损。那样的日子已经过去了。由于缺乏优秀且价格合理的公司，泰国证券交易所指数可能会继续下跌。然而，优秀的微观投资者现在可以忽略宏观条件，专注于他们的选股技能。祝狩猎愉快！
亚洲股市此时正接近买入或卖出的临界点。这是一个无需发表买卖意见的好时机，于是我去度假了。在我6月度假期间，亚洲的危机蔓延到了俄罗斯。由于外汇储备下降，俄罗斯在推进税收改革以确保IMF支持方面步履维艰。俄罗斯的经济危机可能性引发了发达国家政策制定者的高度关注。6月17日，美国出人意料地干预外汇市场以支持日元，这表明事情已经超出了简单的救助计划。
这次干预出人意料且非常成功。长期以来，美国财政部长一直强调美国支持强势美元政策。然而，这位部长却在市场上抛售20亿美元买入日元，以压低美元汇率：
“我认为，这次干预可能具备成功的条件。首先，美元兑日元汇率达到147的极端水平，日元接近自由落体，美国制造商对美元汇率感到真正担忧。第二个条件是政策变动的支持。日本官员准备发表一系列声明，支持我们推动的经济改革，例如关闭资不抵债的银行。最后，心理上的出其不意是关键因素。”
——罗伯特·鲁宾，《不确定的世界：华尔街到华盛顿的艰难抉择》，2003年
这次干预发生在克林顿总统访华前一周。6月18日，拉里·萨默斯飞往日本，然后前往北京与克林顿总统会合。通过解读这些行程，我们可以推测，美国和日本承诺共同努力阻止日元贬值，而中国则承诺不让人民币贬值。
中国对日元贬值的反应比对其他亚洲货币的贬值更为强烈，因为日元的贬值削弱了中国的竞争力。6月的这次三国协议，旨在削弱美元、增强日元，这依然是对1998年亚洲政策变化的最佳解释之一。这一政策决定极大地改善了亚洲的前景，而日元的升值也在9月后逐渐企稳。
我错过了6月17日那次干预的重大新闻，因为我还在波尔多庆祝苏格兰队在世界杯上与挪威队的平局。我直到7月12日返回香港后才了解到这一消息，并改变了我的观点。现在是买入亚洲股票的时候了。