贬值之路 - 1995

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我们所说的“亚洲”是什么意思？

我从1995年5月到1998年9月分析的亚洲，并不是你在地图上看到的亚洲，或者作为游客所访问的亚洲。作为一名股票经纪人，业务中重要的焦点是亚洲股市的规模，而不是地理位置。亚洲的某些国家根本没有股市，因此不需要分析或访问它们。有些国家的股市如此小，以至于外国投资者根本无法买卖足够的股票。

许多股市对外国人购买股票的比例设有限制，从而限制了这些市场对外国人的重要性。今天我们认为的亚洲由48个国家组成，因此在考虑到所有这些因素后，我剩下的分析对象是一个大大缩小的国家范围；剩下的就是我所工作过的亚洲，确实是一个非常奇怪的世界。

投资者早已将这个地理学家称之为亚洲的地区分为三部分，其中日本和澳大利亚被视为独立的资产类别。直到1989年，日本仍是世界上最大的股票市场，占全球股市市值的42%，并且自1960年代以来，外国投资者已经在日本进行日益活跃的投资。1995年时，日本仍是一个非常大的股市，且是世界上最富有的国家之一。它被认为与其他亚洲股市非常不同，后者非常小，且人均GDP远低于日本。事实上，许多其他亚洲国家的GDP人均如此之低，以至于它们被投资者归类为所谓的“新兴市场”。

像日本一样，澳大利亚是一个发达国家，外国投资者已在澳大利亚证券市场投资超过100年。恰好的是，日本和澳大利亚都在1990年代初的巨大投机泡沫破裂后开始复苏。当投资者说他们在投资亚洲时，他们实际上是在投资亚洲的所谓新兴市场，这些市场通常由于历史的偶然因素，拥有最大的股票市场。

所有这些国家的股市被汇总到一个指数中，基本上是一个股票篮子，追踪这个指数中所有股票的涨跌。那些声称在投资亚洲的投资者，通常会被要求确保他们的回报超过简单地购买指数中的所有股票并不再做任何决策的回报。这几乎迫使所有这些投资者在分配资本时，必须密切关注这个指数的组成部分，这个指数所代表的“亚洲”，其实只是任何外行人眼中的亚洲的一小部分。

当我在1996年5月写到这个问题时，我称之为“基准的暴政”，这个词似乎成为了描述其如何影响投资决策的术语。什么被纳入这个指数，什么权重决定了投资者所称的亚洲股票‘资产类别’？

这个资产类别包括了世界上一些最贫穷国家的股票，也包括了世界上一些最富有的国家的股票。它从西边的巴基斯坦延伸到东边的韩国，从北边的中国到南边的印度尼西亚。这些国家、它们的人民和它们的经济几乎没有什么共同之处，但它们不在欧洲、中东、非洲或美洲，因此它们被汇集到一个亚洲股票指数中。

所有这些截然不同的社会现在对来自发达世界储蓄者的资本流入敞开了大门。这些社会和金融系统如何应对资本的流入，再到其流出的过程，就是亚洲金融危机的故事。

当外国投资者将资本分配到亚洲股市时，他们并非基于回报的最佳机会来做决策；相反，他们必须紧密跟随亚洲股票指数。他们将资本投入到亚洲，驱动因素并非基于对未来回报的评估；而是他们选择投资哪些国家，这在很大程度上由该指数的组成决定。

一个国家能吸引资本，单因为它拥有一个大规模的股市；而另一个可能拥有更大经济体和更好的投资潜力的国家，因其股市小而吸引不到资本，这正是这个指数基准化的结果。资本流动的驱动因素基于现有的市场市值，而不一定是预期的回报和风险，这是推动投资组合资本的关键特征。

一些机构投资者将他们的资金更多地与基准对接，而其他投资者则不然，但所有投资者都要参考它。在1990年代，投资亚洲的投资者主要是根据MSCI亚洲（不包括日本）指数来衡量，这个指数包含了11个不同的国家。所有投资者都必须非常关注这些国家之间的指数权重，而这些权重仅仅基于外国投资者能够持有的股票市值，并与亚洲经济体的规模、人口或可供资本的机会无关。三个最小的亚洲国家（香港、马来西亚和新加坡）占据了外国投资者可投资市场的50%以上。

1996年第三季度MSCI亚洲（不包括日本）指数权重

国家	权重
香港	24.90%
马来西亚	18.70%
新加坡	13.10%
台湾	10.30%
印度	7.70%
泰国	7.50%
韩国	6.70%
印度尼西亚	5.60%
菲律宾	4.30%
巴基斯坦	0.60%
中国	0.60%

表 2.2：1996年亚洲按人口和GDP

国家	GDP（亿美元）	人口（百万）
中国	522	1208
韩国	377	44
印度	294	919
台湾	261	21
印度尼西亚	175	191
泰国	143	59
香港	132	6
马来西亚	71	20
新加坡	69	3
菲律宾	64	69
巴基斯坦	52	126

有些亚洲国家拥有非常大的人口，例如孟加拉国、越南和缅甸，外国投资者根本无法在这些国家的上市市场投资。在亚洲有两个大型股市——台湾和韩国，外国所有权仍然受到限制，这在基准指数中体现为较低的权重。中国和印度，尽管人口庞大，其股市也对外国投资者的所有权有限，几乎未在投资者的雷达中出现。

受到基准指数中各国权重影响的投资者，因此将资本分配到亚洲经济奇迹上，却仅投资于一些非常小的经济体。正如我们将看到的，巨额资本流入这些小国的经济和市场，尤其是在这些国家大多实行管理汇率制度的情况下，其影响将是深远的。在投资组合投资的荒诞世界中，一些非常小的亚洲国家不得不适应并应对来自发达世界的巨大外国资本流入，试图从这些被称为“亚洲”的经济增长中获益。

作为一名亚洲股市策略师，我写的是一个非常奇怪的资产类别。它不仅完全不能代表投资者所说的他们来参与的增长，而且指数中两个最大的市场是香港和新加坡，这些地方的人均GDP已经是世界上最高的之一。这些城市国家拥有先进的服务导向型经济，其股市以银行和房地产公司为主，而非许多投资者所认为的、应当受益于亚洲增长故事的亚洲制造业或国内消费导向型股票。

股市，作为筹集资本的场所，适合大型公司，因此即使在亚洲的股市不那么发达的国家，上市的也往往是最大的公司。这些大公司通常也是银行和房地产公司。亚洲的股市，尤其是那些在基准指数中占有较大权重的股市，完全不能代表当地经济的经济活动。那些将投资组合资本带到这个地区，期望投资于亚洲经济奇迹的投资者，最终却发现自己投资的是一些与该所谓奇迹的性质毫不相干的公司。

这些扭曲有助于解释为什么本书中接下来的时事评论，集中讨论了那些代表了我们认为的“亚洲”中的极小一部分的亚洲国家，特别是读者会发现，本书中特别关注泰国，这与它在现代亚洲投资领域中的地位相比，显得过于突出。

煤矿中的金丝雀

我对泰国的关注，特别是在1996年，是因为我意识到，亚洲经济奇迹的故事在泰国比其他地方更早被揭露为虚假。写给投资者的文章中，关注泰国的原因是我专注于为什么这个奇迹更像是过多资本推动过于宽松的货币政策，这种情况在实行汇率管理制度的国家中尤为明显。

这些制度在亚洲各国广泛存在，如果它们在泰国造成了扭曲和脆弱性，那么这些相同的扭曲和脆弱性也将在其他地方出现。泰国似乎是煤矿中的金丝雀，如果资本潮流发生转变，货币政策趋紧的有害气息开始影响该地区，它可能会首先遭受影响。

尽管泰国直到1997年7月2日才贬值泰铢汇率，但从1996年中期开始，增长放缓和信贷质量问题日益严重的迹象已经显现出来。对泰国的关注还揭示了一个大多数外国机构投资者所不知道的事实——企业部门存在大量危险的外币借款。

随着时间推移，我们发现，这样的定时炸弹潜藏在亚洲各国企业的资产负债表上。经济放缓和日益加剧的信贷问题促使我们开始提出针对所有亚洲经济体的正确问题。我们得到的答案揭示出并非亚洲经济奇迹，而是后来被称为亚洲金融危机的事件。

一阵风暴般的报告、饮品和漫长的工作日

我于1995年5月8日抵达香港，在第一个月内，我参加了雇主为期一周的投资会议，撰写并发布了我的第一份亚洲股权战略报告，访问了公司在印度尼西亚、菲律宾和新加坡的研究团队，并向香港、丹麦、格拉斯哥、爱丁堡、伦敦、日内瓦、巴黎、科威特、巴林和阿布扎比的客户进行演讲。在所有这些工作中，还包括客户招待，通常是晚餐和饮品。我提到这一点，是因为这并不是一个不典型的月度安排，它将持续三年半。

你将阅读到本书中许多部分，都是在早晨6:30到8:30之间写成的，而那一天永远在晚上九点之前没有结束。除了纠正语法错误和打印错误，它们与原始版本毫无不同，都是在考拉屁股后面太阳升起时写成的。

汇率和中央银行的作用

大部分分析集中在汇率上，作为股票预期回报的一个指标。这在当时的亚洲尤其重要，因为汇率不是由市场决定的。在分析任何管理汇率时，一个关键变量是评估汇率是被高估还是低估。这可能比评估股票便宜还是昂贵更为重要。

当一个实行这种政策的国家出现外部盈余时，其中央银行会介入以防止汇率升值。这种干预增加了它们的外汇储备。关键要理解的是，这些外汇购买并非通过现有的国内货币融资，而是通过中央银行为这笔交易创造的货币来融资。通过选择管理汇率，中央银行允许根据外部账户的状况调整国内货币的供应。

外部盈余对汇率施加上行压力，迫使中央银行创造货币，而赤字则迫使它们销毁货币。中央银行不会评估适合国内经济条件的货币供应量，而是根据维持目标汇率所需的水平调整货币供应量。这可能导致经济中货币供应过剩，超过潜在的增长率，也可能导致货币供应的收缩，低于潜在增长率。

亚洲经济奇迹如何变成亚洲金融危机的故事，是汇率管理如何使许多亚洲国家从货币和经济的盛宴转向饥荒。

1995年，尤其是东南亚的大多数问题在于，当前账户赤字庞大且恶化；这表明汇率被高估，但并不一定如此。如果这意味着汇率被高估，那么这个地区就更加依赖于资本净流入来融资这些赤字。如果资本没有到来，那么货币政策将收紧，增长将放缓。

了解亚洲是否存在不具竞争力的汇率并且容易受到资本流动减少的影响是非常重要的。接下来的几年将证明，许多亚洲国家的汇率确实不具竞争力，并且如果资本流入放缓、停止或逆转，它们将容易受到经济放缓的影响。1995年夏季，资本仍在源源不断地流入亚洲。

繁荣的经济与下跌的货币？

1995年6月, 到目前为止的故事

通过压低本国货币汇率，中央银行向系统中注入了过多的流动性，推高了资产价格。其不利之处是，通货膨胀也随之发生。对于亚洲各国报告的通货膨胀水平，普遍存在怀疑。尽管报告的通胀数据较低，但该地区普遍存在竞争力下降的问题。香港是最显著的例子，但马来西亚、泰国和新加坡的各行各业都面临严重困难。那么，接下来会发生什么？

如果美元上涨会怎样？亚洲将面临非常困难的时期。竞争力较弱的行业将遭受重压——新加坡的造船业、泰国的食品生产商、马来西亚的鞋业生产商，以及香港的一切。对投资者来说，更重要的是，国内流动性将下降。基本上，要使本国货币对其他国家货币贬值，你必须提供一定程度的过度流动性。然后，随着本国货币汇率接近其正确的市场价值水平，你需要压低汇率的“钞票”就会减少……

在短期内，游戏继续，流动性条件依然对投资者有利。今年美元的下跌进一步激增了流动性，亚洲各国中央银行已注入资金以压低本币汇率。这股流动性激增才刚开始影响该地区的股票市场……在香港，派对即将进入一个新的高潮。然而，这也将意味着派对的结束，随之而来的是一场严重的宿醉。宿醉会如此难受，以至于长期投资者现在就应该卖出。

那些富有冒险精神的人可以继续留一段时间，但记住一定要在午夜之前离开……大多数评论员并未关注亚洲可能必须采纳自己的货币政策这一风险。当前的货币政策被视为现状，规则终究会改变，我们预期这一变化会比预想的更早发生。继续享受新加坡、马来西亚和泰国的派对吧。然而，要做好准备，认识到某一天你将不得不醒来，你将不再玩扑克，而是打麻将。

尽管东南亚特别是一些国家的经常账户赤字巨大并且不断扩大，但外汇储备却在持续增长。这表明，资本净流入远远超过了经常账户赤字的规模。在干预以防止汇率上升时，政府用新创造的本币兑换外币。外汇储备的增加正是本国中央银行资产负债表规模扩大的对等物。

我之前把这些钱称为“钞票”是错误的，因为它们是以商业银行储备的形式创造的——这是一种电子转账，可以根据商业银行的请求转换为纸币。今天，我们可以称中央银行的这一行为为量化宽松，中央银行的资产负债表随着其政府债务（此处主要是美国政府的债务）的增加，创造了更多的商业银行储备。

在亚洲，当地的商业银行系统对其可用储备的增加做出了预期中的反应，它们加速了贷款增长和货币创造。商业银行，而不是中央银行，创造了我们每天花费的大部分货币，这一事实仍未被所有投资者充分理解。约翰·肯尼斯·加尔布雷思对这一过程的描述依然是最为生动的：

“银行创造货币的过程是如此简单，以至于人们感到无法理解。当涉及如此重要的事情时，深奥的神秘感似乎才更合适。根据所有者的指示，阿姆斯特丹银行（1609年–1791年）的存款可被转让给其他人，以结算账户。存放在银行中的硬币，尽管被转移，通过银行的古老笔划也同样是货币。不可避免地，人们发现……通过另一笔笔划，银行向借款人提供了一笔贷款，而这个借款人并非原存款的债权人。这一点并不细微，因为银行从中获得了利息。原存款人可以被告知，他的存款将被如此使用，或许还会为此获得报酬。原存款仍然记在存款人账户上，但此时，贷款的收益也产生了一个新的存款。两个存款都可以用来支付，作为货币使用。货币就这样被创造了。银行能够创造货币这一发现，早在银行业发展的初期就已被发现。当有如此丰厚的回报时，人们自然会有创新的本能。” ——约翰·肯尼斯·加尔布雷思，《货币：它来自何处，去向何方》，1975年

如今，商业银行在中央银行持有的储备，承担了黄金曾经的角色。只要它们在中央银行持有足够的储备，并满足其他监管要求，它们就可以像加尔布雷思描述的那样自由地创造货币。这种商业银行创造的货币通常不会以纸币形式流通，这一特权在大多数（如果不是所有）司法管辖区内仍然由政府保持，但它是通过转账给借款人而创造的，借款人将这些新存款用于购买房产，房屋卖方再花费这些存款，从而新钱被创造并在经济中流通。

亚洲各国中央银行在干预以防止本币升值时，创造了更多的银行储备，从而使当地的商业银行能够积极放贷并创造更多的钱。这股资金的涌入保持了低利率，这使得银行在寻找有借款需求的客户时几乎没有困难。

考虑到在汇率管理制度下货币创造的动态，美国美元汇率的走向将在亚洲金融危机中发挥关键作用。上文提到，1995年5月，东南亚一些行业的竞争力已经明显受到挤压。由于当地货币与美元挂钩，如果政府被迫推动本币汇率上涨以应对美元强势，竞争力将可能进一步下降。这对依赖出口的上市公司而言将是不利的，这一点被广泛理解。

然而，较少有人理解的是，美元升值将如何，在其他因素不变的情况下，收紧汇率管理制度下的流动性。中央银行越是干预以确保本币汇率与美元同步上升，之前的货币创造过程就越有可能被逆转。在干预过程中，中央银行将缩减银行储备，从而限制了当地商业银行的贷款能力和货币创造能力。

1995年5月，几乎没人考虑到这种动态的发生。有人认为，进入亚洲的资本流动如此之大，即便美元上涨，仍然可能通过干预来减缓本币升值，从而货币创造的动态仍然得以维持。事实证明，美元在1995年初达到了多年低点，随后开始长期升值，这在迫使中央银行捍卫汇率的同时，也减缓了资本流入该地区的速度。

在1995年6月，我曾写道：“大多数评论员并没有关注亚洲将不得不采取自己货币政策的风险。”正是美元升值、亚洲外部账户恶化及其对亚洲国内流动性的影响，在大约18个月后带来了如此巨大货币制度变革的现实，而投资者对此完全没有准备。

亚洲经济奇迹如何转变为亚洲金融危机，主要与资本流动的放缓和停止有关。1995年至1998年，我在亚洲一家股票经纪公司工作，亲眼目睹了资本流动的涨落过程。1995年5月，我们接近高潮；1996年下半年，资本流动开始回落，但直到1998年9月，资本流动才完全停止。接下来的报告详细追踪了这一过程，以及当旧有的确定性结束、奇迹变成危机时的情形。

鉴于1995年夏季这一货币政策的极其不适当性，当地政府本可以通过提高利率并允许汇率上升来放弃汇率管理政策。尽管这样做显然会结束经济和资产价格的繁荣，并且是一个非常大胆的举措，但他们没有抓住这个机会。1995年，完全有机会把这场派对的酒杯拿走，但没有亚洲政策制定者敢于走那条大胆的路。

在选择汇率管理目标时，中央银行的独立性被放弃。中央银行被迫根据汇率的压力调整其资产负债表的规模。改变汇率管理政策并不在中央银行的职责范围内。这样的举措具有深远的影响，需要政治家的支持。

在亚洲经济奇迹的中期，政府中几乎没有人愿意做出这样的决定，他们正在享受这种由所谓“亚洲价值观”支撑的新增长模式所带来的赞扬。正是市场力量终结了这场扑克游戏，这也是它如何终结的故事。这也是投资者如何不得不学会玩一场新游戏的故事，而当扑克真正变成麻将时，他们却毫无准备。

在墨西哥火焰中锻造的货币

1995年7月，印度尼西亚

曾几何时，一把长剑只有经过火焰锻造后，才算得上是一件真正的优质武器。锻造过程为剑刃增添了新的力量。通过这一冶金过程，剑刃的强度得到了提升。而货币固定汇率的强度则建立在心理过程之上。诺曼·拉蒙特（Norman Lamont）可以证明，当这种心理力量溶解时，很少有东西能为货币固定汇率增加稳定性。货币固定汇率的强度是在心理“火焰”中锻造的。

墨西哥比索的崩溃创造了这样一场“火焰”，并让它在世界的货币市场中肆虐。经历了火焰之后，幸存下来的货币固定汇率得到了锻造，因此变得更为强劲。印尼盾/美元的爬行钉住汇率——世界上最弱的固定汇率之一——在这一锻造过程中受益最大。

印尼央行可能会在今年第三季度开始加息。我们预计将会有强烈的印尼盾买盘，印尼央行将会干预以防止本币过度升值。该银行将尝试通过增加未到期的SBI（国库券）发行量来进行干预消毒。历史表明，完全消毒的可能性不大。印尼盾的流动性上升将显著改善股市的前景。

1995年夏天，当我抵达亚洲时，很容易看出道德风险是推动资本流入该地区的关键力量。最近发生在墨西哥的事件创造了当时被认为是风险动态变化的情况。1994年12月，墨西哥政府贬值了汇率，威胁到大量购买了“特索邦诺”（Tesobonos）——由墨西哥政府发行的以美元计价的债务工具——的外国机构投资者遭遇巨额损失。

这些工具支付美元利息，并提供比美国国债更高的收益率。当然，也有风险，即墨西哥政府可能会像1982年那样耗尽美元，无法偿还外债。特索邦诺的高收益是投资者接受这种风险的回报，现在投资者必须接受因承担这种风险而带来的损失。墨西哥比索的汇率下跌使得政府难以获取足够的美元来支付债权人。赌注在墨西哥的投资没有成功，但突然之间，它却成功了。

1995年1月，美国与国际货币基金组织（IMF）联合为墨西哥提供了500亿美元的公共资金包，帮助该国继续按时偿还特索邦诺的利息和本金。这些外国投资者，主要是美国投资组合投资者，曾因特索邦诺提供的高收益而投机，现在他们得以避免巨额损失。

美国和国际货币基金组织能够动员如此巨额的公共资金，以保护外国投资者免受损失，作为支持墨西哥政府的副作用，对新兴市场投资者的风险/回报前景产生了深远的影响。这些投资者确信，如果新兴市场的汇率承受下行压力，某种形式的公共支持可能会出现，他们可以在有限的风险下获取比美元更高的收益。在一个少数基点的额外收益可能决定表现优劣的世界里，出现这种新兴市场货币风险轮廓的变化，产生了重大影响。

一些亚洲货币，特别是印尼盾的额外收益大到可以使这笔赌博提高收益，创造出不仅仅是超越表现，而是一个健康的奖励。在1995年，很明显，国际货币基金组织的墨西哥干预，在美国的支持下，深刻地改变了投资者的风险轮廓，即使那些发起干预的人并没有意识到其影响。

2003年，曾利用美国汇率稳定基金进行那次干预的美国财政部长罗伯特·鲁宾，在其著作《不确定的世界：从华尔街到华盛顿的艰难选择》中对其影响作出了截然不同的评估：

“我从未听说过有人说，他们因为墨西哥支持计划而更倾向于投资新兴市场经济体。” ——罗伯特·鲁宾，《不确定的世界：从华尔街到华盛顿的艰难选择》，2003年

作为1995年新兴市场投资的前线参与者，很明显，干预确实创造了对新兴市场投资更大的需求。在所谓的“龙舌兰危机”中，亚洲货币曾面临下行压力，但救助计划结束了这种压力。亚洲货币在龙舌兰危机中的相对稳定，极大地说服了投资者，相信亚洲货币不会对美元贬值。即使真的贬值，投资者已经决定，美国和国际货币基金组织显然会出手，确保外国投资者在这种情况下不会遭受损失。

这一认知认为，投资亚洲货币的损失风险已大幅降低。这个信息迅速传播到银行界，银行开始大幅增加对亚洲的美元贷款。那些更为冒险的投资者借用外币投资于高收益的亚洲货币——这就是所谓的“套利交易”。所有这些资本流入迫使亚洲当局进行更多的汇率干预，更多的国内流动性创造，必然导致股市价格上涨。

1995年7月，当上述内容写成时，印尼的外汇储备仅为90亿美元。两年后，这一数字达到了160亿美元，中央银行通过干预防止了汇率升值，尽管美元走强且该国经常账户赤字加剧。

正如我在1995年7月所建议的那样，在国际货币基金组织和美国的干预之后，资本流入印尼将激增，这一干预的效果就是救助了在墨西哥特索邦诺投资中遭受巨大损失的投资组合投资者。印尼股市如预期般响应这些资本流入和流动性，从1995年6月这篇文章写成时到1997年2月的高峰期，MSCI印尼指数在美元计价下上涨了36%。资本潮水仍在涌入。

雅加达是一个绝佳的地方，可以用来评估这股巨额流动性在当地是如何被支出的。在傍晚时分，坐在雅加达的君悦酒店游泳池旁，你可以听到周围清真寺的晚祷声。第一次访问时，我独自去了一家本地餐馆吃午餐，立即就被端上了一盘食物。

为了表示礼貌，我吃完了所有的食物。接着，又端上了一盘，于是我开始吃它。食物量非常多，但我还是吃完了，接着第三盘食物又来了。我开始怀疑，考虑到他们午餐吃得这么多，印尼人怎么能保持那么瘦。后来我才意识到，其他食客只是从每盘食物中挑选出一部分，剩余的食物会被送回厨房！

在雅加达的其他地方，投资银行家们正响应对印尼证券的需求，生产出一盘盘美味的证券，以满足源源不断的资本流入。这是一场盛宴。

国际收支盈余推动资产价格上涨, 火上加油

1995年8月，泰国

经常账户只是国际收支中的一个部分。目前经常账户的恶化伴随着国际收支盈余的增长。换句话说，资本账户正在蓬勃发展，1995年第二季度，泰国报告了历史上最大规模的国际收支盈余，同时却出现了经常账户赤字！

1994年，资本账户盈余达3610亿泰铢，完全抵消了2140亿泰铢的经常账户赤字。资本账户的构成在过去几年发生了剧烈变化。1990年，外商直接投资（FDI）净流入占净资本流入的25%。然而，1994年，外商直接投资仅为853百万泰铢，几乎可以忽略不计，因此，资本流入主要由债务组成。如果资本流入继续大于经常账户恶化的幅度，那么泰铢流动性将继续上升。经济增长和通货膨胀将加速，且经常账户将进一步恶化。这就是泰国银行目前面临的困境。

1995年第二季度涌入泰国的资本流动并非来自外商直接投资。这些资金流入源于国际投资者购买泰铢，以获取高于美元的收益率。更为重要的是，这些资金流入源于泰国企业借入美元后，再买入泰铢进行国内投资。原因在于国内利率的高水平……任何消除流动性的措施都会导致利率上升。提高利率加剧了利率套利和资本流入的激增问题。

通常，经常账户恶化会促使泰国利率上升。然而，在此情况下，资本流入产生了国际收支盈余，尽管经常账户恶化。泰国银行对此几乎没有什么反应，除非采取资本管制。资本流入将继续，而利率差异保持高位。流动性上升将推动经济增长和通货膨胀。这将导致到1996年底泰国经济面临问题。迅速增长的流动性显著提高了持有泰国股票的回报。

资本流入构成的变化在经济奇迹如何变成金融危机的故事中至关重要。泰国和该地区其他国家正用短期、主要是以债务为主的资金，取代长期稳定的资本资金来弥补经常账户赤字。

外商直接投资的流入并不特别对利率敏感。尽管它们最初会购买泰铢，但这些泰铢很快就会被兑换成实物资本、机械和设备，这些是非常不流动的资产。这是一种资本流入方式，进来后往往会留下，并且在其使用过程中创造了经济增长、就业，通常还会带来出口。

而新涌入的资金，特别是来自投资组合投资者的资金，则对利率非常敏感，集中在流动性较强的资产上，如短期债务工具和股票。那些寻求通过美元工具进行利率差异套利的投资者，可能会在到期时随时撤出资金。购买股票的投资者可能会看到由于利率下降而带来更高的股价，但如果利率上升，他们很可能会改变主意。泰国经常账户赤字的资金来源已从长期资本流入转向了短期资本流入，而后者可以迅速逆转。

正如1995年8月的分析所示，可以看出，泰国企业正沉溺于外币借贷狂潮。虽然一些亚洲企业借入美元的期限较长，但许多企业的借贷期限非常短。他们将新借入的美元兑换为泰铢，然后用这些泰铢进行国内投资。如果他们在滚动短期美元债务时出现问题，他们将不得不通过清算泰铢投资来筹集美元偿还债务。

1995年8月写作时，可以明显看出，从稳定的长期资本流入转向短期债务资本流入，为未来埋下了隐患。与日益恶化的经常账户赤字或美元升值相比，这种日益脆弱的态势发出了警告信号，表明该地区正以越来越脆弱的基础建立其亚洲经济奇迹。

正如上述文章所示，这种情况不可能永远持续下去，到1996年底，泰国经济可能会面临问题。我在1995年6月时无法预见的是，这些问题会足够严重，足以引发亚洲金融危机，并通过政治应对该危机，改变一个世代的金融世界。

高质量与低估值, 天天低价

1995年8月，台湾

台湾外部账户的急剧恶化和两岸关系的分歧导致台湾股市从年初的高点下跌了30%。国际收支的恶化主要是由于日元升值带来了进口价值的激增。外部账户的初步恶化将在年内逐渐消散，而J曲线效应将推动出口增长。

日元近期的疲软将提供更即时的缓解。传统的收益差距和收益比分析在过去提供了显著的买卖信号。收益差距和收益比都表明，现在股市的估值非常便宜。相对于盈利，股票也接近历史低估值。

预测两岸关系的未来充满困难。中国的立场明确且多年来没有改变。球已经踢到了台湾这一方，我们相信有各种迹象表明，他们将采取务实的方法，接受事实上的独立，减少对法理独立的动荡主张。目前的股票估值已经反映了台湾可能发生严重经济动荡的情形。但这种动荡非常不可能发生。投资者有一个难得的机会，能以具有吸引力的市盈率（无论是在区域还是全球范围内）投资于高质量的台湾股票。

有时很容易忘记，亚洲的心脏地带仍未解决的主权争议：中华人民共和国（PRC）对中华民国，也就是台湾的主权要求。在1995年，这是一个基本上被地区内的机构投资者忽视的问题。尽管台湾在事实上是一个完全独立且主权的国家，但中国仍然在其他国家将其视为一个独立国家时做出强烈反应。

台湾实际上变得越来越独立，尤其是在1990年代，它变得更加民主和独立，这与中国的摩擦也变得越来越大。1995年7月7日，中国宣布将在台湾附近海域进行导弹测试，这是他们对美国政府批准台湾总统访问他母校康奈尔大学并发表演讲的回应。美国的这一决定似乎承认了台湾的主权，而中国则予以否认。

导弹测试如期于1995年7月21日至26日在台湾海峡北部海域进行。中国还在福建省动员了面向台湾的陆军部队。10月底，中国再次进行了导弹测试，并在11月公开举行了人民解放军的两栖登陆演习。1996年3月，中国再次进行了导弹测试，旨在阻止台湾民众支持李总统参加即将到来的选举——这一举动最终适得其反。

美国对此的回应是在1996年3月宣布将派遣两个航母战斗群到台湾海峡，这是自越南战争以来美国海军在亚洲的最大规模部署。我记得香港对这一消息的震惊，股市也因此下跌，但最终中国退让，双方的剑拔弩张停止了；从1996年2月的低点开始，台湾股市在1997年9月翻倍。

在危机期间，我曾飞往台北，与当地政治专家交流，并评估他们对战争可能性的看法。作为一名亚洲股票策略师，这显然不是我预期中的任务，我也完全没有资格做出这样的评估。

机构投资者在投资亚洲时，带入的技能集与他们在发达市场长期使用的技能相同。这些技能并没有帮助任何人评估地缘政治，而地缘政治在1995年和1996年评估台湾股票的正确价值时显得至关重要。

事实证明，美国两个航母战斗群的到来标志着危机的结束，而不是更大危机的开始。这似乎是最可能的结果，但1995年和1996年，两个核大国因台湾主权问题发生冲突的可能性并不小。自中国对外开放以来，长期以来一直需要评估中国日益增长的经济和军事力量如何被世界其他国家接受。

1995年，投资者第一次提前品尝到了美国与中国之间，特别是在台湾主权问题上的关系并不总是顺利的。这也提醒我们，评估投资的正确价值所需的技能集并不总是来自商学院教育。

在台湾的时候，知道美国航母战斗群正朝着这里驶来，却不知道这意味着什么，感觉颇为奇怪。我坐在酒店房间里看新闻，祈祷能听到任何可能导致他们掉头的消息。当我打开CNN时，看到的第一幅画面是我在北爱尔兰班戈的家门前的海景。我旁边的邻居，一位北爱尔兰政治专家，正在接受采访，他身后的景象几乎和我家门前的景象完全相同。

当新闻关注我故乡乌尔斯特未解决的主权问题时，我坐在台北，尽力去理解主权争议对亚洲的巨大意义。

弱美元，强市场；强美元，强市场

1995年8月，区域

我相信，蹦极跳者在他们无意义的旅程中的两个阶段——下落和上升——都会经历一种“快感”。然而，并非所有的娱乐活动都能在旅程的两个阶段都提供快感，正如与吉尼斯啤酒一起喝酒的朋友们可能会同意的那样。

与美元一同自由下落，的确给亚洲投资者带来了非常愉快的体验。流动性的提升和企业盈利的增加促成了亚洲资产价格的“快感”。投资者可能会发现回程不那么愉快，但可以预期其持续时间将有限。然而，如果你跳下去时以为自己绑着弹性绳，结果却是链条，可能会特别令人警觉。

随着美元维持在当前水平，格林斯潘降低了利率，亚洲股市的前景非常乐观。实施货币干预政策的亚洲经济体，在需要紧缩货币政策时，将不得不采取宽松的货币政策。资产价格将因此受益。然而，当美元开始反弹时，投资者应警觉流动性正在收紧，增长正在放缓。链条的尽头将带来痛苦。

那些购买亚洲经济奇迹的投资者，不愿考虑他们所购买的高增长部分是美元汇率趋势的反映。他们告诉客户，且我认为他们自己也相信，他们购买的是廉价股票，将从亚洲经济增长中受益。但这些股票的估值，以及亚洲经济增长本身，可能是弱美元的产物，这一点他们并未考虑。

正是美元的下跌，再加上强劲的资本流入，迫使中央银行创造了过剩的流动性，推动了高经济增长和不断上涨的本地资产价格。亚洲的增长故事本应是关于良好的基本面和那些特殊的“亚洲价值观”，而不是国际市场上储备货币的走向。

在1995年初开始的美元上涨期间，机构投资者常常将亚洲股票估值的下降作为投资的理由。基于这些价值考虑做出的投资决策，而美元升值却对国内流动性条件产生负面影响，可能是投资者在这一时期犯下的最大错误。尽管他们可能不喜欢亚洲增长故事如此依赖管理汇率和美元汇率的走向，但拒绝承认这种动态是危险的，最终代价非常高昂。

即使是那些认为弱美元在亚洲增长故事中的作用非常重要的人，也面临一个问题：如何预测美元在国际市场上的走势？

预测未来是一项艰难的工作，但预测汇率的未来走势尤其困难。货币市场是全球最大、流动性最强的金融市场。在货币市场上，每天可能有数百万买卖双方，从大型机构投资者到计划去国外度假的家庭。

事实证明，美国在1995年1月对墨西哥的干预标志着美元的最低点和日元的最高点。从1995年4月日元兑美元汇率为80的高点，到1998年8月，日元兑美元汇率跌至147。美元的上涨和日元的下跌是推动亚洲混乱的关键因素。

很少有人意识到日本金融体系已经如此脆弱，以及其许多大型金融机构的倒闭如何促使日元进一步贬值，美元进一步升值。日本金融体系的脆弱性有很多迹象。例如，1994年12月有两家日本金融机构倒闭，1995年夏天，宇宙信用曾遭遇存款挤兑并需要政府援助。同年夏天，木津信用合作社和兵库银行也仅通过政府干预避免了倒闭和存款人的损失。

日本银行因股市和房地产价格崩溃而受到削弱，这一点有充分的记录。如此清晰的记录，使得人们容易相信日本当局正在幕后一一解决这一问题。然而，到了1995年及1996年，问题并未得到解决。在亚洲（除日本外）的股票投资“筒仓”里，很少有人考虑到日本经济和金融体系的脆弱性对投资前景的重要性。

我们没有预见到美元会变得如此强大，但我们刚刚看到，美国货币政策为亚洲投资者带来的“糖果快感”可能会继续。美国联邦储备在1995年7月将利率从6%降至5.75%，使得当地货币的亚洲高收益率更加具有吸引力，进一步刺激了资本流入。

若有人在1995年告诉投资者，美国利率将在未来25年内保持在6%以下，除了2000年3月至2001年2月的短暂时期，他们可能会震惊。而这场长期的美国利率结构性崩溃，是亚洲未来几年事件的结果，尤其是在亚洲金融危机后的国际货币体系重组中，这将更令人震惊。

行业配置与选股, 糠与麦子？

1995年9月，区域

过去五年，投资亚洲变得更加复杂。在1990年之前，市场规模较小，且流动性相对较低。企业部门大致分为两类。一类是管理良好的公司，处于稳定行业，受益于亚洲经济的崛起；另一类是资产交易者。他们买入并转手资产（公司、房地产和股票），管理水平差，盈利质量低，通过敏锐的眼光和人脉获利。

如果不将客户资金交给资产交易者的基金经理，可能已经因为业绩不佳而被许多客户抛弃。亚洲的银行家，比普通银行家更敏锐地看到上升的资产价格的安全性，并将大量存款人资金投入资产交易者。资产交易者和银行家已经从中赚取了丰厚的利润，远远超过了从一般经济发展中获得的收益。

资产交易者及其金融支持者的崛起，是历史上流动性驱动市场的一个特征。历史也教导我们，成功的资产交易者不仅仅需要尺子、铅笔和推断能力，他们还需要具备更高的资本回报能力，能在整个商业周期内获取可接受的回报。简而言之，当流动性枯竭时，最先进入者将是最后的。

在亚洲，资产交易所带来的利润，许多通过债务融资，变得如此吸引人，以至于资本从生产性活动中被转移了。进入这个巨大的流动性驱动的狂欢派对时，令人吃惊的是这一切似乎都被当作正常的现象。几乎没有人质疑为何年均增长超过20%的高银行贷款增长能与良好的信用质量相符合。投资者通过投资银行和房地产公司在参与亚洲经济奇迹，那个时期看起来这是一个显然有杠杆效应的战略，可以从经济增长中获益。

随着时间的推移，这些债务融资的投资——主要是房地产项目——被提议为对高经济增长的最佳投资，其规模越来越庞大，甚至有些荒谬。当世界充斥着流动性时，这些似乎并不异常。1995年5月进入亚洲时，似乎投机正在逐渐取代经济活动。这并不是一个新现象：

“投机者可能不会造成伤害，像泡沫一样漂浮在稳定的企业活动上。但当企业变成投机漩涡中的泡沫时，局势就变得严峻。当一个国家的资本发展变成赌场活动的副产品时，结果往往是事倍功半。华尔街所取得的成功，不应被认为是自由放任资本主义的杰出成就。” ——约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币的一般理论》，1936年

当资本潮流转向时，的确是资产交易者及其金融支持者和投资者在这个赌场中损失最多。他们的崩溃创造了一种情况，使得资产交易者及其金融支持者得以在全球范围内开展这个游戏，这一点我从未考虑过。亚洲金融危机的政策反应，设立了一个完美的环境，让资产交易者和他们的金融支持者能在更大规模上进行交易，而不是警告过多的债务和金融工程的危险。随之而来的“投机漩涡”超越了亚洲的过度行为，并改变了世界。

承销香港

1995年11月20日，香港

根据《远东经济评论》最新报道，上个月，30家中国国有企业的负责人在深圳秘密会面。会议的主要议题是香港，或者更准确地说，是在1997年6月之前应该购买哪些企业和资产。首席执行官们被告知要尽力提升信心，并帮助确保过渡顺利进行。

从香港的角度来看，时机无疑是最好的。经济低迷，通货紧缩的力量仍然显而易见。香港当局已经尽力掩盖该地区的经济困境，报告的GDP增长和通胀率仍然很高。另一方面，我们一直认为，通货紧缩的力量最终会发挥作用，减少香港的资产价格。然而，中华人民共和国当局现在已介入，与香港政府共同对抗通货紧缩的力量；在接下来的12个月中，持有资产的风险/回报比已发生显著变化。

经济可能不会在本季度触底，但中国已经明确要求国有企业积极扩展香港业务，这只能意味着一件事：在至少接下来的18个月里，中国将为香港的资产价格提供支持。此外，它所使用的工具就是香港最重要的——资金。

美国利率的上升和中国经济增长放缓对香港产生了影响。1995年第三季度GDP增长仅为1.3%，第四季度仅为1.6%。这些增长率在香港标准中是非常低的，但事实上，经济已在1995年第三季度触底。

随着香港移交给中国的临近，虽然人们有资本外流的合理担忧，但深圳会议的消息带来了一个前景，即这种担忧可能会通过来自中国的资本流入得到有效抵消。正是针对购买香港企业资产的资本流入前景，使得我认为香港外汇储备和货币供应量的增长将支持香港经济，并使通货紧缩的可能性变得不大。

香港外汇储备在1995年第三季度的下降很快得到了扭转，并在接下来的一年里增长了7%。到1997年6月底香港移交时，外汇储备已经比1995年11月增长了31%。尽管我们无法确定在香港移交前夕有多少资本流入来自中国，但无论来源如何，这确保了在香港货币当局通过货币局操作增加更多港币的过程中，香港的货币供应量在1997年同比增长超过20%，经济和股市在1997年7月中国恢复对香港的主权时繁荣。

到1995年底，投资者对亚洲经济奇迹的信心没有动摇。尽管我曾指出的某些过度现象尚未显现出来，但我依然继续工作，并前往美国和欧洲拜访公司的客户。

在英国度过圣诞假期之后，我在返回途中停留在印度，拜访我在CLSA印度办事处的同事——这是我第一次访问印度。我知道我们位于孟买Nariman Point的办公室是公司经营的最昂贵的房地产。实际上，在那个时候，我认为Nariman Point的办公室租金是全球最贵的。

日益增长的金融社区希望彼此相邻，而孟买的交通如此糟糕，以至于每个人都在争夺这片印度巨大土地上这座半岛尖端的有限办公空间。我不知道会遇到什么，但远非奢华。那天晚上，离开办公室时，我站在楼梯上，看着一只山羊吃掉了楼前的一个纸箱。这个场景足够奇特，直到一只骆驼和随后一只大象从我面前经过。

我未婚妻的祖母在圣诞节送给我一瓶非常好的波特酒，我不愿意把它放在可能消失的地方，因此我带着它去见了几位政府官员和商界人士。他们丝毫不觉得奇怪，认为这完全正常，并确保酒瓶在会议期间被放在了安全的地方。我推测，这可能是英国公民在印度度过时，印度人见过的最不奇怪的事情之一。