贬值之路 - 1996

最后的障碍

1996年3月，香港

当政府采取错误的货币政策时，投资者常常垂涎欲滴。当经济政策和货币政策发生分歧时，资产价格波动几乎是可以预见的。香港的经济周期和货币周期在可预见的未来没有趋同的前景。在过去的两年里，这两个周期已经发生了分歧，对香港的资产价格产生了负面影响。中国的经济增长崩溃，而艾伦·格林斯潘却提高了利率。

即便在长期利率见顶之后，香港资产所有者的危险期仍未结束。香港的通货膨胀率开始下降，实际利率上升。这是投资者面临的最大风险期。这个风险期已经过去，到去年11月，我们将香港的投资评级从“低配”上调为“增配”。由于美国经济增长强于预期，经济周期和货币周期的剧烈分歧的可能性减少，但这种分歧仍然很有可能发生。

短期内，香港前景仍有不确定性，但现在有几个重要的全球力量推动香港股市上涨……不同气团之间的摩擦会引发雷电。世界最大新兴经济体的经济周期与最成熟经济体的货币周期之间的摩擦，会产生金融领域的雷电。

香港的经济活动长期以来一直受到中国经济周期的驱动，但它的利率受货币局制度的影响，跟随美国的利率。这是一种通过创造汇率稳定来运作的货币政策，但代价是经济波动，尤其是资产价格波动。

货币局制度的基本原则是允许殖民地的货币供应根据市场对港币的需求而扩展或收缩。这是最严格形式的管理汇率制度，可以导致经济中货币流通量的大幅波动。它可能会创造出高经济增长和通货膨胀，也可能导致衰退和通货紧缩。由于政策制定者无法通过独立的货币政策来抵消经济周期中的繁荣与萧条，因此这些繁荣与萧条的幅度往往比投资者在发达市场经历的还要大。

1994年12月，中国的通货膨胀率达到了27%。政策制定者对不断上升的通货膨胀感到警觉，并已于1993年中期启动了紧缩政策。该紧缩政策一直持续到1995年和1996年。到1996年3月，中国的通货膨胀率已降到10%以下。这就是具有中国特色的紧缩政策。

实际经济增长已经从1993年第二季度达到15%的年增长率下降，但到1996年第一季度，经济仍然保持在11%的增长水平。香港进口的美国美元利率由关注自己GDP增长率为2.6%和通货膨胀率为2.7%的美国中央银行设定。美国的利率从1994年初的3%急剧上升到1995年1月的6%。现在，美国利率正在下降。尽管实施了紧缩政策，但中国的实际GDP增长仍然很高。

美国名义利率对于香港的经济状况来说似乎越来越不合适。1996年初，恒生指数仍比1994年1月时的水平低17%，当时美国利率的上升才刚刚开始。从1996年初起，恒生指数几乎上涨了70%，直到1997年8月的高峰，然后亚洲金融危机全面爆发，带来了香港历史上最严重的股市崩盘之一。

作为香港股市牛市的一部分，投资者对中国经济崛起的投资热情高涨，其中包括了所谓的红筹股。红筹股指数从1996年1月到1997年8月上涨了350%。该指数在危机结束前将回到低于1996年1月的水平。

由于香港与中国的关系至关重要，大家都在寻找通过香港股票选择来表达这一点的方法。可能我没有看对地方，但在1996年6月，我参加了一个会议，听前总统乔治·H·W·布什发表演讲。

作为1975年实际上的美国驻中国大使，他见证了中国的巨大变化。我做了笔记，但坐在房间的后面，准备冲去参加随后的午餐自助餐。为了不排在长队后面，我赶紧走向会场，而其他人则在整理文件和与同事聊天。当我到达自助餐区时，唯一在那里的人是乔治·H·W·布什总统。他解释说，他喜欢早早到自助餐区，否则就吃不到。他们之间我们讨论了中国和香港移交的话题。

经纪社区之间的军备竞赛开始了，每个人都争相雇佣一位具有真正洞察力的中国大陆专家，看看香港移交后会发生什么。

很多人对这些专家的资格持怀疑态度，CLSA也不例外。一天，在早会时，辩论转向我们特定的中国大陆专家是否真如他所说的那样。有一位苏格兰同事，他曾是香港警察部队的一名官员，他靠近我，向我保证他确实是个真正的专家。他知道这一点，因为他曾在警察职务中被指派去跟踪他。

克莱雷酒（Claret）, 供应缩减，需求上升

1996年5月8日，地区

马克·吐温曾有一句名言：“买土地——它们不再增加了。”然而，吐温错了。没过几年，纽约“无法建造”的地块上竖起了熨斗大厦，波士顿的后湾地区也被填海开发。吐温试图指出一种供应固定且需求上升的资产类别的尝试是错误的（尽管后来他关于“高尔夫毁了一次好散步”的评论倒是得到了验证）。

CLSA总部俯瞰着添马舰盆地，我们不断被提醒，土地和黄金一样，并非供应固定。然而，除非中国的锻造技术出现量子飞跃，全球的老年份葡萄酒供应确实是固定的。实际上，对这种投资品的非自然消费行为反而进一步减少了供应。亚洲市场对葡萄酒需求存在周期性和结构性的积极因素。

过去一年，日本央行（BOJ）为金融资产持有者的腰包填满了流动性。尽管日本的经济复苏可能很快结束这一由流动性驱动的金融资产上涨期，但我们才刚刚开始看到这种流动性溢出至实物资产领域。杰奎琳·肯尼迪拍卖会可能是个独特事件，但此次拍卖取得了预估值的7.5倍，而苏富比和佳士得也报告印象派艺术品的销售成绩相当优异。上周，莫奈的一幅《干草堆》以超越其1989年价格的金额成交（1989年是艺术品和经典汽车价格的高峰年）。

另一个周期性利好因素是日本经济复苏。曾几何时，在银座喝一瓶苏格兰威士忌的费用超过了飞往苏格兰的机票。这些日子已经过去，但日本的葡萄酒消费将回升。

葡萄酒需求的主要结构性利好来源于中国消费者的崛起。在全球大多数国家，垃圾邮件主要来自披萨广告商，但在香港，人们的门缝里塞进的是光滑的150页手册，罗列着“全球最昂贵手表”的本地零售点。

品牌效应在亚洲的力量毋庸置疑，而中国消费者占全球白兰地消费量的50%以上。有传闻显示，香港消费者正逐渐发现优质葡萄酒的声望。亚洲需求对葡萄酒价格产生了双重积极影响。令人难以置信的是，许多亚洲买家是为了消费而购买，这加剧了供应的缩减。长期投资黄金的投资者咒骂保罗·沃尔克的名字，因为黄金价格会下跌。但如果葡萄酒投资失败，每瓶酒底总能找到慰藉。CLSA 1995年期酒的顶级推荐是木桐（Mouton Rothschild）、拉图（Latour）和碧尚男爵（Pichon-Lalande）。

投资亚洲消费故事一直很困难。许多亚洲上市公司专注于银行业、房地产开发、房地产所有权或电力、电信等公共事业服务领域。很难找到受益于亚洲消费者增长的上市公司，尽管几乎所有人都确信这将带来长期的丰厚利润。尤其是投资于中国消费增长特别困难，因为当时中国的股票市场规模较小，且以国有企业为主——这些企业生产的产品很少是中国消费者真正想购买的。

事实证明，购买葡萄酒确实是受益于亚洲消费故事的一种方式。购买1995年木桐或拉图的一箱葡萄酒的投资者，其投资价值增长了十倍。投资1995年碧尚男爵的投资者则获得了八倍的投资回报。作为一个啤酒爱好者，我若非受到迈克·麦考伊的指导，不太可能偶然发现葡萄酒投资的吸引力。克莱雷酒表现如此出色，说明了1996年的投资者若要受益于亚洲消费者崛起的趋势，应如何配置投资组合。

一些欧洲上市的奢侈品牌产品制造商是亚洲消费者繁荣的主要受益者。机构投资者试图通过投资亚洲股票来捕捉亚洲增长故事，但却错过了通过投资本土市场上这些公司受益的机会。

我从办公室窗户可以看到香港在填海造地。有一天，一堆小沙丘出现在湾仔前的香港港口。这堆沙丘已经是为建造香港会议展览中心扩建部分而进行一年以上工作的成果。每天，我看到它从一堆沙子变成建筑，1997年6月30日，这里将成为香港回归中国主权的场地。像某种宪政沙漏，这堆沙丘每天都在增长，标志着香港历史上最重大的变化日益临近。

从垫底到第一

1996年7月4日，泰国

在所有主要新兴市场中，泰国在上半年表现仅次于南非，位列倒数第二。紧缩的货币政策降低了估值。然而，现在显而易见，这种政策引发的政治反弹正见成效：央行行长辞职，银行决定下调一系列利率。这是否是泰国市场的号角？并非如此。

显然，利率下降对市场来说是个好消息，可能会持续下去，并确保泰国不会在接下来的六个月内成为全球表现最差的市场之一。然而，这并不意味着它会超越基准指数，也不意味着持有外国股票的投资者会从任何反弹中获益。问题在于时机和风险。

市场迫切需要本地投资者的参与。当MSCI的变更于9月2日生效时，基金经理将在泰国市场上获得最大的积极基准押注。在台湾投资现金余额后，他们将需要通过削减其他比重继续向10%的权重目标靠拢。这一过程将在未来几个月内进行。

很难看到外国投资者对泰国市场的资金持续投入。因此，当地投资者将需要在支撑任何反弹方面发挥重要作用。但本地参与可能要推迟到年底。

由于本地持有比例高，泰国市场并不是一个有效的预期市场，1996年第二季度的财报仍可能让人感到意外。泰铢对美元同比贬值2.6%，可能通过资产负债表的货币错配对损益表产生负面传导效应，从而加剧因货币贬值引发的问题。泰国零售投资者仍可获得9.25%–10.25%的泰铢存款利率，甚至更高的本票收益率。从去年9月的转移率分析来看，三个月存款利率需接近7%时，资金才可能从存款转移至股票。这一利率水平可能还需要几个月的时间。

机构投资者的终端客户或许完全不知道基准指数的变动对其资金在亚洲这一辽阔地理区域内配置的影响有多大。1996年，台湾显著开放了其股票市场的外资持股比例。随着股票指数寻求反映外资可投资的市值，台湾股票权重增加，其他国家权重减少。

由于指数投资者的资本流动，导致某些国家的货币政策和经济前景被迫调整。这样的动态会随着更多市场开放外资进入而加速，但也可能因总资本流入增加而部分缓解。

全球恶化, 市场终于看向东方

1996年7月30日，日本

是什么改变了全球股票市场的趋势，使其转向看空？过去几周唯一的意外来自日本。在美国，债券市场表现平稳，收益率曲线保持不变，美联储主席格林斯潘的言论也起到了支持作用。美国的盈利增长超出了预期。然而，在短短三天内，日元兑美元汇率因市场对日本将提高利率的猜测而上涨了3.1%。这种货币变动似乎成为了市场抛售的催化剂。

日元的突然走强表明，从日本流向美国的过剩流动性可能正在结束。这对全球股市来说是坏消息，因为日本是推动美国股市和债市的过剩流动性的主要来源。海外资本流动可能减少的原因在于日本经济复苏需要这些资金。日本央行（BOJ）通过宽松政策推动市场的时代已经结束。

此时，日元的价值变化变得尤为重要，因为它是所谓“套息交易”（carry）的主要来源。在20世纪80年代资本自由流动时代开始后，投资者可以通过一种货币借款来投资于另一种货币资产。这种投资形式被称为“套息交易”，主要表现为投资者借入低利率货币以投资高利率货币资产。

投资者通过赚取比支付利息更多的收入来获利，但当然会在借款货币相对于投资货币升值时面临很大的损失风险。对许多投资者而言，这种投资形式被归类为风险太大的行为。然而，当潜在利润足够巨大时，总有人会被风险吸引。在20世纪90年代中期，日元成为资助此类投资的廉价货币，这就是我在1996年7月30日提到的“过剩流动性”。

日本正在应对资产价格泡沫破裂的后果，以及金融工程（在日语中称为“财技”或“zaitech”）解构所导致的低经济增长和本地金融系统的偿付能力问题。结果是通货膨胀率稳步下降，日本央行通过降低利率来试图提振经济增长并扭转近期的通缩趋势。

对许多投资者而言，日本央行采取如此激进的货币政策可能会持续下去。当日本利率降至远低于美国利率时，日元兑美元可能会走弱。这为投资者提供了一个机会：以非常低的利率借入日元，将其投资于以美元计价的资产，并通过额外收入获利，同时货币损失的可能性有限。

只要日元兑美元贬值，这些投资者还可以通过货币调整获得资本收益。但令投资者感到意外的是，日元在贬值的同时，套息交易也开始逆转。尤其是日本银行变得对离岸活动的贷款不再积极，一方面因为日元走弱，另一方面因为其资产负债表的危险状况越来越明显。

对亚洲股票投资者来说，很少有人关注日本日益明显的金融困难对亚洲经济和股票市场的影响。

日本银行系统日益显现的弱点使得日本银行的借贷成本增加，特别是在欧洲美元市场，这对亚洲产生了重要影响。1995年9月，大和银行一名纽约交易员因掩盖约10亿美元的交易损失被捕。

一家日本排名第十的商业银行竟能在其理论上受良好监管的美国分行中隐藏这样的损失，令市场震惊。如果日本银行能在美国分行隐藏这些损失，那么它们在日本的业务中可能隐藏了什么？1995年，Cosmo信用合作社和Kizu信用合作社需要政府干预，随后在1996年3月，政府介入了太平洋银行。同年11月，政府命令关停了阪和银行。1996年6月，日本政府联合私人银行启动了一项大规模干预行动，以防止被称为“住专”的住房贷款公司的崩溃。

每次揭露后，市场对日本银行借款的谨慎态度都在增加。这对亚洲来说非常重要，因为日本银行既以美元又以日元向亚洲企业放贷。

这些银行通过其广泛的日本分支网络获得了廉价的日元存款，特别是大量的企业日元存款。然而，日本银行在亚洲及其他地区发放的美元贷款大多需要通过货币市场借入美元。在这些市场上，由于对日本银行流动性和偿付能力的谨慎态度不断上升，出现了所谓的“日本溢价”（Japan premium）。

在边际上，日本银行借入美元的成本增加了，这影响了它们在亚洲放贷美元的价格，甚至可能决定它们是否愿意继续放贷美元，特别是在“日本溢价”增长之前，利润空间已经很小的情况下。

对于许多投资者而言，亚洲货币被认为是准美元货币，尤其是在1994年12月墨西哥比索贬值风波中它们经受住了考验。当时，当地政府决心将本国汇率保持在与美元挂钩的稳定状态，这意味着只要认为日元不会相对美元大幅升值，就可以安全地借入日元以投资于收益更高的亚洲货币。

这种以日元借款并随后卖出购买亚洲本地货币的资金流动，加大了亚洲汇率的上升压力，迫使当局干预，从而创造了更多的国内流动性。不仅仅是特别激进的投资者看到了通过以日元融资投资亚洲获利的机会。日本的机构投资者在日元资产收益率不断降低的情况下，也决定增加其对美元和准美元资产的持有量。

因此，从日本流出的资本高度依赖于日元汇率的变化。只要日元相对美元贬值，资金流入亚洲的可能性似乎很大。然而，如果日元开始升值，一些投资者，尤其是那些通过借入日元来为其亚洲投资提供融资的投资者，可能会清算其亚洲投资，以购买日元并减少其日元借款。

每天，投资者都密切关注日元兑美元汇率，因为任何日元升值都可能逆转亚洲的“套息”交易，对货币政策和资产价格产生负面影响。日本银行资产负债表问题可能会在减缓或逆转套息交易方面发挥作用，即使日元继续贬值，这一点很少被考虑到。

从日本流入的资本流动使得分析亚洲的局势更加复杂。在正常情况下，强势美元对当地流动性状况是负面的，因为当地央行会干预以将本币汇率与美元挂钩。然而，美元升值与日元贬值加速了套息交易资本流入亚洲，这意味着即使在美元升值的环境下，外汇储备和货币创造仍在迅速增长。

这些资本流动完全抵消了与美元升值相关的地区负面影响。问题在于，这些流动依赖于日本银行愿意为此类投机行为提供日元贷款，同时假设借款人在亚洲的投资不会产生资本损失。如果这些因素发生变化，与套息交易相关的资本外流可能随之而来，而美元可能仍在升值。

长期资本流入，主要以外国直接投资（FDI）的形式，已经被短期资本流入取代，其中一些资本流入基于日本银行的贷款意愿，以及亚洲资产价格在日元计价下不会下降的假设。1989年日本资产泡沫的阴影依然笼罩着日本银行系统。局势会稳定下来还是进一步恶化？如果恶化，日本银行是否会继续为已经成为亚洲资本流入关键来源的“套息”交易提供融资？

1996年7月底，日元的反弹非常短暂。然而，事实证明，这次反弹导致泰国的利率上升，因为当地政府干预以阻止资本外流将泰铢兑美元推低。这本应向投资者发出警告，提醒他们不要继续试图从“亚洲经济奇迹”中获利。

如果“奇迹”依赖于低利率创造高经济增长，仅仅是资本流向的变化就显然能够推动利率上升。日元升值并不是唯一可能引发资本流出和亚洲货币政策收紧的催化剂。在亚洲持有的套息交易投资出现资本损失也可能迅速抹去由债务资助的投资所带来的利润。

由债务资助的投资非常脆弱，因为一旦价格下跌，这将对利润甚至偿付能力产生重大影响。因此，日元套息交易者作为亚洲投资者的到来进一步加剧了这些亚洲经济体的脆弱性，这些经济体在资本流入时被迫放松货币政策，而在资本流出时则被迫收紧货币政策。

买入印尼盾

1996年7月30日，泰国/印尼

泰铢的贬值幅度比印尼盾小，但据路透社报道，这主要得益于泰国央行净买入3.4亿美元泰铢的操作。没有明显证据表明这是对冲基金有组织的货币攻击，更可能是因为对利率敏感的资金从泰铢存款中撤出。

资金流入泰铢的主要原因是收益率的提升。汇丰银行甚至允许其Power Vantage账户持有人通过一个电话随意进出泰铢市场。泰国央行拥有370亿美元的储备，无疑能够维持汇率的固定。然而，买入泰铢的代价是推高利率，隔夜利率今天从11.5%升至15%。

有趣的是，即便上周美元兑日元走弱，泰铢利率仍然上升，这表明泰铢仍面临下行压力。更重要的是，为了回购泰铢，泰国央行昨日的操作使三个月同业拆借利率从9.5%飙升至11.5%。更长期的前景也受到挑战，因为有关泰国银行的负面传言和日本经济复苏的进展可能会导致日本寿险公司停止向泰国银行提供大额美元贷款。

泰国的唯一利好是预期利率将下降。然而，如果货币的下行压力持续存在，利率就必须维持在当前水平附近，而原本的利好局面很快会转为悲观。在目前的经济状况下，利率上升会发生什么？很难看出资金为何会重新流入泰铢市场。我们并不预期美元从当前水平大幅走强，但如果发生，这只会加剧泰国的问题。

林吉特（马来西亚货币）目前面临的压力相对较小，因此在当前关于货币的讨论中几乎被忽略了。然而，正因为如此，它可能是过去几周内最重要的货币变动。普遍认为，马来西亚忽视了经济现实，最终不得不进一步提高利率并放缓经济增长。

高利率迅速减缓了泰国经济的增长，因为贷款与存款的比率高达115%。而在马来西亚，紧缩政策开始时贷款与存款比率仅为80%。然而，现在马来西亚的这一比例已上升至90%以上，我们更接近利率上升影响经济活动的阶段。

抛售林吉特可能最终成为经济减速的导火索。如果马来西亚国家银行（Bank Negara）干预以维持当前的汇率水平，那么他们将不得不回购货币。在贷款与存款比率持续上升的情况下，这会进一步迅速消耗过剩流动性。

无论林吉特是否被低估，马来西亚国家银行在1994年和1995年的两年期间一直动用外汇储备支持汇率。然而，对林吉特低估值的信念是维持经常账户赤字融资的基石。如果对此产生任何怀疑，资金流入只能通过更高的利率来维持。一旦货币持续面临下行压力，马来西亚的局势可能会出现糟糕的逆转。因此，林吉特需要被密切关注，一次抛售可能成为久违的催化剂，减少流动性并让马来西亚回归现实。

许多关于亚洲金融危机的历史将其开端定为1997年7月2日泰国当局决定让泰铢贬值。然而，到那时，贬值已是既成事实。危机的真正起点在于资本流入达到高峰，随后资金流出带来的流动性紧缩和资产价格下跌。

这篇1996年7月撰写的文章指出，在某些日子里，资本的“潮水”正在退去。事实证明，泰国外汇储备在1996年6月达到顶峰，而泰国最大银行曼谷银行的股价也在同月见顶。虽然我们无法预测储备为维持泰铢汇率将减少多少，但储备开始下降这一事实本身，结束了多年的扩张，表明应更加谨慎。

尽管当时我们不知晓，但从事后看来，1996年夏季是亚洲金融危机的真正开端。泰国外汇储备见顶，表明流入亚洲的资本流动开始减少；泰国银行的股价见顶，表明流动性过剩的时期正在结束。

1996年7月的分析重点是泰国银行系统的过度扩张。商业银行的贷款额已超过存款额，其缺口通过发行债务工具填补。事实证明，这些资金大多是短期借款，而融资的贷款大多是长期贷款。

商业银行的核心业务是短借长贷，但通常这种模式是通过存款基础支持的，而零售存款在政府担保下不太可能枯竭。然而，泰国商业银行发行的短期商业票据并没有这样的政府担保，这种资金来源在实际中很容易迅速消失。当短期资金突然枯竭，而这些资金被用于支持几乎完全缺乏流动性的长期贷款时，问题就爆发了。

泰国商业银行的短期融资迅速枯竭，这成为关键问题，尤其是市场对泰国银行贷款质量已经存在疑虑的情况下。

1996年5月，曼谷商业银行（Bangkok Bank of Commerce）被政府接管。6月，与该行管理不善及22亿美元涉嫌欺诈相关的人员被捕。同月，美国监管机构要求曼谷大都会银行（Bangkok Metropolitan Bank）关闭其美国业务，理由是其监管存在缺陷。

投资者多年来一直知道，泰国银行系统对商业地产市场的大额贷款明显导致了严重的供应过剩。从1996年夏季开始的泰国国内流动性紧缩对一个已经过度扩张且资产质量成疑的银行系统产生了重大影响。

泰国银行股价在1996年6月达到顶峰, 表明市场在流动性驱动的牛市中只关注短期前景。当流动性开始枯竭（如分析所预测的，始于1996年夏季），关注点便转向了泰国银行在经济繁荣时期发放的贷款质量是否稳健的长期问题。

资本流入对决定本地利率的重要性已经到了需要对其流向形成明确观点的程度，这对于预测本地股市的前景至关重要。然而，这种分析方式并不符合大多数拥有金融和经济学学位的分析师的传统观念。他们学到的理论认为，资本流动主要是对经济增长、通胀和企业盈利等基本数据变化的反应。只要这些指标保持积极，传统观点认为，更多资本会被吸引到这些增长机会中来。

然而，提出“基本面实际上是资本流入的产物”的观点，则是对传统分析的挑战。认为资本流动决定基本面是一个问题，但基于资本流动方向来进行分析的难度更大。如何预测这些对亚洲增长基本面如此重要的资本流动方向？谁能真正知道亚洲还能吸引多少资本流入？又有谁知道这些流动何时会放缓或停止？

对于试图预测资本流动的证券分析师而言，这是否只是试图揣测客户的投资决定？这种预测显然更具难度，同时也存在循环论证的风险——比如预测股市下跌的原因是外国资金的减少！

尽管如此，1996年中期的泰国已经显现出一些问题：那些严重依赖投资组合资金流入来弥补经常账户赤字，同时试图管理汇率的国家，可能会因资本流动的变化而看到利率上升，进而基本面恶化。

可以看出，本地企业的美元借款对推动资本流入起到了关键作用。而这种信贷可能会迅速枯竭。1980年代初，美元信贷流动的枯竭引发了许多新兴市场的违约，这为我提供了经验教训。

最终，我面临一个简单的选择：假装基本面会引导资本流动，还是接受1996年夏季越来越多的证据（这些恰好符合我的既有观点），承认基本面会因资本流动而改变。假装不是一种吸引人的分析方式。我选择了更具风险的任务，即试图预测资本流动，并关注这些流动如何削弱“亚洲经济奇迹”的基本面。

如上述分析所示，1996年整年愈加清晰的是，马来西亚等存在明显投资错误的国家可能会因流动性条件的收紧而暴露出许多过度行为。尽管这些观点在泰国和马来西亚并不受欢迎，但其背后具有充分的数据支持。

在泰国和马来西亚，当地CLSA分析师和销售团队最初强烈反对我的意见，因为我的观点主要基于宏观数据分析，很少实地访问这些国家。

随着当地政策制定者得知这些与主流相悖的观点，他们担心这些意见可能会阻止投资流入。当地政治家开始向CLSA的本地办公室施压，而在对泰国和马来西亚越来越明确的预测上，准确性变得尤为重要。随着亚洲经济状况恶化，当局对那些他们认为对资本流入放缓及随之而来的货币紧缩政策“有责任”的人采取了更为积极的行动。

单向押注

1996年8月1日，地区性

如果泰国面临的问题之一是全球流动性恶化，那么当前的高利率可能会持续很长时间。只要外国投资者继续卖出资产并将资金汇回本国，对泰铢的抛售压力就会持续存在。

重要的是要记住，即使没有资本外流，也会对泰铢造成下行压力。随着时间的推移，经常账户赤字必须通过资本流入来弥补。为了弥补赤字并维持低利率，泰国每周都需要吸引新的资本流入。

目前，外商直接投资（FDI）流入似乎没有增加，外国投资组合流动为负，因此利率敏感型资金流动变得至关重要。目前极高的利率水平是由于泰国企业在弥补其美元负债造成的。这种卖出行为可能会随着泰铢稳定性的维持而缓解，但在这个阶段，必须的资本流入主要来源于对利率敏感的资金流动。这并不是一个好消息。

到1996年7月，一些泰国企业已经开始担心用美元借款进行泰铢投资的明智性。在这一阶段，它们的担忧更多来自于本地股票和房地产市场的资本损失，而非真正担心泰铢兑美元会贬值。投资使用的债务水平越高，资产价格下跌幅度越小，利润就会转变为亏损。

到1996年夏季，以债务为支撑的投资开始出现资本损失。之前资本收益鼓励更多美元借贷、更多资本流入、更多国内流动性创造和更高资产价格的良性循环，正在越来越接近于一个恶性循环。国内资产价格下跌得越多，那些借用美元进行融资的投资者可能不得不不仅仅出售这些资产，还必须卖出泰铢以偿还其美元负债。

这篇文章写于1996年8月，捕捉到了这一恶性循环的开端，而这个循环对泰国的经济和人民造成了巨大破坏。

在亚洲金融危机期间，亚洲银行和非金融企业发行的巨额外汇债务对几乎所有投资者来说都是最大的震惊。令人惊讶的是，这一情况竟然会如此出乎意料。尽管当时的宏观数据已经提供了关于外汇债务余额的相关信息，但这些数据并不像今天这样全面。

即使是比大多数人更关注外部账户的分析师，也曾完全忽视这些数据。更令人难以置信的是，负责分析个股的分析师似乎也毫无察觉。可以为他们辩护的是，亚洲公司对其实际资产负债表状况的披露非常差。在亚洲股票牛市中，这些公司的资产与负债之间因汇率错配导致的资产负债表弱点几乎从未在分析中被提及。

最令人尴尬的是，许多流入亚洲的美元债务实际上是由我们工作的机构提供的！在亚洲发布经济分析和股票分析的许多证券经纪机构，实际上是发达国家银行的子公司。然而，在这些子公司工作时，几乎没有机会接触银行部门的人员，也不了解它们在亚洲的具体运作。

我记得访问马尼拉的里昂信贷银行（Credit Lyonnais）业务部门时，当地团队告诉我，从来没有任何来自证券经纪子公司的人拜访过他们，询问他们在从事什么业务。在亚洲金融危机中，投资者通过惨痛的教训了解到，股权投资者需要非常清楚信用领域正在发生的事情。这一教训反复被证明是有用的，即使在今天，金融世界中的分割依然常常导致巨额债务的积累，而许多股权投资者对此一无所知。

这种无知在随后的2008年和2009年席卷全球经济的大金融危机中，发挥了关键作用。

这次是认真的

1996年8月2日，地区性

在过去的几周里，我见到了许多悲观主义者，出于本能，我倾向于变得更为乐观。然而，这并不容易。市场情绪波动通常与下跌的市场有关，但这次有所不同。这是我记忆中第一次，亚洲投资者开始质疑亚洲投资的核心假设：高经济增长等于股票的高回报。

通常情况下，市场情绪波动质疑的是短期前景，但现在对长期前景的悲观情绪正在加剧。投资者尤其指出，全亚洲的出口放缓表明亚洲的出口竞争力正在下降，同时整个地区的股本回报率偏低。在此阶段，这种担忧是否合理并不重要，关键是这种谨慎情绪不太可能引发过去几年亚洲市场典型的“逢低买入”反应。

今年“逢低买入”的投资者在泰国学到了一个严峻的教训。美国、东欧和拉丁美洲的股市上涨并未带动亚洲股市，这表明当前的悲观情绪将阻止摩根士丹利资本国际（MSCI）指数出现大幅反弹。

接下来几周，美国的消息显然将是决定市场走势的关键。然而，如果消息不利于市场，则亚洲市场不太可能出现持续反弹。

资本流动的双刃剑

在1990年代，亚洲投资者目睹了当地经常账户出现大幅恶化，但对此现象有大量解释认为这是“积极的恶化”。具体而言，进口增长超过出口增长的激增被认为是由于资本品和设备的进口。这些进口将转化为更高的生产能力，最终带来更高的出口增长。

尽管有人认为亚洲较大的经常账户赤字表明其竞争力下降，可能是1994年人民币贬值的结果，但这一观点当时大多被忽视。然而，到1996年下半年，所谓资本品进口所预示的出口增长仍未出现。随着1996年的推进，期待已久的出口加速并未实现，投资者开始质疑，1994年人民币的大幅贬值以及北美自由贸易协定（NAFTA）的成立是否真的削弱了亚洲的竞争力。

这引发了一个担忧，即亚洲的汇率被高估了。这是一个激进的结论，因为我们目睹了由于资本大量流入而导致的汇率持续上涨压力。如果汇率确实被高估，那么亚洲将无法通过维持当前汇率来大幅缩小经常账户赤字并增加出口。

这个关键基本面未能如预期改善，愈发清楚地表明，亚洲在很大程度上依赖不断增加的资本流入来维持货币稳定和预期的经济增长率。

泰铢遭受攻击, 动用了3%的外汇储备

1996年8月2日，泰国

今天，《金融时报》（Financial Times）报道，在本周前四个交易日中（泰国市场周二休市，但泰铢继续在新加坡和香港交易），泰国央行已动用了370亿美元外汇储备中的10亿美元来捍卫泰铢。

《Solid Ground Quarterly》的最新一期指出，与1995年第二季度相比，泰铢在1996年第二季度兑美元贬值了2.6%。这一变化可能会因未对冲的债务敞口对利润表（P&L）产生负面影响，进而打压企业业绩。

Property Perfect是首个显示这种恶化的公司，其季度财报显示未实现的外汇损失为1800万泰铢。随着泰国公司按季度重估负债，这种损失可能会进一步增加，这对市场情绪不利。然而，这未必能阻止泰国公司继续依赖廉价的美元债务。如果此后出现从美元债务转向泰铢债务的趋势，市场可能会面临极端下行风险，因为利息支出将上升，流动性将因抛售泰铢以偿还美元债务而下降。

今天，隔夜利率有所下降，曼谷银行的利率从25%降至15%，但三个月利率仍保持在12%。

资本外流的反射性效应开始显现，这种效应影响了推动投资进入亚洲的基本面。这种因汇率波动而导致的利润小幅调整，显示了资本流动逆转如何削弱泰国企业的盈利能力。

如今，有证据表明，基本面确实可能因资本流向的改变而受到负面影响。不到一年后，泰国当局对泰铢进行了贬值，但早在1996年夏季，流动性收紧、外汇换算损失和房地产公司问题等动态就已显现。

谨慎

1996年8月5日，区域

在周末，我追赶阅读了两周半的积压材料。在旅途中我感受到的悲观情绪似乎也弥漫在媒体中。在1996年7月18日的《远东经济评论》（标题为《牛市逃离亚洲》）中，贝林国际资产管理公司（Baring International Asset Management）董事总经理大卫·布伦南（David Brennan）评论了他客户情绪的转变。

这是他们首次质疑亚洲的长期前景，尤其是关于经济增长和政治风险的问题。在今天的《华尔街日报亚洲版》中，水星资产管理公司（Mercury Asset Management）国际部主席安德鲁·道尔顿（Andrew Dalton）表示，他已将亚洲的投资从双倍超配（对比MSCI指数）调整为中性权重。

经纪行业也持类似论调。华宝证券质疑低股本回报率的股票能否带来长期收益，而百富勤证券（Peregrine Securities）将出口放缓归因于竞争力的丧失。媒体和电视上的评论大多是类似的——亚洲看起来不再令人兴奋，但香港的表现从尚可到积极。面对这样的悲观情绪，人们总是容易变得乐观。

然而，英国机构投资者对长期收益失去信心将是亚洲的灾难。去年9月，英国养老基金在亚洲的中位权重是25%，而基准权重仅为6%。这些投资者已经在亚洲押注了三年牛市，但并未获得任何绝对收益。如果这种长期的悲观情绪从亚洲专家扩散到全球资产配置者，那么保持对亚洲市场的谨慎就有充分的理由。风险仍然很高，特别是如果1996年亚洲市场再次表现逊于美国市场的话。

1996年年中对亚洲股票的超配规模令人震惊。英国养老金基金投资者实际上投入在除日本外的亚洲股票上的资金比投入美国股票的还多！这些是非常大的基金，在当时共同基金业务规模较小且交易型开放式指数基金尚不存在的情况下，它们是亚洲投资丛林中的“大象”。

现代读者可能无法相信，这些规模庞大的专业投资者在亚洲（除日本外）的投资比在美国的更多，因为如今美国股票已占全球股市总市值的60%。但这是事实，而且主要基于一个简单的信念，即亚洲比美国更高的经济增长将带来亚洲股票的更优表现。

从金融历史中汲取的一个重要教训是，高经济增长与股票投资回报之间并没有直接关系。但在这一时期，这一教训被忽视了，投资者不断推高亚洲股票的价格，同时回避当时被认为是“低增长”的美国经济的股票。

1996年，英国投资者普遍对美国股票的潜力视而不见，尤其是对新技术可能彻底改变商业模式的潜力不以为然。杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）在1995年7月首次在线出售了一本书。Netscape浏览器在1995年8月上市，当时其全球市场份额被认为超过90%，其股价从IPO的每股28美元飙升至当日收盘的75美元。

一场革命已经开始，但英国投资者并未信服——而且无论如何，自1994年1月人民币贬值以来，他们在亚洲的投资表现一直逊于美国股市。这被认为不是改变想法的好时机，也不是锁定这种逊色表现以押注一个由新兴且仍不为人知的技术引发的美国经济革命的好时机。

在亚洲（除日本外）股票相对于美国股票进行如此巨大的相对押注，很大程度上是由一种奇怪的基准操作方式驱动的。英国养老金基金经理的业绩不是与基准指数相比，而是与同行组的养老金基金相比。因此，任何想超配某个股票市场的基金经理，必须确保他们相对于同行组的当前权重也超配。

每个季度，数据会被发布，显示平均英国养老金基金在每个全球资产类别中的配置比例。认为自己能通过在亚洲股票中投入更多资金来跑赢同行的基金经理，如果平均权重上升，就必须增加这些股票的权重。这种基准操作方式创造了一种特别危险的动态。

如果平均权重在一个季度内增加，许多希望表达其对亚洲股票前景乐观的基金经理几乎被迫投资更多。这种动态的结果是推动下一季度的亚洲权重更高，并触发相同的调整。如此循环往复——直到有一天终止。

再次说明，这是一种危险的动态，其中推动更多资本流入亚洲的良性循环可能转变为恶性循环。这种动态被广泛接受，几乎没人质疑英国养老金投资者是否会永远在亚洲股票上投入比美国股票更多的资金。有时，市场中最极端的事情被视为正常且持久，因为它们在相当长一段时间内确实是正常且持久的。

经济学教科书并未承认那种驱动资本流入亚洲的疯狂现象。它们基于这样一种假设，即资本的自由流动使得资本可以找到全球最好的机会并相应投资。在这种理论中，资本的流动会提高稀缺资源配置的效率。

尽管直接投资社区中可能确实发生了这种现象，但在我目睹的流入亚洲的投资组合资本流动中，几乎没有这种迹象。远离预期未来回报的考虑（如基准权重）是资本流动的关键驱动因素。机构投资者也越来越关注更短的时间跨度。随着亚洲经济奇迹的消息传到零售投资者，投资亚洲的共同基金数量迅速增加。

一个投资机构为了鼓励资金流入这些开放式基金，会通过广告宣传他们击败了亚洲股票指数。营销团队希望展示超额收益，而且他们想要的是可以在广告中突出显示的年度甚至季度超额收益。对共同基金经理而言，投资时间跨度特别短，而亚洲市场中的共同基金经理也越来越多。

投资时间跨度的问题几乎没有改变。国际资本流动与驱动资本配置的经济理论如此脱节，导致对全球金融和经济运作方式存在危险的误解。在那些年里，我们在亚洲付出了惨痛的代价来吸取这些教训，但这些教训在随后数十年里却一再被忽视。

强大的金融游说集团为资本市场的更高流动性进行了大力宣传，认为这有助于提高资本配置的效率。然而，这种流动性只促成了更短的投资时间跨度和更大的资本流动波动。如此快速的流动实际上与基于长期回报前景选择投资的业务背道而驰，而将投资重点放在了其他特性上。如果亚洲经济体仅接收到长期资本流入，而非那些迅速撤出的短期资金，该地区就不会经历如此壮观的繁荣，也不会在1998年下半年面临威胁全球金融系统破产的危机。

既要马儿跑，又要马儿不吃草

1996年8月6日，马来西亚

将“脱钩”理论严格应用于马来西亚存在一定问题。马来西亚当局并未明确声明其货币政策，可以允许更大的货币灵活性。然而，其外汇储备的波动表明，他们积极干预以防止货币在市场决定的水平上交易。因此，如果他们决定防止货币贬值，贸易账户的恶化将对利率造成上行压力。

马哈蒂尔昨天发表声明称，不会通过提高利率来解决经常账户赤字问题。他更倾向于实行进口管制。在整个亚洲，越来越多的迹象表明，各国政府将试图通过行政措施避免其货币政策相关的负面影响。

马来西亚提议实施进口管制，而泰国已采取资本管制措施。如果允许，东南亚国家联盟（ASEAN）和亚太经济合作组织（APEC）内部的承诺是减少此类管制；这样一来，这些国家或许可以“既要马儿跑，又要马儿不吃草”。“脱钩”的压力已经迫使一些政府开始考虑倒退，回到增加对其经济限制的状态。

在这一时期，对于亚洲的外国投资者而言，最大风险之一是亚洲当局可能诉诸严厉的行政措施，以稳定汇率并试图提振经济增长。作为一个了解金融历史的人，我非常清楚资本管制在战后大部分时间内是常态而非例外。事实上，资本管制的取消是相对较新的事情，但时间已足够久，以至于当时大多数亚洲投资者对这一政策工具非常陌生。

资本管制的取消部分是因为其作为经济大政策的一部分而未能成功，这种大政策拒绝允许市场决定价格。在1996年的主流观点中，资本管制被视为失败的政策，通过行政措施减少市场在价格决定中的作用的政策似乎几乎不可能重新实施。

然而，随着危机的发展，投资者对以行政措施取代市场力量的可能性的看法发生了剧烈变化。即便当国际货币基金组织（IMF）抵达亚洲时，关于救助条件——更多的市场定价和更少的行政措施——是否会被接受仍不确定。这是一个重要的教训，即投资规则并非总是一成不变的。

政府有能力改变规则，而这往往令投资者感到意外，因为他们假设规则是固定不变的。当时的马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德（Mahathir Mohamad）在经济繁荣仍在继续之时提出暂停市场力量的可能性，这表明在资源如何分配的问题上，将出现两种截然不同观点的较量。

正如上文提到的，到1996年8月，泰国已实施政策，使外国人更难借入泰铢并进行卖空。这是一种相对温和的资本管制形式，与1945年至1980年间在全球广泛使用的资本管制相比，但这种非市场反应在当时引起了关注。

在亚洲的许多国家，市场力量的运作方式（赤裸裸的优胜劣汰）在我看来与当地的社会政治目标不兼容。在经济繁荣时期，投资者假设所谓的“亚洲价值观”会支持市场力量的发展，而不是行政措施的扩张。在我看来，马来西亚尤其不可能允许市场力量不受约束地运作，因为该国的新经济政策（New Economic Policy，简称NEP）到1991年已演变为一项名为国家发展政策（National Development Policy）的计划。

这些听起来无害的政策实际上是马来西亚政府对经济进行重大干预，以确保财富能够更平均地分配。这项政策被认为是1969年马来西亚种族骚乱及其后果的必要措施。尽管马来西亚不同种族之间的紧张关系有许多原因，但许多人认为，相较于土著人口，华人群体获得更高财富水平是导致这一血腥混乱的关键原因之一，而这个国家在1957年才刚从英国独立。

最初作为新经济政策实施的措施，通过积极的歧视来平衡各族群（马来西亚还拥有大量印度裔人口）的机会。该政策避免了随后发生社会动荡，可以说是其一大成功，但也越来越多地导致了滥用行为。

到20世纪90年代，这项政策已演变为一项通过政府支持，特定土著个人能够从中获益并变得特别富有的政策。的确，土著人口中的财富在创造，但分配极不均衡。马来西亚总理认为，这些政策对于减少社会紧张是必要的，但其他人则将这些政策视为裙带资本主义的典型案例。

随着市场力量创造了宽松的货币条件，马来西亚国家很容易继续推动财富向其青睐的土著企业家流动。然而，当市场力量要求更紧缩的货币政策，甚至需要经济收缩所伴随的“创造性破坏”时，政府是否会袖手旁观，看着其财富重新分配的努力被逆转？

作为新经济政策的主要设计者，时任马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德在我看来非常不可能允许市场力量逆转部分或全部他视为其毕生事业的成果。1996年8月，我强调，总理对利率的评论可能会对投资者产生非常重要的影响。如果他拒绝允许基于管理汇率操作的利率上升，那么选择就变成允许汇率浮动，或试图阻止推高利率的资本外流。政府将财富锁定在其分配对象手中的社会政治需求，令我认为马来西亚特别有可能在情况恶化时转向资本管制以削弱市场力量。

马来西亚长期以来是我在亚洲最喜欢的国家，其丰富的文化多样性、多样化的美食和友好的人们是其魅力所在。到1996年年中，主要市场力量开始显现，这些力量很可能威胁到马来西亚长期以来的国内和谐。

在投资业务中，很容易将一切都视为彭博屏幕上的一串价格，但这些价格越来越多地象征着亚洲正在发生的深刻变化。市场力量带来了扩张，也带来了收缩，而大的经济收缩会引发社会政治动荡。特别是东南亚的社会结构是脆弱的，这种脆弱性是殖民时代大规模移民和契约劳工的遗产；这一脆弱性将在未来受到考验。到1998年，马来西亚和印度尼西亚都发生了骚乱，并伴随着人员死亡。

獾、臭鼬与虎鲸

1996年8月7日，地区

错误定价对股东的黑白后果，取决于他们与哪种动物打交道——是獾、虎鲸还是臭鼬。獾是一种谨慎而秘密的生物，白天不喜欢出现，但在黑暗中如鱼得水。在经济上升期，优秀的银行家对流行的银行做法感到不安，因为他们知道白天总会过去，夜晚会来临。当不可避免的资产所有权转移开始时，獾银行发现，大多数公司的资产确实被正确描述为“资产”。

虎鲸是一种体型庞大的物种，受到法律保护，有时会在海洋馆中得到宠爱。有些银行大到足以重要到其行为可以无忧无虑，并且它们的生存和保护由政府保障。虎鲸银行无疑是由公共部门背书的，因为公共利益要求如此。然后就是臭鼬。臭鼬有异味。当资产的所有权不可避免地转移时，总会有臭鼬。

在我投资生涯的第二年，我的雇主安排我分析美国的银行。从理论上讲，这是一个新手的大任务，但实际上这几乎是个没有实质内容的任务。时间是1990年10月到1991年10月，大家都知道，买美国银行的股票简直就是疯了。那时，美国主要城市发生了商业地产崩盘，新英格兰地区经济严重衰退，导致1991年新英格兰银行倒闭，这也是当时美国历史上最大的银行倒闭。

事实上，就在我写出建议公司购买花旗银行股票的同时，公司的资金正在将客户存款从这家银行取出，以防万一它倒闭！然而，我的时间并没有白费。了解商业银行如何运作，是我职业生涯中最宝贵的经历。商业银行有很多奥秘，其中许多即使对于有几十年经验的投资者来说，仍然是谜。

了解银行如何创造货币，以及它们的资产负债表如何影响其收益，是任何投资者在任何股市中都需要理解的关键机制。也许这种理解很少能直接派上用场，但当它派上用场时，效果是极为重要的。如果你已经经历过信贷泡沫和崩溃，那么你就不难判断亚洲银行体系中是否存在臭鼬。

在分析了90年代初一些非常优秀的美国银行后，很明显，东南亚的银行并不是非常优秀。理解这种脆弱性对于评估哪些宏观经济政策可能是可持续的，以及哪些可能造成更大损害，至关重要，尤其是考虑到这些政策如何在已经脆弱的银行体系中创造更多问题。

在这一时期，东南亚的银行确实呈现出黑白分明的特点，但大多数经济学家在做出预测时并没有考虑到这一点。实际上，当国际货币基金组织（IMF）到来时，它们最大的失败之一就是没有理解当地银行的脆弱性，无法承受标准的IMF紧缩处方。

这些教训或许被IMF学到了，但却没有被经济学家们吸收。大多数与2007-08年大金融危机相关的预测错误，源于未能理解大多数发达国家信贷体系的脆弱性。任何投资分析师、经济学家或机构投资者，都应该强制性地花费一段较长时间分析信贷体系，尤其是商业银行的运作。不管它是獾、臭鼬还是虎鲸，这对于任何国家的投资者而言，都是一个关键的评估因素。1996年夏天，东南亚的臭鼬气味非常强烈，但大多数投资者在追求短期利润时选择了忽视这种气味。

泰铢, 他们会还是不会？

1996年8月12日，泰国

上周五，政府召集基金经理到曼谷，概述泰国经济的前进方向。根据副总理阿穆纳伊·维拉万（Amunay Viravan）的说法，泰国将寻求为泰铢引入“更广泛的波动”，而不会改变货币篮子挂钩。在同一次会议上，伦格猜·马拉空（Rerngchai Marakond）排除了扩大波动区间的可能性：“因此，我们认为没有必要通过调整汇率政策来应对当前的经济问题。我希望这点非常明确。”看起来，泰国有一个长期的计划，使泰铢更加灵活，但在此阶段，必须说服市场没有风险改变现有系统。

此时，泰国企业应该已经开始明白，以美元计价的债务并不像看起来那样便宜。因此，即使扩大波动区间的举措还需要18个月才能实施，这也应该已经开始影响泰国企业的行为。面对一笔五年期美元贷款的展期，企业财务主管必须在该债务的成本中加入新的风险溢价，因为泰铢与美元汇率的波动性正在增加。

如果企业开始将美元融资转为泰铢融资，那么泰国可能会看到其自1984年引入汇率挂钩以来，始终报告的经常账户盈余迅速下降。这个盈余一直是保持利率合理水平和流动性充裕的关键因素。彻底摆脱美元债务是一项长期的结构性利好，但其中也必然伴随着痛苦。

事实已被揭示。一旦市场认为存在汇率贬值的风险，即使这种风险被认为是几个月后才会发生，资本就开始流动。实际上，在1997年7月2日泰铢贬值之前，资本就已经开始流动。在此过程中，政府部长们甚至还在辩论或意见不合，关于贬值的规模或时间问题，这更没有起到任何帮助作用。

看似不可能的泰铢贬值，现在被承认是有可能发生的。那些曾投注于这种“不可能”的资本不得不作出相应的反应。更大的不确定性加剧了资本外流的速度。任何关于“渐进式”贬值的宣布，都很可能会导致汇率的调整，最终表现出来的将完全不同于“渐进式”。

小心的理由, 终结并非迫近

1996年9月26日，地区

连续第三年，来自亚洲股票的资本回报较差。显而易见，这使得市场比1993年12月时更接近“买入”时机。然而，这是否意味着现在就应该买入呢？答案是否定的。

标准的财务分析方法并不承认基于历史价格表现的外推期望。在经济学中，几乎所有情况下，价格上涨应该导致需求下降，反之亦然。这个规则的例外是由苏格兰兰克郡的一位律师罗伯特·吉芬（Robert Giffen）建立的，他后来转行做了财经记者。

罗伯特·吉芬爵士（Sir Robert Giffen）提出，某些商品的需求确实随着价格上涨而增加，随着价格下降而减少。他的分析并不适用于资产市场，如果他知道有一天储蓄会部分根据价格对指数权重的影响来分配，而不是预期的投资回报，他可能会感到震惊。

资本被更高的价格和更高的指数权重所吸引，而当亚洲股票资产价格下降时，这并未促使投资者更多投资，反而迫使许多投资者出售。

随着其他全球股市继续超越亚洲市场，亚洲股票在基准指数中的相对权重正在下降。投资者持有的亚洲股票的价值也在下降，但持续超配于现在表现持续不佳的市场，正在给机构投资者带来真正的风险。表2.3显示了1994、1995和1996年迄今为止MSCI不含日本的远东自由指数（以美元计）的回报情况。

MSCI不含日本的远东自由指数（美元回报）

1994	1995	1996 (至今)
-19.0%	+6.81%	+ 4.46%

这些真正的风险，至少与投资者本人的职业风险有关，与其客户资金的风险同样重要。一个专业投资者如果犯错，在大众之中犯错，他的职位相对安全。然而，如果大众开始分散，而他却是唯一一个在表现不佳的资产类别中持有大量头寸的人，那么他的职业风险就会增加。

正如1996年9月的评论所示，美国投资者并没有因亚洲股票的相对低迷而被吸引进入亚洲。国内的美国新技术首次公开募股（IPO）变得越来越有可能带来迅速的财富，因而吸引了大量的投资者。

尽管亚洲股票的收益增长合理，但回报仍然较差，这导致了亚洲股票的估值下降。虽然许多人预期较低的估值将触发外国买盘，但时间的推移表明，亚洲股票的糟糕价格表现反而是在打压资本流入，而不是在鼓励。

小心

1996年10月1日，印度尼西亚

从去年5月到今年4月底，印度尼西亚是CLSA的顶级市场选择之一。这种看涨情绪是由于对经常账户盈余和随之而来的丰厚流动性的展望。然而，随着货币区间的首次扩大，这一结果变得不太可能（我们将印度尼西亚市场评级下调为中性）。随着第二次货币区间的扩大，这种可能性变得更加渺茫。

现在货币在新区间的弱势端运行，是时候对印度尼西亚保持更加谨慎的态度了。当前汇率制度下，印度尼西亚央行有足够的灵活性进行货币紧缩，这是非常必要的，以减缓货币增长。不适合买入该市场。

随着时间的推移，越来越难以相信泰国酝酿的问题不会影响到其他亚洲国家。作为每天与专业投资者交谈的人，我听到他们重新审视投资决策，至少是对东南亚地区的投资，因为他们逐渐了解更多关于泰国微观和宏观不稳定性所揭示的亚洲经济奇迹的基础。

从1995年5月到1996年4月，雅加达综合指数上涨了50%，但由于汇率面临下行压力，泰国的负面动态似乎更可能影响印度尼西亚，继续投资似乎变得太危险。股市仍然会继续上涨，尽管亚洲其他地方的问题日益严重，但直到1997年7月初，它才达到峰值。留到这个特定派对的最后是危险的。在1997年7月的峰值后，随之而来的下跌中，投资者以美元计价的投资损失达到了90%。

现在，我发现自己很难对任何亚洲市场的前景持积极态度，香港除外。股评分析师在内部面临巨大的压力，要对某些股票保持积极态度。买入建议在内部更容易获得接受，客户也更倾向于接受买入建议。

虽然只有少数客户能卖掉股票，因为他们必须先拥有股票。而更多的客户则可能处于能够购买股票的位置，因为他们不会已经拥有它。由于买入建议比卖出建议更容易得到认可，股票经纪业务往往产生非常高比例的买入建议。内部推动产生买入建议的惯性，对于策略师而言，并不像个别股票分析师那样强烈，而客户在任何给定国家中都有可能会有股票可卖，因此可能回应策略师的卖出建议。

然而，对于策略师来说，推荐买入某个资产的内部压力仍然很大。如果机构投资者卖出亚洲股票，转而买入欧洲股票，那么亚洲的经纪社区会赚取一笔佣金。如果客户可以被说服在亚洲内部转换股票，那就能赚取两笔佣金！许多机构投资者专门管理亚洲股票的投资任务，因此他们必须在亚洲某个市场进行投资，无论局势多么糟糕。对所有亚洲市场的全面卖出建议可能会导致至少一半的交易失效！目前，香港仍然是最亮眼的前景，受益于中国经济增长高企、迹象表明中国的紧缩计划即将结束，以及美国利率较低的组合。

坏药

1996年10月2日，泰国

如果将曼谷国际银行业务设施（BIBF）的措施作为最坏情况来分析（即所有泰国公司都在本地融资），我们估计，对于CLSA泰国股票篮子（不包括银行），完全转向本地借款将使融资成本上升足以将净利润拉低20%，以全年度计算。虽然这是对利润的重大冲击（接下来一周我们将审查泰国央行措施对我们预测的影响），但泰国央行不太可能立即如此强硬地逼迫泰国公司，特别是在周期性盈利疲软的时刻。

对于资金提供者来说，连锁反应也非常严重。通过本地融资，债务偿还支付可能上升高达50%（BIBF美元贷款利率为9.5%，被13.5%的泰铢贷款利率取代），且利息覆盖率将下降。因此，向企业贷款的信用风险上升，随着利率变动，利润杠杆效应也随之增加。这对泰国银行是件好事吗？我们认为不是。简而言之，泰国央行的提议将给已经疲弱的经济带来一些“苦药”。

泰国政府在1993年开设了BIBF，目的是将曼谷打造成区域金融中心，主要通过外币在亚洲进行借贷。然而，实际上，该设施主要被泰国企业用于借外币来融资其在泰国的投资。

到1996年10月，政府当局开始意识到通过BIBF的设立，泰国企业资产负债表上的巨大货币错配问题。迫使企业偿还美元债务将迫使它们变卖泰国资产，出售泰铢或更多借入泰铢。这种政策最可能的结果是会收紧泰国的流动性，这不太可能为泰国股市投资者带来积极影响，企业盈利也很可能受到负面影响。

从宏观数据来看，很难对企业盈利的影响做出高质量的计算。在许多情况下，方向性可能是所需要的全部，但没有股权分析师的协助，焦点只能放在方向上而非幅度。如果你无法说服分析师你所做的宏观预测是正确的，他们就根本不会改变他们的预测。

这一直是个常见问题，因为股权分析师的奖金通常是根据他们在年度调查中的排名来决定的——这些调查由机构投资者完成，类似于在乡村集市上排名蔬菜一样。排名靠前的分析师通常能期待更高的薪酬和奖金。尽管你可能认为这种激励结构会鼓励客观性，但实际上，它鼓励分析师在预测中趋同。尤其是在牛市中，只要你没有比同行明显错误，薪酬和奖金都会相对合理。为了在预测上持有与共识大相径庭的看法，尤其是基于某些宏观预测者的观点，这对股权分析师来说实在是太危险了。

在让分析师讲述熊市情景可能对个股带来的影响时，我运气不错。第一个幸运是，CLSA泰国办公室是最早意识到我预测的宏观恶化趋势可能会持续的区域办公室之一。首先是在销售层面，然后在分析师层面，他们开始调整自己的看法，随后也根据可能的经济恶化调整了盈利预测。

在泰国一线工作时，令人难以置信的是，他们多么迅速地开始看到并报告那些我们从香港无法察觉到的潜在问题。去除亚洲经济奇迹的玫瑰色眼镜后，他们迅速开始用不同的眼光看待事情。

其他地方的情况就没那么容易了，特别是在主要发行仍在进行时，这对本地办公室员工的工资和奖金带来了积极的影响。然而，我还是能够说服大多数办公室将使用更悲观的宏观变量进行情景分析纳入研究，以防我预测是对的。这种做法使分析师能够坚持自己的预测，同时通常不情愿地在报告中包括一些内容，解释如果公司的策略师对于恶化的宏观变量的预测是正确的，可能会发生什么。

我一直对投资研究中情景分析的缺乏感到惊讶。分析师做出并捍卫预测并无过错，甚至存在一定的男子气概，而这种行为常常与奖金直接挂钩，这在我看来是错误的。然而，最终做出投资或撤资决策的还是基金经理，他们必须为自己的决定承担后果。

对于大多数人来说，情景分析只会帮助他们做出决策，而分析师对其预测的承诺往往导致对于关键数字的分歧讨论，而不是关于公司运作的讨论以及公司盈利对关键变量变化的敏感度。即使是那些期望对个股做出高信心买卖建议的客户，也需要理解与这些信念相关的风险。

通过将CLSA的股票分析师转向一定程度的情景分析，我们开始为预测工作增加更多教育成分，而不是仅仅依靠男子气概。使用小数点进行预测为读者也为作者提供了危险的确定性，这种确定性极具误导性。在亚洲金融危机中，不仅小数点右侧的数字毫无意义，连小数点左侧的预测数字也远远不准。1996年对于企业盈利的虚假确定性让一些投资者宣称亚洲股票特别便宜，但就在它们的股价即将崩溃时。

1997年中期，我买了《勇敢的骑士》一书，并为我们亚洲地区的高级分析师们每人分发了一本。《勇敢的骑士》是由伟大的特雷弗·赛克斯（Trevor Sykes）所写的优秀著作，详细阐述了1980年代末澳大利亚金融繁荣中的一些关键企业丑闻。

它展示了这些过度行为，尽管都在日益增长的企业盈利背景下被报道，但其实施者很快就陷入了破产或接近破产的境地。《勇敢的骑士》包含了许多行业内幕，讲述了如何使损益表和资产负债表看起来更好，我认为这对于我们试图弄清楚亚洲企业中埋藏的“尸体”的分析师们来说，应该是非常有益的阅读。

我记得买了20多本并分发给我们的分析师们，但我后来发现他们没有一个人读过！1980年代末的澳大利亚是另一个时代，另一个地方，根本不可能对研究亚洲经济奇迹的分析师们提供教训。尽管CLSA总部的办公大楼是由《勇敢的骑士》中的其中一位伟大人物艾伦·邦德（Alan Bond）所建，但几乎没有人接受亚洲商业实践可能会走上澳大利亚经济繁荣中危险的道路。

我们总是忘记过去投资教训的背后，必定有某种原因。其中一个原因是，我们总是愿意相信自己不像祖先那样愚蠢。虽然人类知识的总和在不断进步，尽管有时会走入一些知识的死胡同，但人类的心理依然受贪婪和恐惧的强烈影响。

当不正确的激励机制存在时，这种情况在投资行业中比例外更常见，那么这两种力量就会被放大；而金融历史中充满了坏激励如何导致坏行为，坏行为如何成功被掩盖，最终又如何被揭露的例子。《勇敢的骑士》是所有关于贪婪和恐惧如何在经济繁荣中运作的三阶段揭示中最好的阐述之一，但在我们的分析师中，它却未被阅读。

再见

1996 年 10 月 4 日，日本

从 1994 年初到 1995 年底，日本银行家将对亚洲的贷款增加了 55%。在这两年期间，日本银行家向亚洲投入了 400 亿美元的新资本。这 400 亿美元足以弥补 1994-95 年经常账户赤字的六个 MSCI 成分国（新加坡、台湾和中国为盈余）总经常账户赤字的三分之二。总贷款的三分之一流向泰国。

随着投资组合流动从 1993 年的极高水平回落，来自日本的资金流入在弥补亚洲经常账户赤字方面发挥了至关重要的作用。由于赤字必须持续得到资助，关键问题是日本银行是否会继续如此积极地向亚洲放贷。有各种迹象表明，贷款快速增长的速度不太可能持续下去。

有足够的数据表明，外币贷款，特别是日本银行的外币贷款，在弥补亚洲经常账户赤字方面发挥了关键作用。然而，这些数据在很大程度上被忽视了，即使考虑到，人们也认为这种信贷流动必须继续下去。

我们都应该更加关注外币银行贷款的作用，尤其是日本银行的贷款。投资者的注意力仍然集中在相信高经济增长将产生高回报的股票投资上。经济增长得到了危险的资助，这是投资者尚未关注的事情。

TFB 实话实说

1996 年 10 月 7 日泰国

泰国农民银行 (TFB) 行长在过去几年一直对泰国的银行体系持谨慎态度。然而，周四他的悲观情绪达到了新的水平。他告诉英国《金融时报》，TFB 很快将看到 8% 的贷款出现不良贷款。请记住，TFB 是泰国质量最高的银行之一，在上次危机期间，其贷款账簿的质量远高于其竞争对手。

总裁特别指出，他相信 TFB 将继续拥有泰国最好的贷款账簿之一。因此，从整个系统来看，我们看到贷款账簿上的不良贷款占比达到两位数。这还不包括再融资，再融资将使一些企业的利息支出增加高达 70%。十分之一的银行贷款将不会产生任何收益。坏账拨备必须加快。市场盈利增长的最后堡垒前景正在迅速恶化。如果这一盈利增长来源消失，利息支出将大幅增加，营收增长将放缓。一败涂地！

到了这个阶段，泰国的坏消息接踵而至。人们很容易认为，市场正在逐渐忽视一些现在非常公开的信息，这些信息表明，信贷危机正日益暴露出来。在短短两年多的时间里，泰国股票指数的价值将以美元计算下跌 80% 以上。 TFB 总裁可能敲响了泰国股市牛市结束的钟声，但仍很少有人听。

永远属于马来西亚的外国领域？

1996 年 10 月 10 日，马来西亚

虽然外国证券投资者将资本投入马来西亚的新兴市场，但这些资本的接受者正在投资欧洲、中亚、非洲和拉丁美洲的新兴市场。在过去的几个月里，马来西亚企业宣布在马来西亚以外投资的计划的趋势日益增长。为什么是现在？

虽然迄今为止承诺的资金数额并不大，但这一趋势可能表明国内缺乏投资机会。如果马来西亚的资本回报率是可以接受的，为什么 Land & General 希望在阿塞拜疆投资，YTL 希望在津巴布韦投资，马来西亚资源公司希望在克罗地亚投资？是不是因为通过发行高 PE 票据（还记得 60 年代后期的企业集团繁荣吗？）以低 PE 购买的利润丰厚的私有化交易正在耗尽？还是因为在经济周期的顶峰，人们对投入资本以获得边际甚至可能下降的回报持谨慎态度？如果是这样，那么就会产生宏观和微观后果。

马来西亚当局似乎决心维持林吉特兑美元的汇率。鉴于今年经常账户赤字将占国内生产总值的 6.9% 左右，这一举措的简单动态涉及吸引大量外国资本。如果人脉广泛的马来西亚企业家在国内找到的赚钱机会越来越少，那么外国直接投资者在马来西亚投资的理由是否也会越来越少？

1992 年，外国直接投资流入量是经常账户赤字的 2.4 倍，但 1995 年，这一比例已降至仅 0.56 倍。最近，由于工资率上升和员工流动率高达 60%，一些引人注目的外国投资者撤离了槟城。

官方失业率为 1.8%，但当局愿意私下承认实际失业率更低。在马来西亚，20% 的劳动力是进口的。1995 年的外国直接投资比 1992 年的峰值下降了 24%，劳动力问题可能已经阻碍了投资。虽然现在还为时过早，但海外投资的增长趋势可能对国内收入发出警告。如果外国投资者也持有这种投资观点，那么为马来西亚经常账户赤字融资可能会变得越来越困难，并对国内流动性产生负面影响。

人们总是关注外国资本流入新兴市场的情况。本书中提到了这种流动如何改变实行管理汇率的国家的信贷和货币状况——这种政策在新兴市场尤为普遍。

分析师对外国买卖的规模感到兴奋。这是可用性偏差的产物，因为股票经纪分析师非常接近这些资金的来源。他们可以通过交易柜台看到买卖情况，也可以打电话与转移资本的专业投资者交谈。人们通常几乎不关注本地资本外流。

尽管有此类外流的数据，但它的研究并不像资本流入数据那样广泛。大多数分析师与造成此类资本外流的当地人关系不密切，因此他们不了解驱动资本外流的动机。资本外流仍然经常成为头条新闻——尤其是在当地媒体上——但股市分析师很少评论这些故事的重要性。

马来西亚人对他们的企业部门在马来西亚境外的收购活动如此活跃以及他们的建筑公司在世界各地赢得订单感到自豪。马来西亚企业热衷于将资本投资到国外，这确实引发了人们对外国投资者为何如此热衷于在马来西亚投资的疑问。

马来西亚资本外流加速表明，这些企业资本管理者可以在马来西亚境外以较低的风险获得更高的回报。投资者需要注意当地投资者的资本外流。当地人几乎总是比外国人更善于评估国内风险和回报。

马来西亚是一个拥有 2000 万人口的国家，20% 的劳动力是外国人，这应该告诉投资者马来西亚作为投资目的地的吸引力。多年来货币供应量的过度增长并没有导致通货膨胀总体上或工资特别是工资的大幅加速。造成这种情况的因素有很多，但一个重要因素是进口外国工人的能力——主要是来自印度尼西亚的劳动力。

劳动力的这种高度灵活性给人一种错觉，即该国能够实现高水平的非通胀增长——这对投资者来说是一个绝佳的组合，他们既能从高收入增长中获益，又能从支持股票估值的低利率中获益。然而，在保持社会凝聚力的同时，任何国家能够进入的外国工人数量都是有限的。即使马来西亚在 20 世纪 90 年代初表现出劳动力的惊人灵活性，这种非通胀增长来源所能达到的程度也是有限的。

当然，马来西亚和其他地区问题的根本原因是中国农业劳动力不断迅速地流入中国制造业劳动力队伍。马来西亚进口的劳动力扩大了其竞争力，但中国劳动力的价格甚至低于马来西亚能够进口的劳动力。经常账户赤字没有改善，本地资本正在争相退出。如果外国资本与本地资本持有同样的看法，林吉特将面临严重的下行压力。

风险溢价

1996 年 10 月 14 日，印度尼西亚

1996 年印度尼西亚的故事就是风险溢价不断上升：梅加瓦蒂暴乱、苏哈托的健康问题、阿斯特拉/三宝麟惨败、货币区间扩大。现在，随着东爪哇有五人被杀、基督教教堂被烧毁的消息传出，风险状况再次上升。

基督教人口主要是中国人。因此，印度尼西亚的股票估值全年都在下降，因为市场几乎没有取得任何进展，而盈利增长却持续强劲。然而，风险状况正在上升，这一点在与货币区间扩大相结合时尤为重要。

印尼银行因资本流入激增而不断被迫实施宽松货币政策的可能性正在迅速下降。事实上，随着货币区间扩大和资本流入前景恶化，当局现在有了收紧货币政策的灵活性。现在是减持印尼市场的时候了。

1996 年 7 月 27 日，一群由印尼军方组织的暴徒袭击了印尼民主党总部。该党的领导人梅加瓦蒂·苏加诺普特丽是前总统苏加诺的女儿，她被当权者视为对苏哈托总统继续执政的威胁，而 1998 年初将举行选举。

袭击总部是罢免梅加瓦蒂党魁的更广泛企图的一部分。当天的战斗中有五人死亡，许多人在当时和随后的雅加达骚乱中受伤。印尼在 1996 年面临的不仅仅是这些明显的政治问题。该国还存在更深层次、更危险的分歧。

与马来西亚一样，印尼的贫富差距部分基于宗教和种族。华人侨民深深参与了整个亚洲的商业活动，通常长达几个世纪。他们是公民，而且往往在商业上特别成功。华人的财富和权力，尤其是东南亚华人的财富和权力，常常遭到人们的憎恨，许多华裔家庭竭尽全力融入当地社会。

在拥有世界最大穆斯林人口的印度尼西亚，情况因许多强大的华裔家庭是基督徒而变得更加复杂。任何国家在经济衰退时，富人和穷人之间总是存在紧张的风险，但在印度尼西亚，种族和宗教紧张局势更是层出不穷。

印度尼西亚和东南亚其他地区的投资者越来越意识到，社会动荡可能是影响前景的不确定性因素之一。在经济扩张时期，这些风险根本不被考虑；但在经济萎缩时期，无论是本地投资者还是外国投资者，很少有能力承担这些风险。

许多外国投资者投资的公司由华裔家庭控制，其中一些家庭也是基督徒。很少有投资者认为，一家公司的控股家族的种族和宗教与评估投资其股票的可能回报有关。然而，如果印尼社会将经济困境归咎于这些商人，他们还能继续控制利润丰厚的当地特许经营权吗？控制权的变更对少数股东意味着什么？

随着经济形势恶化，印尼社会的分歧给外国投资者提出了一些非常棘手的问题。对经济衰退时期社会凝聚力的评估是任何投资者都必须考虑的问题，在大多数发达国家，这一点是理所当然的。在这一时期，不了解社会对极端经济压力的反应，让亚洲的投资者损失惨重，在拉丁美洲，投资者经常蒙受巨额损失。

证券投资者尤其依赖法治的延续，法治允许他们在独立司法机构面前向法院执行其财产权。如果经济萎缩威胁到法治的延续，那么投资者可能会失去一切，而且已经失去了一切。1996 年 10 月，印尼经济仍然表现良好，但东爪哇的谋杀案和教堂焚烧事件表明，危险的社会紧张局势并不在表面之下。

鱼与熊掌兼得

1996 年 10 月 29 日，马来西亚

货币恐慌来得正是时候，而马来西亚最不需要这种恐慌。昨天公布的数据显示，贷款增长继续强劲，达到 28.5%，而 M2 增长则低得多，为 19.9%。银行系统的贷存比正在迅速上升至 90%，贷款增长将不得不放缓。如果国家银行最近回购林吉特的干预措施持续一段时间，这种情况将会加剧。简而言之，流动性已经收紧。

有时经济放缓会持续很长时间，在此期间债务人和债权人都会逐渐变得更加谨慎。随之而来的信贷增长放缓会对经济活动和资产价格产生负面影响。然而，有时信贷系统全速前进，却因为观念的突然变化而突然停止。

虽然信贷条件的恶化已经影响了泰国的增长和资产价格，但马来西亚和其他地方的信贷热潮仍在全速前进。尽管外国投资者越来越谨慎，认为泰国的问题并非个例，但马来西亚本地投资者仍在继续增加负债。

一个每年以 28.5% 的速度增加贷款的银行系统（马来西亚银行系统直到 1996 年 10 月才开始增加贷款）关注这些贷款的信用质量的可能性有多大？每年可能找到比前一年贷款信用质量高 28.5% 的贷款吗？

作为一名年轻的基金经理，我第一次见到的会议之一是与一位来自美国中西部的银行家。那是在 1991 年：美国中西部的情况已经持续了很长时间，当时美国经济衰退正在进行中。他意识到我对银行业不太了解，于是向任何银行股权投资者传授了他认为最重要的建议：“如果它像野草一样生长，那它就是野草。”多年来，亚洲银行体系迅猛发展。截至 1996 年底，除泰国外，其增长仍无停止的迹象。

仅凭我们自己

1996 年 10 月 30 日，印度尼西亚

印度尼西亚当局是否能承受继续榨取外国投资以谋取私利？对于印度尼西亚的股票投资者来说，这似乎是一个无关紧要的考虑因素，但对于所有长期投资者来说，这都是一个关键问题。外国直接投资进入印度尼西亚是让印度尼西亚经济摆脱困境的最重要关键变量。

这种资本流入减少了货币危机的可能性，降低了利率并提高了经济能力。如果没有它，印度尼西亚将难以为今年占 GDP 约 8.5% 的经常账户赤字提供资金（在亚洲仅次于泰国）。如果没有大量资本流入，这三个积极因素将被逆转。然而，尽管这种资本流动具有本质性，但印度尼西亚当局仍在继续榨取这种资本流入以谋取私利。

阿斯特拉的惨败使印度尼西亚与全球两大公司（通用汽车和丰田）和全球三大贸易集团（欧盟、美国和日本）发生了冲突。大宇汽车已经取消了在印尼的工厂扩建计划。现在，另一个赚钱的诡计有可能使印尼与联邦快递和 UPS 发生冲突，进而与美国政府发生冲突。

交通部宣布，除巴淡岛外，任何外国货机都不得降落在印尼。所有货物将由当地航空公司从巴淡岛转运到印尼其他地区（猜猜这些航空公司是谁，就不用猜了）。

美国的反应可能很快，对经济效率的影响显然不是积极的。但是，随着租期越来越短，难道任何租户都不会寻求最大限度地提高租金吗？如果这是最近这些举措背后的动机，那么未来还会有更多举措，外国直接投资的批准和实现率不太可能从目前的高水平上升。

亚洲充斥着裙带资本主义，但这种做法在很大程度上被外国投资者忽视了。事实上，许多外国投资者认为他们希望投资于这种“关系良好”的公司，因为这些公司很可能从政府那里获得关键交易和特许经营权，而这些交易和特许经营权通常可以保证超额的资本回报。

亚洲华人对这种形式的资本主义有一个名字，即“关系资本主义”，“关系”大致翻译为“关系”。在印度尼西亚，苏哈托总统及其家人几乎遍布经济的各个环节。如上文所示，他们几乎不遗余力地从贸易和资本流动中获取另一种形式的“佣金”，而贸易和资本流动是经济的命脉。

在经济繁荣时期，外国投资者不仅容忍而且支持这种行为，在经济萧条时期，他们将其称为裙带资本主义。这是一种非常不同的资本主义形式，其中个人统治比法治更重要，但外国投资者却认为它会带来同样的风险。外国资本充其量是无道德的，甚至可以说是不道德的，因为它试图利用这种寻租活动，而当事情出错时，它却虚伪地谴责这种寻租活动。

在经济危机中如何处理苏哈托家族的商业利益，使国际货币基金组织提出的救助计划变得极为复杂。1996 年底，寻租活动不断增加，但没有人关心——直到他们关心。

换岗仪式

1996 年 12 月 2 日，香港

香港太古广场有一家名为 King & Country 的商店。这家商店专营玩具士兵，特别是英国和后来的美国军团。两个月前，他们推出了解放军士兵。它的销量是英国玩具士兵的两倍。

解放军士兵的交易价格比英国同类产品高出 7%。解放军士兵的价格为 200 港元（25 美元），相当于加入特别行政区 (SAR) 驻军时购买真兵一个月的工资。那么，在我们走向主权变更之际，King & Country 还会有进一步的变化吗？是的。他们决定在 1997 年 7 月之前停止总督的销售。只有一个问题。总督已经售罄！

全有或全无

1996 年 12 月 3 日，泰国

好吧，泰国企业现在意识到借入美元为泰铢资产投资提供资金的风险越来越大。需要一种新的融资方式。Phatra Thanakit、TPI Polene 和 Siam Commercial Bank 都在发行以日元计价的武士债券。三家公司总共希望筹集 220 亿日元来为其在泰国的投资提供资金，并摆脱高风险的美元债务。这确实是一个狡猾的计划。

随着信贷繁荣的结束，现实并不容易接受。人们将寻求各种方法来延长它。领先的泰国公司认为只需将一种外币风险换成另一种外币风险就可以延长它，这一事实表明情况已经变得多么绝望。他们根本无法以当时的高利率借入泰铢。

随着大量借入美元的现状越来越像破产的后果，加倍投资突然似乎是一个有吸引力的选择。如果日元继续贬值，那么用日元计价债务取代美元债务的赌注只需一笔交易就能解决日益严重的资产负债表问题。

企业管理层对他们问题的回答越像轮盘赌上最后押注红色 36 的那个人，你就越应该担心。日元确实在 1998 年 8 月之前一直在贬值，但到了那个阶段，泰国企业要担心的不仅仅是外币债务成本。

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