贬值之路 - 1997

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是轰然一声巨响还是呜咽一声？

1997 年 1 月 6 日，日本

如果日本央行/财务省决定以久经考验的方式解决日本的问题，那么日本最近发生的事件对亚洲和全球股市有利。我们之前曾指出，当前全球股市的高位是由于日本央行宽松的信贷政策造成的。现在看来，虽然这种流动性成功地推高了全球股价，但未能持续推动日本经济复苏。那么日本当局下一步会尝试什么呢？

如果桥本坚持他的竞选承诺，那么财政解决方案就不可能了。这将使日本央行要么采取进一步行动应对经济放缓，要么眼睁睁地看着经济增长消失，银行系统的问题加剧。因此，日本央行可能会采取进一步行动，甚至可能推出更多的宽松货币政策。 （大幅放松市场管制是一种选择，但具有政治敏感性，短期内可能不会刺激经济活动。）

因此，日本央行即将提供更多宽松货币政策，而且可能也不太可能担心日元进一步走弱（美国政界人士和商界人士可能更担心）。如果日本央行不得不加大货币刺激力度，那么全球过剩流动性将保持高位，全球股市将继续走高。

短期内，亚洲有两个潜在的担忧。如果日本央行提供更多流动性，而美国资产价格进一步遭受“非理性繁荣”，格林斯潘会否触发利率？日元贬值可能是目标，这将迫使实施货币政策的亚洲政府迫使本国货币与美元保持一致。然而，总体而言，市场对日本经济增长的预期对全球股市和亚洲股市有利。如果市场的增长信号是正确的，那么全球股市牛市将以轰然一声而不是呜咽声结束。

投资者越是能看到日本经济持续疲软，就越能看到日元疲软以及借入日元从海外投资中获利的前景改善。这种疲软本应导致更多日元杠杆资金流入亚洲，但 1997 年亚洲股票和固定利率证券的资本损失不断增加，阻碍了此类交易。

日本银行的偿付能力问题日益严重，这在扭转日元套利交易方面发挥了作用。由于日本银行的资本状况受到国内不良贷款的威胁，而海外资产价值不断增长（至少以日元计算），日本银行的资本越来越紧张。

对任何进一步的离岸贷款采取的强制谨慎态度是推动亚洲资本潮退潮的另一股力量。评估日本套利交易的方向和规模，不仅仅是日元汇率水平。

银行家付出代价

1997 年 1 月 6 日，泰国

越来越多的证据表明，商业银行家（及其股东）将为泰国经济的再膨胀付出代价。正如已经强调的那样，这将以更薄的净息差和可能的一些政府指导借款的形式出现。

周末概述了这种“银行家付出代价”方法的另一个方面。泰国银行行长 Rerngchai 宣布，将成立一个泰国版的 RTC（清算信托公司），以购买银行的不良贷款。这至少将部分由银行自己提供资金。

换句话说，一些实力雄厚的银行的资本将用于缓解实力较弱的银行的问题。该机构的资本结构尚未公布，但实力雄厚的银行的任何重大股权注入显然都会对其股东产生另一个负面影响。

美国当局通过创建陡峭的收益率曲线来治愈其陷入困境的银行体系。这对银行业非常有利，因为利润增加了，低利率使资产价格上涨。然而，由于固定汇率，泰国银行无法采取这种补救措施，因此经济再膨胀的需要将对银行盈利能力产生负面影响。

每天都有更多证据表明这种动态。这个银行周期与美国银行周期截然不同——请做好准备。

潜在的银行倒闭总是会引发政府计划来支撑金融体系。考虑到银行体系崩溃的后果，总会找到一个行之有效的计划。然而，第一个计划并不总是有效的，而行之有效的计划对那些拥有弱银行或强银行的银行股权的人来说并不一定有利。

在 20 世纪 80 年代，在美国，中央银行将短期利率保持在低位，随之而来的陡峭收益率曲线使银行能够短期借入并长期借出以获得巨额利润。这是一种秘密的资本重组形式，几乎没有遇到政治阻力，只需要有限的政府资本，也不需要强迫实力雄厚的银行救助实力较弱的银行。

银行股本的所有者从这种机制中受益匪浅。泰国当局无法使用这种机制，因为他们在管理汇率时失去了对利率的控制。需要采取更直接的措施。

泰国提议政府干预，这涉及一个巨大的政治选择，即根据不良资产的购买价格，在银行中留出多少资本。当局提议通过迫使实力雄厚的银行为从实力较弱的银行购买资产提供资金来削弱它们的资产负债表。

这一声明现在增加了银行股本投资者的不确定性，至少在宣布购买不良资产的价格之前，进一步筹集资金的前景几乎被完全消除。在找到一种方法来向系统注入新资本之前，泰国银行系统的情况将变得更加糟糕。任何推迟新资本到来的行为都会延长痛苦。 1997 年 1 月，政府为解决该问题提出的行动使情况变得更糟，而不是更好。

跟着钱走

1997 年 1 月 15 日，区域

马来西亚股票投资者面临的一个最重要的问题是：马来西亚长期资本流入的规模有多大？随着外国投资公告数量的增加，这种资本流出预计会增加。如果这抵消了长期资本流入，那么马来西亚将更加依赖短期资本流入。

在上周与国家银行的一次会议上，一位副行长透露，1996 年的长期资本流出可能约为 70 亿令吉。这很可能超过长期资本流入。1995 年，外国直接投资批准仅为 90 亿令吉。因此，长期资本流入必须超过外国直接投资批准的 78% 才能产生盈余的长期资本流入！

印度尼西亚的问题是资本过多。9 月，印度尼西亚银行的策略发生了巨大变化。随着印尼盾不断向新区间的强势端移动，当局决定采取更直接的货币管理方式。由于扩大区间未能吓跑“热钱”，当局决定强制贬值货币并降低利率，以实现预期的回落。

昨天，我们发现了这一策略的代价——自 9 月底至 12 月底，外汇储备增加了 27 亿美元。毫不奇怪，隔夜利率从 10 月份的平均 12.9% 跌至昨天的 8.9%。这强烈表明，对这种干预的任何冲销充其量只是部分的。这一增长占 M2 的 2.5% 和 M1 的 11%。因此，从 1996 年到 9 月一直横盘整理的股市自那以后上涨了 21% 也就不足为奇了！

对于股票投资者来说，关键问题是这种非冲销干预能持续多久？回答这个问题极其困难。也许他们可以维持当前的政策数月，也可能只是数天——昨天，一个月期银行间拆借利率下跌了 47 个基点！对于股票投资者来说，这意味着不确定性很高，因此在印尼市场上进行大规模“押注”是危险的。

亚洲经常账户赤字越来越多地由短期而非长期资本流入来融资，这已不是什么秘密。我经常向投资者提出这个问题，但他们认为这是一个相当模糊的数据，考虑到总净资本流入的强劲程度，这些数据无关紧要。

1996 年最后一个季度，印尼外汇储备大幅增加，这表明总资本流入仍然强劲。它们将继续上升，直到 1997 年第二季度末，当时泰国贬值泰铢。泰国日益严重的困境尚未阻止资本流入该地区。经济学家赫伯特·斯坦 (Herbert Stein) 有句名言：“如果某件事不能永远持续下去，它就会停止。”它确实在亚洲停止了，但甚至到了 1997 年 1 月，资本仍继续涌入该地区。

肉类和饮料

1997 年 1 月 15 日，印度尼西亚

据昨天的《金融时报》报道，一家与第一家庭有关联的公司将被授予印刷清真食品标签的专有权。在新制度下，生产商本身将负责证明食品已以适当的方式烹制。

这让穆斯林领导人感到不安，因为他们认为自己在这一过程中的作用不可或缺。每张标签 10 卢比的价格也显得偏高。这对任何资本家来说都是非常微妙的，对第一家庭来说当然如此。1857 年，印度军队充斥着异议，但引发印度士兵兵变的催化剂是使用涂有牛油和猪油的弹药筒（印度士兵不得不咬掉这些弹药筒的顶部）。

宗教、政治和金钱是一杯挥发性混合物，它们在印度尼西亚越来越混杂在一起。印度尼西亚的不确定性和风险正在上升。

任何购买印尼股票却不知道经济体系核心腐败的人，都没有读过报纸。也许他们读的是不愿提及此类活动的股票经纪人的报告。总统、他的家人和他们选择的商业伙伴深度参与股市，也可能是金融界利润丰厚的资本发行来源。

许多投资者认为，他们只会在报纸上收到旧信息，因此不值得一读。任何在此期间没有读过《雅加达邮报》的投资者都错过了主要新闻。

不再是怡和

1997 年 1 月 31 日，香港

香港警察部队有了新的徽章，旨在反映他们很快将不再是“皇家”的事实。新徽章以香港海滨及其独特的建筑为特色。然而，怡和大厦已被拆除。为了消除所有殖民时期的含义，人们认为应该拆除怡和大厦。那么，再见了，贵族大厦。

怡和集团是一家由英国家族拥有的公司，该家族的许多中国资产在二战后被中国共产党没收。该公司已将业务转移到香港，但最近通过离岸公司重组了这些业务的合法所有权，为香港回归中国做准备。

然而，他们的总部仍设在怡和大厦，这座建筑于 1972 年竣工，是亚洲最高的建筑。怡和大厦位于海港，有大大的圆形窗户，虽然与周围的建筑相比显得矮小，但今天很容易辨认。大概就是因为这些圆形窗户，它在当地被称为“千人大厦”。

点石成金

1997 年 2 月 4 日，新兴市场

国际金融研究所 (IIF) 的最新报告重点关注新兴市场对资本的未来需求和使用情况。虽然 IIF 预计新兴市场的经常账户赤字将在 1997 年增加 40%，但资本流入也将加速。根据 IIF 的数据，将有 2400 亿美元的资本流入来弥补 1500 亿美元的经常账户赤字和国内资本流出。

有趣的是，IIF 计算出流入新兴市场的所有资本中有 30% 用于增加各自中央银行的外汇储备。虽然外国投资者获得以新兴市场货币计价的实物和金融资产，但当地中央银行则获得外币（通常是美元）资产。如果新兴市场中央银行不干预货币市场，其影响将是推高当地货币，而不是加速外汇储备的积累。

从最广泛的意义上和长期来看，当这些汇率固定时，外国投资者必须遭受点石成金之术的折磨。在初始阶段，当过多的资本进入固定汇率制度时，通常会导致货币和经济的快速扩张。这对股票和房地产价格有利。然而，如果这些现象进一步吸引了资本流入，那么流动性就会过剩，不可避免地会对通货膨胀和竞争力产生影响。

迈达斯国王最初很享受他新获得的权力，但后来放弃了。然而，在这种情况下，问题不在于迈达斯的贪婪，而在于新兴市场政客在货币稳定方面的不灵活性。如果对新兴市场股票问题的结构性分析是正确的，那么外国股票投资者显然不应该逗留太久。简而言之，也许新兴市场（采用固定汇率）并不是我们假设的优秀长期投资，而是一系列流动性派对，随后会留下后遗症。

1868 年外国和殖民地投资信托的资产配置情况发表在《金融时报》的新刊《与大师一起投资》中。有趣的是，该基金的三分之二投资于股票市场，而 129 年后，这些市场至今仍被视为新兴市场！

金融市场的任何人都可以看出，投资者开始重新考虑他们对新兴市场股票的承诺。这并不一定意味着他们会停止投资，但国际金融协会预测巨额资本流入将继续，并很容易为经常账户赤字提供资金，这种预测过于乐观。国际金融协会是预测此类资本流动的理想机构，因为它的所有者正是那些引发大量资本流入的银行。

有时，即使接近某个事物的源头也不足以帮助您看出斯坦定律总是正确的——但什么时候呢？这些资本流动的突然停止和逆转，无论是由投资组合投资者还是由拥有国际金融协会的银行发起的，现在只剩几个月的时间了。到 1997 年圣诞节，这些银行将被锁在会议室里，思考韩国——当时是世界第 11 大经济体——的破产。

当然，资本流入不仅仅是投资组合流动和外国银行提供的信贷，亚洲一直是外国直接投资的主要受益者。然而，这一趋势也已明显放缓，中国经济加速对外资开放，将资本流入重新导向中国。

1994 年，流入中国的年度 FDI 为 330 亿美元，但到 1997 年，这一数字已跃升至 450 亿美元。如果中国获得越来越大的资本流入份额，那么其他新兴市场（这些市场的经常账户赤字已经非常大）将不得不在维持汇率的同时实施支持经济增长的货币政策。

中国可能只占亚洲股票指数的一小部分，因此吸引的投资组合流量有限，但 FDI 流量不受基准的束缚。随着越来越多的 FDI 流入中国，亚洲其他国家开始从不太稳定的来源寻求资本。

对于专注于管理汇率流动性分析的投资者来说，一个关键问题当然是很难实时跟踪资本流动。外部账户数据按季度报告，通常滞后很大。作为外部账户数据的一部分披露的资本流入构成非常重要，但并不总是容易辨别。数据并不总是干净的，可能会严重扭曲。

有许多税收优惠，通常与外国投资有关，这为想要将自己的投资伪装成外国投资的本地投资者创造了套利机会。分析资本流入和资本流出是必不可少的，但仍然充满困难。在整个亚洲危机期间，我专注于每月外汇储备数据，将其作为跟踪资本流动的最佳指标。

当一个国家管理其汇率时，如果它进行干预以防止汇率升值，其外汇储备就会增加，如果它进行干预以防止汇率下跌，其外汇储备就会减少。因此，外汇储备是国际收支中的平衡项目，可以告诉你在目标汇率下是否有更多本币买入或卖出。

这些数据每月发布一次，可以提供一些早期迹象，表明净资本流入是改善还是恶化。在此期间，每月外汇数据的变化对我来说有点难以忘怀，专注于选择股票的机构投资者花了一段时间才意识到这些月度数据的重要性。

外汇储备的稳定和随后的下降非常明显地表明，国际金融协会对净资本流入过于乐观。在市场历史的任何时期，一个数据系列通常都会成为衡量流量的关键指标。在亚洲经济危机中，跟踪每月外汇储备数字变得至关重要。

当然，有人可能会谎报外汇储备的价值，而泰国银行在此期间正是通过以总额为基础报告其外汇储备来做到这一点的。这类似于一家公司报告资产负债表时故意选择忽略其负债。这完全歪曲了公司的状况，而泰国银行通过未能报告其外币负债，也做了同样的事情。

虽然泰国银行确实拥有其报告的外汇储备，但它也一直在积累外汇负债。通过各种交易，泰国银行实际上借入了美元，以增加其资金来干预泰铢的保卫工作。当然，任何借款人总有一天都要偿还债务，但泰国银行没有报告他们的债务，而且他们的外汇储备看起来状况良好。

到 1997 年初，没有一个市场从业者会怀疑泰国银行非常积极地参与保卫泰铢汇率，但报告的储备并没有减少。这给我带来了一些机构投资者的问题。我越是坚持本书重点研究中所概述的动态，就越有人会指出我错了，因为泰国的外汇储备并没有减少。

我断言净资本流动会对汇率和汇率保卫造成下行压力，从而导致外汇储备下降、流动性收紧和股价下跌，但这种说法站不住脚。这几乎是合理的，因为所有这些特征都已成为泰国市场的一部分，但我不明白为什么外汇储备没有下降。

泰国银行会歪曲这些数字似乎是唯一合理的解释，但公开说出来会给里昂证券在泰国的业务带来真正的问题。我没有具体证据表明储备数字被歪曲，除了我们怎么能看到泰国银行花费美元来捍卫汇率而外汇储备却没有下降的谜团。

泰国金融界相当小，泰国银行不得不从某个地方借入这些未报告的美元。慢慢地，消息开始泄露，大概是来自泰国银行债务的交易对手，该银行正在从事此类业务。这些谣言进一步削弱了人们对泰国银行能够捍卫汇率的信心，因为没有人确切知道他们的净储备已经耗尽到什么程度。

当局直到泰铢汇率浮动后才公布其外汇储备的真实状况，即便如此，他们也只是在美国政策制定者通过国际货币基金组织施加压力后才公布。不确定性是稳定的敌人，而泰国银行刚刚将一个关键的确定性——该国外汇储备水平——变成了也许是最大的不确定性。这一转变进一步加剧了资本外流。

自亚洲经济危机爆发以来，世界各国的央行签署了互换协议，允许它们相互借入外币。在互换协议中，两家央行以现行汇率兑换货币。由于两家机构都可以自由地创造所需的本币，因此这是央行有效借入外币的一种快速简便的方法。银行的资产以现在拥有的外币形式增加，而他们的负债以刚刚贷记给外国央行的新本币形式增加。这不是一项商业交易，不存在外币信贷被取消或到期的风险。这是一种几乎无限的支持形式，金融市场上很少有人会押注于此。

当那些试图阻止市场价格调整的人只需动动笔就能创造几乎无限的金融火力时，大多数投资者都会接受他们将成功阻止寻求偿还外币债务的本地资本外流。他们并不总是这样做，但很少有投资者拥有金融资源和机构毅力来押注如此巨大的资源。

此类互换协议的存在，特别是亚洲银行与美联储之间的互换协议，会对亚洲在此期间的结果产生影响吗？投资者是否会认为美联储的这种支持使得当地汇率贬值几乎不可能？资本是否会以现在的速度外逃，导致随之而来的经济混乱？汇率会贬值吗？假设这些互换额度创造了汇率的稳定，那么鉴于这些经济体仍然拥有巨大的经常账户赤字，并且其竞争力正受到中国的持续削弱，对这些经济体的预测将如何？

从美联储借入几乎无限量的美元的能力可能会改变亚洲经济调整的性质，事实上危机局势可能会得以避免，特别是在韩国。然而，这很可能让该地区遭受千刀万剐的命运，陷入越来越大的经常账户赤字，并被迫通过在官方层面借入更多美元来防止国内价格下跌，从而恢复其竞争力。

在这一中国廉价资源不断调动的时期，采取行动有效地暂停内部价格调整，可能会造成长期的经济困境，尤其是对东南亚而言。如果亚洲各国央行在此期间能够与其他央行（尤其是美联储）进行互换，亚洲经济奇迹仍可能结束，但结束得会是悄无声息，而不是轰然一声。

应该保留还是应该放弃？

1997 年 2 月 11 日，泰国

当前泰铢货币之争的评论家们继续引用泰国外汇储备的规模作为货币稳定的保证。这种说法本末倒置。中央银行捍卫货币的能力是毋庸置疑的，但关键问题是他们是否愿意为捍卫货币付出代价。

我们一年多来一直认为，固定汇率的动态可能会给利率带来上行压力，而经济需要较低的利率。当前维持汇率的斗争进一步加剧了这一问题，隔夜利率一度达到 30%！是的，泰国银行可以继续回购泰铢，但这将导致可持续的、非常高的实际利率。即使利率仅降至 10%，泰国也将在高实际利率下苦苦挣扎，而此时银行业不良贷款占总贷款的 7.7%，资产价格仍在下跌。

投资者似乎理所当然地认为，在经济周期的某些阶段，发达经济体必然会经历一段痛苦时期。在亚洲，投资者已经很久没有经历过这种痛苦了，但这并不意味着一定有简单的出路。忘记维持当前汇率制度的能力吧；这并不重要。无论当前的货币政策是维持还是继续，股票投资者都将面临进一步的痛苦。

发达国家的投资者对 30% 的隔夜利率并不十分熟悉。他们在汇率灵活的司法管辖区长大并接受过经济学和金融教育，因此他们预计利率会反映通胀预期。

1997 年初，泰国的通胀率稳定下降，投资者预计通胀率会下降：到 1999 年，泰国出现通货紧缩。许多在泰国投资的人仍然预计利率会随着通胀预期下降而下降。这一错误是基于一种分析，该分析将他们对经济的理解从浮动汇率的发达国家转移到了管理汇率的新兴国家。

人们可能认为，在两个截然不同的货币体系中使用相同的规则会吸取教训。也许在一段时间内，人们吸取了教训，但在 1999 年，通过创建欧元，建立了一个新的管理汇率体系。从 2011 年到 2012 年，欧元区主要成员国的利率飙升，而通胀率却下降。 1998 年，我在香港与一些提议创建欧元的人讨论过这种情况可能发生并且很可能会发生。

正是在亚洲经济危机期间，我与法国参议院的一个委员会会面，并得出结论，创建欧元不仅会给欧洲造成巨大的经济损失，还会造成巨大的社会和政治损失。这个由大约 16 人组成的委员会抵达亚洲，调查亚洲经济危机的原因和后果。我被要求向他们做报告——可能是因为我刚刚被选为亚洲最佳亚洲股票策略师，但更可能是因为我恰好在一家法国银行的子公司工作。

我准备了一个与本书所述内容类似的报告，将当时已经消除的严重失衡归咎于试图管理汇率。由于大多数欧洲国家已经实施了此类政策，并即将通过创建单一货币来巩固这些政策，我认为提及新的单一货币区如何造成类似于亚洲金融危机的经济灾难是有益的。

坦白地说，这次演讲并不顺利。虽然已经过去很久了，但我记得参议院的一名成员站起来回应，因为他对此事有强烈的感受。他解释说，没有经历过欧洲战争的人无法真正理解创建单一货币的必要性。他认为，这种单一货币将消除整个欧洲的经济低效，使欧洲人更加相似，从而减少未来欧洲战争的可能性。

经历过亚洲经济危机的我，完全不同意他所相信的单一货币能够促进不同民族之间的和谐的机制。在我们讨论的时候，马来西亚和印度尼西亚的骚乱已经造成人员死亡，政治动荡似乎还远未结束。这场危机威胁着要摧毁一种亚洲经济体系，尽管它存在种种问题，但它是当地文化的产物，取而代之的是一种外来的、更盎格鲁-撒克逊式的商业体系。

我向他建议，消除他和经济学家们所说的“低效率”意味着消除许多欧洲人所说的他们的文化。旨在创造效率的单一货币束缚，通过摧毁低效率的企业（比如小企业，大企业受益），会导致国家内部和国家之间的社会紧张加剧。这项政策似乎更有可能破坏而不是创造和平与稳定。

翻译刚翻译完这些评论，参议院的另外两名成员就站起来开始鼓掌，我被要求离开房间。走出房间后，我问法国领事，这两名成员是谁，他们似乎也担心单一货币会导致欧洲的和平与凝聚力减弱。他回答说，我应该忽略他们，因为他们是共产党和法西斯党的代表！我永远不会忘记当时我脊背一阵发凉。我当时明白了，如果我对建立单一货币的经济后果的判断是正确的，那么这些后果的政治受益者很可能是欧洲的政治极端分子。

从那时起，建立单一货币的尝试给整个欧洲造成了难以言喻的经济、金融和社会损失。它通过高失业率剥夺了数百万人的机会，造成了年轻人的大规模移民，并在物质上削弱了地方民主的力量。极端政党确实从有效消除低效中获益，而一位法国政治家曾如此准确地预测，单一货币的铁腕政策将减少低效。

这位具有崇高理想之人选择了一种机制来实施这些政策，而这种机制却继续摧毁这些政策，这真是一个悲剧。政治家们从亚洲金融危机中吸取了重要的教训，但欧洲却忽视了这些教训，结果就是一系列金融危机，这些危机继续造成危险的政治反弹，威胁着欧洲的社会政治稳定。

鲸鱼在喷水！

1997 年 2 月 13 日，全球

大公会是犹太人早期的最高司法和立法机构，由 71 名成员组成。它有一条规则，即一致的裁决无效。这个想法是，只有在外部压力、贿赂或特殊情绪情况下，其 71 名成员才有可能一致同意。 马克·法伯，《大金钱幻觉》，1988 年

“鲸鱼在喷水！”的呼喊立刻招致了昔日捕鲸船上一种独特的恐惧和贪婪的混合情绪。恐惧是因为许多人在追捕鲸鱼的过程中丧生，而贪婪是因为每个人都从每一磅鲸肉、鲸骨和鲸油中获利。

这种贪婪、恐惧和疯狂活动的混合情绪如今在全球金融市场交易室中比在印度洋的捕鲸航线上更为常见。今天，“鲸鱼在喷水！”的呼喊指的是美元价值的进一步上涨。虽然很少有水手失去对鲸鱼或海洋的尊重，但金融市场上的水手们目前表现出一种不健康的无畏和对贪婪的执着热爱。

随着美元继续升值，甚至连船上服务员的利润也在不断增加。昨天，七国集团未能齐心协力压低美元，导致世界各地响起了“鲸鱼在喷水！”的呼喊。船上服务员伸手去拿他的买票。全球股市暴涨：日本+1.3%，新加坡+1.3%，马来西亚+1.0%，德国+0.9%，荷兰+1.0%，瑞士+0.8%，匈牙利+1.7%，土耳其+1.2%，美国+1.5%，墨西哥+1.4%，巴西+4.3%！

临界点尚未到来。美元走强有其负面影响，比如亚洲国家竞争力下降，流动性收紧，因为各国央行会干预，迫使本国货币与美元保持一致，但它也带来了更多日元“套利”的前景。只有当日本银行体系的疲软和亚洲投资的资本损失削弱了日元杠杆向亚洲的流动时，投资者才关注美元不断上涨带来的负面影响。1997年情人节前夕，美元下跌仍不是人们关注的焦点。

强者陨落

1997 年 2 月 13 日，泰国

摩根士丹利资本指数继续给予菲律宾比泰国更小的远东（日本除外）自由指数权重。菲律宾市值的合理部分被认为不适合纳入“自由”指数。然而，就市值而言（Datastream 数据），泰国已成为亚洲最小的股票市场，仅次于中国和巴基斯坦。

根据这些数据，泰国股票市场的总市值现在低于汇丰控股 630 亿美元的市值！事实上，汇丰的市值仅略低于印度尼西亚和菲律宾。请记住，汇丰拥有 100% 的自由流通股，而印度尼西亚和菲律宾则没有！

随着亚洲国家的市值相对于其他金融市场下降到非常小的水平，一些人开始说现在必须买入它们。为什么不以购买一家香港银行股票的价格购买整个国家的上市股票呢？

鉴于即将出现的股价大幅下跌，这种分析方法被证明存在严重缺陷。股权本身不是一种资产，而是一揽子资产和负债。虽然大多数资产，特别是实物资产，都能经受住衰退甚至萧条，但股权不一定能经受住衰退甚至萧条。当一家公司无法支付其利息支出时，其资产的所有权可以而且经常会转移给债权人，股权将被抹去或遭受大规模稀释。

股权价值相对于其他股票市场的市值可能会跌至极低水平，但仍然对投资者没有任何价值，这是有充分理由的。股权只是资产和负债之间的一线希望，而这一线希望是可以消除的。如果没有债务或其他负债的资产价格相对于其他资产看起来非常便宜，那么就有很好的投资理由。

有时，负债微不足道的股票可能具有这些特征，但在大多数情况下，负债规模足够大，以至于股票的市值仅代表对资产所有权得以保留的希望，而不是确定性。聪明的投资者可以通过投资股票赚钱，而这些股票实际上只是资产所有权的选择，但对我们大多数人来说，这应该被归类为一项危险的运动。

花旗银行的经历

1997 年 2 月 14 日，泰国

许多分析师宣称，昨天 TFB 的拨备象征着对影响泰国银行体系的问题的认识。没错。此外，他们断言这是银行的买入信号。我们不敢苟同……在泰国，目前还没有资本重组的前景，但股票价格和房地产价格仍在继续下跌。因此，TFB 的拨备让我们超越了否认阶段，但还没有让我们进入绝望阶段。

八九个月后，有多少基金经理会排队接受泰国银行的配股？不多，尤其是那些在 1997 年 2 月听到更高拨备的消息后买入的人。然而，当银行急需资金，而没有人愿意提供资金时，就会找到便宜货。问问中东那位先生，他在 1991 年以 12 美元的价格购买了花旗银行的股票；现在的价格是 123 美元！

在我的第一本书《熊市剖析：华尔街四次大跌的教训》中，我回顾了 20 世纪美国股票价格变得极其便宜的四次。我们知道它们变得极其便宜，因为随后几年的回报率非常高。这四次熊市底部不仅与常规经济衰退有关，还与威胁银行偿付能力的通货紧缩或预期通货紧缩有关。

1921 年，银行资产负债表保持稳健，因为它们在第一次世界大战后大量投资于政府债务，而政府债务的价格在通货紧缩的衰退中上涨。1932 年，银行破产倒闭，在存款担保计划出现之前的时代，人们的存款被摧毁。

1949 年，银行再次充斥着政府债务，由于美联储的干预，政府债务的市场价格保持在非市场利率。投资者想知道，当美联储停止抬高债券价格时，这些债券的价格和银行偿付能力会发生什么变化。 1982 年，如果美国银行将贷款按市价计价给欠发达国家 (LDC)（后来更名为新兴市场），那么它们几乎肯定会耗尽资本。

银行系统的困境一直是经济衰退可能演变为萧条的重要原因。在经济衰退时期，投资者担心银行无法再提供任何经济体所需的信贷，甚至在极端情况下无法偿还存款人。这些都是评估银行在经济衰退和危机中的作用的重要因素，但银行在引发和扭转金融危机的通货再膨胀动态中发挥着更为重要的作用。

正如我们所见，商业银行创造了作为经济命脉的货币。没有资本，银行就无法合法地扩大资产负债表并创造货币。泰国财政部 1997 年 2 月的拨款最终承认了现实，但它并没有重建资本基础，而这是泰国进入稳定期和通货再膨胀期的必要步骤。泰国银行要扩大资产负债表、创造货币并重振经济还需很长的时间。

很难评估商业银行家何时能够并愿意扩大资产负债表。商业银行家在危机期间有很强的动机不透露其资本消耗的真实规模。如果他们这样做，他们的债权人（即金融市场上借给他们钱的人或甚至是他们的储户）可能会要求更高的利率来补偿他们日益增加的违约风险，或者不惜一切代价拒绝信贷。如果一家银行已经遭受资产价值下跌和随之而来的资本下降的困扰，如果它还必须为其负债支付更高的利率，那么它很可能会陷入困境。

在整个危机期间，我都专注于银行资本重组的必要性，然后投资者才能期待看到经济稳定，这可能预示着银行信贷扩张、危机结束时货币供应量扩大以及股价上涨。银行承认损失并不意味着它们即将为信贷扩张和通货再膨胀提供资金，而这很可能结束股市熊市。

那些在 1997 年 2 月首次大规模计提坏账拨备后购买 TFB 股票的投资者，到 1998 年股市触底时，其投资价值按当地货币计算损失了 80%，按外币计算损失则更多。是的，到 1997 年 2 月初，股价确实已经从 1996 年的高点下跌了 40% 以上，但对于银行等负债率高的公司来说，股价如此大幅下跌几乎无法说明其价值。

2020 年，TFB（现已更名为 Kasikornbank）的股价略低于 1997 年 2 月首次大规模计提坏账拨备时的水平。上文中提到的对花旗银行的适时投资继续成为一份礼物，随着股价在 2006 年上涨至 557 美元，然后在 2009 年下跌至 10 美元！

银行的股权所有者通常对其投资中固有的高负债率毫不在意，甚至浑然不知。1997 年 2 月在泰国，这种负债率带来的负面影响显而易见。管理层逐渐意识到资产负债表的弱点，这本身并不是买入其股权的信号。

区域债务

1997 年 2 月 19 日，区域

越来越多的基金经理对在亚洲企业部门增加美元债务持谨慎态度。当大量此类债务与固定汇率相结合时，可能会导致一个国家陷入货币困境；泰国就是一个例子。

因此，投资者面临两种风险。首先，累积外币债务在多大程度上会使一个国家走向泰国的境地？其次，外币债务的积累在多大程度上会以更高的风险为代价促进报告的收益增长？下表显示了一年内到期的未偿还外币债务除以外汇储备（根据国际清算银行 (BIS) 的数据，截至 1996 年 6 月底）。

该表中有两个明显的分组：韩国、印度尼西亚和泰国的外币债务远远超过其外汇储备。也许令人惊讶的是，印度尼西亚不仅属于这一类别，而且其一年期到期债务与外汇储备之比在除韩国外的所有亚洲国家中排名第二。

一年内到期的外币债务余额除以外汇储备

国家	外汇储备债务占短期债务的比例	私营部门债务占比
韩国	1.89%	94.3%
印度尼西亚	1.85%	86.9%
泰国	1.21%	96.2%
印度	0.37%	78.3%
马来西亚	0.36%	88.5%
中国	0.23%	83.5%
台湾	0.22%	97.5%

对于投资者来说，更重要的是，印尼的美元债务水平相对于其经济规模和上市企业部门而言也显得很高，因为国内企业借入美元，逃避国内收益率曲线的限制，并抬高资本回报率（同时承担因货币风险而产生的更高风险）。然而，计算这种市场利润扭曲的范围更加困难，因为人们同样可以认为，这种债务水平应该与 GDP 或市值进行比较，如下表所示。

私营部门外币债务与 GDP 和市值的关系

国家	占 GDP 的百分比	占市值的百分比
韩国	16.8%	57.2%
泰国	40.1%	68.0%
印度尼西亚	21.6%	48.2%
台湾	7.9%	7.9%
马来西亚	19.7%	5.8%
印度	4.3%	10.9%

在这一指标上，泰国和韩国显然脱颖而出。然而，无论是按 GDP 还是按市值计算，印尼都是利润扭曲程度第二高的市场。在印尼，很少有企业能够确保资本回报率高于无风险利率。看来，即使是目前的资本回报率也因大量借入美元而被夸大了。

显然，情况没有泰国那么糟糕，但由于对冲美元债务的证据有限，印尼企业正受到廉价美元“蜜罐”的诱惑，以夸大其资本回报率。不用说，更高的回报只能以更高的风险为代价。

到目前为止，所有的评论几乎都集中在东南亚，这对大多数读者来说是一个惊喜。这是由我的信念驱动的，即后来被称为亚洲金融危机的危机是泰国的危机，并将引发东南亚的危机。

然而，当我开始研究亚洲所有国家的外币债务数据时，我越来越担心这可能不仅仅是东南亚危机。1997 年 2 月的这篇文章明确指出韩国可能存在问题。我当时没有完全理解其中的含义，这是一个严重的错误。

像许多其他人一样，我推断韩国经济可以比其他亚洲经济体承受更高的外币债务水平。韩国经济主要由大型出口导向型公司主导，这些公司的大部分收入都是美元。他们借入美元是正常的，因为他们有美元收入来偿还美元债务。当数据显示韩国的外币债务水平（相对于 GDP）甚至高于东南亚的一些国家时，进一步调查会是一种更好的方法。

更令人担忧的是，有多少外币债务是短期的。韩国一直在开放其资本账户，这是改革方案的一部分，该方案使其于 1996 年 12 月成为继墨西哥之后第二个加入经合组织 (OECD) 的新兴市场。

政策制定者、商界领袖甚至韩国民众都担心开放资本账户可能会导致外国实体收购当地企业。因此，所采取的资本账户开放形式鼓励了短期资本流动，通常是以当地企业离岸借款的形式，而不是长期资本流入，如外国直接投资或收购当地企业。

韩国企业充分利用了资本账户部分开放的机会，借入外币，主要是美元债务，这些企业已经习惯了高负债运营。韩国的增长模式以日本为蓝本，当时的商业银行专注于为韩国特定企业集团（即财阀）提供非常廉价的资金。这形成了一种非常集中的商业结构，因为能够获得廉价融资的集团可以胜过那些没有这种补贴债务成本的集团。

前 30 大财阀约占该国工业产值的 85%，平均债务权益比超过 500%！考虑到日本的债务权益比为 193%，美国的债务权益比为 154%，这是一个相当大的债务负担。如上分析所示，1997 年 2 月人们就知道，这些债务中有很大一部分是以外币计价的，而且期限较短。人们普遍认为，这些集团将始终得到其专属商业银行和韩国当局的支持，因此它们不会面临流动性或偿付能力问题。

集团可能难以偿还债务，这一点越来越明显。1997 年 1 月 23 日，市场获悉，第 14 大集团韩宝钢铁因与政府关系过于密切以及这种关系中固有的欺诈行为而陷入财务困境。

到 1997 年 3 月，第 26 大集团三美钢铁公司 (Sammi Steel) 发现自己面临流动性和偿付能力问题。这两家公司问题的一个关键驱动因素也是钢铁生产过度投资以及随之而来的行业产能过剩，而它们能够通过廉价信贷为其提供资金。

韩国专属银行补贴贷款制度本应确保这些集团永远不会面临流动性和偿付能力问题，但现在却遇到了。如果韩宝和三美问题带来的教训是，集团内部的信用质量并不像之前认为的那么高，那么外国贷款人就必须重新考虑向集团贷款所固有的信用风险。

我并不是唯一一个对韩国企业部门的巨额外币借款关注不够的人。当泰铢最终贬值、东南亚爆发危机时，韩国股市的价格并没有下跌。事实上，在最初的几个月里，韩国是承诺作为国际货币基金组织对泰国支持计划的一部分向其提供金融援助的国家之一。

直到 1997 年 10 月，市场才开始提出这份研究报告本应在 2 月份引发的问题：“韩国在多大程度上依赖展期美元债务和吸引外资的能力？”1997 年 10 月，这个问题的答案是，它已经失去了为其短期美元债务再融资的能力。当时的前景是，世界第 11 大经济体即将破产。长期以来公开的数据表明，韩国企业很容易倒闭，这使得原本是亚洲的危机可能演变成全球危机。

牛市剖析

1997 年 2 月 20 日，中国

股市牛市的典型特征是什么？牛市的核心是两种周期性力量：流动性周期和收益周期。由于央行行长通常喜欢破坏这种周期，以防潜在的通胀后果，因此这两种周期很少会长期同时发生。然而，在结构性变化期间，强劲的企业盈利增长和充裕的流动性可以相互碰撞，而不会让央行行长感到恐慌。美国股市当前的牛市就是建立在对这种重大结构性变化的信念之上的。

在香港，没有独立的央行行长来阻止流动性周期和企业收益周期的定期和爆炸性组合。随着时间的推移，这两个关键驱动因素对香港股价的支撑作用越来越强。中国（以及香港）的经济复苏每天都在加强。每天都有证据表明，美国的通胀压力正在减弱，因此美国央行行长不会采取行动阻碍积极的流动性趋势。对投资者来说，关键问题是：邓小平的去世是否会改变流动性周期或企业盈利周期的前景？

中国的政治事件可能会改变这两个基本的牛市基石。天安门事件后，香港消费者和投资者的动物精神受到严重影响，经济增长和盈利增长放缓。因此，牛市的结束有根本原因。

邓小平的去世是否会对香港的经济活动产生与 6 月 4 日令人震惊和威胁的事件类似的冲击？1989 年 6 月对香港人民的潜在影响比今天“最高领导人”去世后的影响更为严重和深远。虽然天安门事件令人震惊，但 92 岁的邓小平的去世不能被描述为一个会改变消费者和投资者行为的意外事件。

1989 年 6 月，不确定性急剧增加，但过去几年邓小平的逐渐离世导致其离世的不确定性上升有限。如果邓小平的离世不影响经济和盈利增长前景，那么它就不会影响当前香港牛市的关键基石。在我们的经济前景没有改变的情况下，预计今年恒生指数的经常性每股收益增长率为 20.6%，1998 年为 15.9%。

简而言之，香港牛市的关键基石完好无损。相对于其与债券的历史关系，股票市场看起来价值公允。市盈率为 13 倍 1997 年收益，仍然是全球最低的，因为向中国过渡的不确定性每天都在减少。

在亚洲其他地区，投资者担心企业负债率高、资产负债表货币错配严重以及管理质量差。在香港，负债率处于历史低位，与美元的挂钩十分稳固，香港管理层创造了亚洲增长奇迹，过去 23 年每股收益年复合增长率 (CAGR) 高达 17%。尽管来自国外的竞争威胁着整个亚洲的股本回报率，但香港在中国的关系力量很可能在可预见的未来继续确保可观的股本回报率。香港牛市仍在继续，香港股市在地区范围内仍具有吸引力。

邓小平于 1997 年 2 月 19 日去世，当时距离香港回归中国只有几个月的时间。香港人有一种失落感。邓小平是中国文化大革命的受害者，许多逃离文化大革命的香港人也是如此。殖民地的繁荣很大程度上源于中国经济的增长，这一点人尽皆知，邓小平在推动经济改革方面发挥了关键作用，推动了经济的增长。

多年来，投资者一直在思考邓小平的去世对改革的延续、中国的增长和香港的增长意味着什么。当这一切终于发生时，答案是，这毫无意义。这或许是邓小平最伟大的成就。

邓小平去世时，香港正掀起一股中国狂热。1995 年 11 月，我曾写道，随着中国企业被指示购买香港资产，大量资本流入香港的可能性似乎很大。到 1997 年，也有一批中国资产通过一种被称为“红筹”投资的机制流入香港。

“红筹”是指在香港股票市场上市的中国大陆公司。有人认为，这些公司代表着未来，因为香港殖民地很快就会转变为中华人民共和国的一个特别行政区。从 1996 年夏天到 1997 年夏天恒生指数达到顶峰，投资者对红筹股趋之若鹜。

多年来，大陆公司一直在香港证券交易所上市。1992 年，中国监管机构开始批准某些大陆公司在香港股票市场上市，这些公司被称为 H 股。自 1992 年以来，外国投资者还可以购买在深圳和上海证券交易所上市的大陆公司的 B 股。

红筹股与 H 股和 B 股有所不同，因为它们是在海外注册的公司，注入了中国商业资产。对于投资者来说，关键在于这些新资产的注入价格以及未来注入的价格。H 股是中国政府严格控制的流程的一部分，而红筹股则由中国新企业家经营，他们值得信赖，可以向其拥有的公司注入更优质的资产。

多头认为，这些新的海外注册和上市企业将经历一段长期的低价资产注入期。它们由关系良好的内地投资者控制，这些投资者将确保资产既好又便宜，因此，他们会看到自己的财富，在不受中国严格资本管制的股票价值中不断上涨。

由于有关这些注入资产的质量和真实价值的细节非常有限，任何人都可以猜测它们的真实价值，而猜测是中国资产正在变得便宜。追踪在香港上市的中国股票的指数在 1996 年翻了一番，然后在 1997 年 1 月至 7 月再次翻了一番。即使是这种惊人的增长也不足以反映出专注于 IPO 的繁荣规模。

香港红筹股 IPO 热潮令人震惊。上市后，这些红筹股的价格通常会飙升——1997 年 1 月底，广珠交通的首次公开募股超额认购了 529 倍，股价在交易的第一天收盘上涨了 51%。其他交易包括使用现有的上市公司（通常只是空壳）作为资产注入的储存库。那些意识到银建将转型为红筹股的投资者可以在 1996 年 6 月以每股 45 美分的价格购买这些股票，到 1997 年 8 月底，股价升至 5.95 港元！

我清楚地记得经验丰富的投资者对这种现象的厌恶；一位来访的高级投资专业人士向我描述了这种现象：“那是胡说八道——不管他们这次叫什么”。从 1992 年到 1996 年，H 股和 B 股已经经历了兴衰，那些在中国狂热高峰期买入的倒霉蛋看到他们的投资价值缩水了一半以上。对于大多数投资者来说，红筹股不过是新瓶装旧酒，是一些低质量的公司经过包装，然后不知何故变成了中国未来经济和利润增长的代表。

当热潮达到顶峰时，红筹股指数的交易价格是市盈率的 52 倍，甚至私有化的 H 股的交易价格也是市盈率的 30 倍。香港的投机活动超出了中国故事的范围，在主权移交中国之前的两年里，住宅价格上涨了 80%！

我认为红筹股热潮证实了投资者将继续将资金投入香港，以从中国经济的高增长和通过货币发行局制度传导到国内经济的美国低利率的结合中获益。如果红筹股热潮吸引更多资本进入香港，那么在流动性创造方面只会火上浇油，因为香港金管局被迫干预以创造更多港元以防止汇率升值。

证券经纪行业的任何一个人都清楚，投资组合资本一直在涌入香港，这一点从香港外汇储备中也可以看出来。1996 年，香港外汇储备增长了 23%。此后，外汇储备增长势头强劲，仅在 1997 年头八个月，外汇储备就又增长了 33%，而股市繁荣仍在继续。这是大规模的反身性。吸引到本地股市的外国资金越多，购买港元的资金就越多，香港金融管理局需要创造的港元就越多。中国的诱惑似乎绝不会是短暂的阶段，尽管东南亚显然存在问题，但我认为，这种积极的反身性关系可能会持续很长时间：

因此，红筹股热潮可能会持续数年，并且可以像中信的早期投资者一样获得可观的利润。这一繁荣的持续时间并不意味着它与其他繁荣有任何不同。报告的利润是基于发行高市盈率债券购买低市盈率债券。基础资产只有在正确的管理下才能产生增长。如果没有良好的管理，当游戏结束时，该企业集团将只是一堆质量低下、增长缓慢的企业。由于涉及风险，许多投资者可能不愿参与当前的繁荣。

这是我在 1997 年 3 月提出的观点，而繁荣在 7 月就结束了！考虑到这次繁荣的最终结局，这是基于“更大傻瓜理论”的建议。红筹股繁荣给我们一个明确的教训，那就是，根本无法预测世界上什么时候会没有更大的傻瓜。根据亚当·斯密的说法:

真正老一代，那些老者，他们拥有通用汽车、美国电话电报公司、德士古公司、杜邦公司、联合碳化物公司，所有这些股票多年来无人知晓。中年一代拥有 IBM、宝丽来和施乐，可以听摇滚乐而不生气。但今天的生活属于摇摆者。你可以分辨出摇摆者股票，因为它们吓坏了所有其他世代。告诉他，约翰尼，约翰尼小子是搞科学的。

“先生！”约翰尼小子突然说道。“我的股票是 Kalvar、Mohawk Data、Recognition Equipment、Alphanumeric 和 Eberline Instrument。”

“看看他这个中年老顽固。他很震惊，”伟大的温菲尔德说。“以 100 倍收益出售的投资组合让他陷入了 1961 年的创伤。他在记忆和欲望之间徘徊。回想一下青春的火焰，我的孩子。”

我确实听到了 1961 年合唱团演唱的怀旧校友歌曲。“我喜欢 1961 年，”我说。“我喜欢以 100 倍收益出售的股票。唯一的问题是 1961 年之后是 1962 年，每个人都在游戏室里贴满了股票证书。”

亚当·斯密，《金钱游戏》，1967 年

也许我在 1997 年 6 月给出的建议更准确：

老一辈幸存下来，并带着他们的通用汽车和 AT&T 退休。中年一代最终拥有了 Nifty-50，但大概是卖得太早了，因为他们在 20 世纪 70 年代初就变成了老一辈。然而，摇摆人开了一个非常热闹的派对，然后又宿醉了。但真是一场盛大的派对！

所以，在 Kalvars、Mohawks 和 Alphanumerics 的帮助下，经营 Founders、COSCOs 和 Silver Grants。在这个市场上表现优异的唯一方法是雇用摇摆人购买股票，并雇用老一辈告诉他们何时卖出。32 岁时，我已经进入了亚洲投资的中年。在我看来，这场游戏仍在继续，但为了安全起见，你最好问一个摇摆人。

我 32 岁，显然已经不适合玩弄“傻瓜”这个游戏了，而且也不是白发老人，但时间在前进。即使到了 2020 年，追踪香港上市的中资股票表现的指数仍远低于 1997 年底繁荣时期的水平。回想起来，我以为，即使到了 1967 年，亚当·斯密也应该意识到，“摇摆人”可能不是描述这些新投资者的最佳术语。当然，这也许只是表明他已经是白发老人了。

唯一的出路是向上？

1997 年 2 月 21 日，马来西亚

万事达卡国际公司发布了亚太地区消费者信心半年调查报告。该调查重点关注就业前景和生活质量问题，但受访者也回应了他们对股市的展望。据负责营销的高级副总裁 Brian Thom 称，“与其他接受调查的国家相比，马来西亚人对股市肯定更为乐观，大多数人的得分都在 60 分或以下。”

马来西亚受访者对当地股市的评分为 84.7 分。鉴于国内对股票的情绪如此积极，外国基金经理的权重接近历史最高水平，这进一步表明现在不是增加对马来西亚股市投资的时候。

有许多关于消费和投资的情绪调查报告。它们总是值得一看。作为一名金融专业人士，评估周围人的情绪总是很容易的。

在亚洲的专业投资者中，我能感觉到情绪正在恶化。情绪指标显示，除了泰国以外，亚洲人民可能对未来没有任何预感。虽然一些股市确实已经大幅下跌，但如果当地情绪仍然高涨，它们真的值得买入吗？如果普通消费者和投资者不首先改变他们的行为，以反映出更为保守的支出和投资方式，我们能看到经济衰退的结束吗？

一些市场的投资者的动物精神可能已经减弱，但在广大民众中，人们普遍认为好日子会持续下去。在我在这个地区的旅行中，我会飞越东南亚国家，想知道下面的数千万人是否了解可能发生的事情的严重性。我真的有可能知道一些会对他们日常生活产生如此深远影响的事情，而他们却不知道吗？

对于几乎所有人来说，生活都一如既往，有充分的理由期待，就像前一年和前一年一样，他们会随着时间的推移变得更加繁荣。与此同时，支撑繁荣并迫使货币过度创造的资本正在日益减少。

最后，协同效应

1997 年 2 月 25 日，马来西亚

记录马来西亚海外企业帝国的持续增长对我来说已成为一种悲伤的迷恋。为什么马来西亚人如此热衷于海外投资，而世界新兴市场投资者继续增加对马来西亚的投资？投资者是否最了解情况，这表明马来西亚的前景并不乐观？

虽然马来西亚企业的一些海外投资显然值得怀疑，但乔治城似乎已经根据这些当前趋势找到了明显的杠杆投资。乔治城刚刚以 4100 万美元收购了瑞士私人银行日内瓦金融城银行及其在开曼群岛的关联银行。

资本外逃的形式和规模各不相同。普通公民可能对即将到来的风暴一无所知，但行家们似乎正在加速他们的资本外流。只要有这样的流动，就会有代理人来促进它们。在任何国家，尤其是在新兴市场，与一些私人银行家交朋友总是值得的。

在我的职业生涯中，我主要与管理大型机构养老基金或人寿保险基金的投资者打交道。因此，这些基金的最终所有者和我之间有一层面纱。当你与私人银行家交谈时，面纱被部分揭开。他们通常不管理集合基金，而是管理分散的投资组合。他们为当地人管理这些分散的投资组合，而这些人往往是非常富有的当地人。虽然他们建议客户银行认为他们应该在哪里投资，但最终客户往往在决定投资地点方面发挥着关键作用。

私人银行家最了解当地储户对经济变化的反应。他们的客户通常人脉广泛，比外国分析师更了解经济/政治关系。根据我的经验，他们经常会讲述客户在牛市中愿意承担的风险程度，这些故事会让你毛骨悚然。他们还可以告诉你机构基金经理和股票经纪人完全错过的当地资本变化。更棒的是，他们很懂得如何招待客人，而且他们通常会付酒钱！

年底了！

1997 年 2 月 27 日，日本

继 2 月 2 日令人兴奋的土拨鼠日之后，国际日历上的下一个重大事件是 3 月 31 日——日本财政年度结束。投资者对日本企业的关注，就像疯子和新闻播音员注视土拨鼠的动向一样敏锐。日本企业是看到了阴影，急忙回归日元，还是看到了阳光，保持其美元头寸？第一个迹象表明，阴影还在。三菱重工 (MHI) 昨天宣布，将把 7 亿美元汇回日元。

日本是一个规模庞大的经济体，从未出现过经常账户赤字。一个拥有永久经常账户盈余和灵活汇率的国家，每年都必须是资本净出口国。人们很容易相信，这意味着日本资本将始终涌入，以支撑非日本资产价格。

然而，日本资本的目的地可能会迅速转变，尤其是当事情开始出错时。总体来看，1997年和1998年，日本都是全球资本净输出国，但其对亚洲资产缺乏热情，在加剧亚洲经济危机方面发挥了关键作用，尽管日本仍然是一个大型资本净输出国。

像 Topsy 一样

1997 年 2 月 28 日，马来西亚

老读者们即将厌倦又一个关于马来西亚正在建立的强大企业帝国的故事。汽车贸易公司 Mega Meisa 将在哈萨克斯坦建造一座价值 13 亿美元的燃煤发电站。该公司将拥有该项目 70% 的股份。Westmont Land 继蒙巴萨的电力驳船之后，又涉足肯尼亚的酒店业。它还将竞标孟加拉国和阿拉伯联合酋长国的电力项目。Renong 还宣布对孟加拉国的一个项目感兴趣。

因此，马来西亚企业不断壮大的帝国可以增加两个新国家（Land & General 已经在哈萨克斯坦开展业务）。 37 个国家的完整名单：美国、开曼群岛、圭亚那、巴西、智利、阿根廷、库克群岛、利比里亚、尼日利亚、加纳、南非、津巴布韦、马达加斯加、苏丹、肯尼亚、阿拉伯联合酋长国、英国、丹麦、瑞士、克罗地亚、波斯尼亚、俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、印度、巴基斯坦、孟加拉国、泰国、柬埔寨、缅甸、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、巴布亚新几内亚、澳大利亚、新西兰和蒙古。

关于马来西亚的其他一些事实。马来西亚人口为 2000 万。总劳动力中 20% 是进口的。经常账户赤字占 GDP 的 4.5%。贷款增长率为 27%，名义 GDP 增长率为 13%。银行的贷存比率为 95%，存款增长率为 20%，贷款增长率为 27%。酒店、办公室和公寓市场存在房地产过度建设。随着我们接近经济周期的顶峰，银行的市净率接近 3.5 倍。

股市的第二部分在一年内翻了一番。外国投资者在市场的权重在绝对值上接近历史最高水平，在相对值上也处于历史最高水平。万事达卡的亚洲消费者信心调查显示，84% 的马来西亚受访者看好股市；亚洲没有其他国家的水平超过 60%。日元似乎正在走强，从而威胁到马来西亚进口产品价格的上涨。

许多投资者关注这个市场是否有能力抵抗价值引力。也许价值引力已经重新显现。在亚洲市场中，只有香港、泰国和斯里兰卡今年迄今的回报率低于马来西亚股市。

在这些评论中，你或许能感觉到越来越多的挫败感。宏观数据绝对表明马来西亚正处于重大经济危机的边缘，但股市仍略高于我 1995 年 5 月抵达亚洲时的情况。尽管我认为过度迹象非常明显，而且每天都有来自泰国的迹象表明这种过度可能会被消除，但马来西亚的投资者就是不想知道。

该国不知何故被纳入了 MSCI 亚洲指数、新兴市场指数甚至发达国家指数！将资本配置到亚洲的投资组合投资者对马来西亚这个只有 2000 万人口的国家的股票不屑一顾。他们拒绝根据宏观数据采取行动，部分反映了这样一个现实：由于缺乏流动性，他们可能无法退出对马来西亚的承诺。即使是个人储蓄机构也持有如此庞大的资产，以至于需要数月时间才能完全清算。

事实证明，受基准考虑驱动的投资具有一些龙虾锅的特征。在牛市中，二级市场成交量很高，一级市场问题多多，投资者可以大量建仓。当形势逆转时，卖出头寸比买入要困难得多。

鉴于在这种情况下试图清算的痛苦，大多数投资者都会含糊其辞，并说服自己“从长远来看”一切都会好起来。流动性下降是改变时间范围以证明现有头寸合理性的借口，尽管有明显证据表明它没有达到预期。

流动性下降使亚洲投资者的心理状态变得更糟，因为他们抱着米考伯式的预期，认为事情会发生。事实上，事情确实会发生，但不是他们所期望的，现在距离它只有四个月的时间了。

尘归尘，土归土

1997 年 3 月 3 日，泰国

周六，泰国报纸报道称，政府已指示泰国 Danu 银行（该国第 12 大银行）救助 Finance One Plc。（该信息来源为“泰国银行和泰国 Danu 的官员”。）

一切都是尘埃中的尘埃，一切都将归于尘埃。

传道书 3:20

今天，所有泰国金融公司和银行的股票均被暂停交易。在电视讲话中，Amnuay 宣布了十家获准筹集资金的金融公司的名称。如果市场不能为这十家公司提供足够的资金，那么复兴基金将成为购买者。

Amnuay 的措施远远不能治愈泰国金融体系的问题。这十家金融公司中只有三家规模足够大到可以上市，因此他们没有尝试治愈金融体系的弊病。他还宣布，所有银行和金融公司的股票将暂停交易，直至“市场状况稳定”。

这种对银行系统资本自由市场的无限期限制与 Amnuay 为泰国金融系统筹集新资本的政策格格不入。 此次停牌是一个令人遗憾的举动，必定会加剧投资者的担忧，即如果情况进一步恶化，泰国人将采取更正式的资本外流限制措施。

认识到汇率被高估且需要贬值的现实，很少会很快发生。这种调整本身就带来了痛苦——通常与当地私营部门无力偿还用于融资本币投资的外币债务有关。

政府和央行行长将克服重重困难，避免成为必须贬值货币的央行行长或财政部长。投资者面临的问题是，他们必须预测这些“重重困难”可能是什么。暂停泰国金融交易是大多数投资者根本没有预料到的“困难”。

这是一项绝望的措施，因为通过暂停股价，投资者无法确定向金融系统提供新资本的正确价格。这是对金融危机的一种行政回应，给投资者带来了不确定性。还会有什么其他类似的措施？政府的命令还会给投资者带来什么负面影响？鉴于政府为支撑汇率而采取的行动所带来的不确定性日益增加，将资本转移到其他地方不是更好吗？

政府很少理解他们为巩固确定性而采取的措施（通常是固定某种东西的价格）实际上如何为投资者创造了不确定性，从而排斥资本。亚洲金融危机期间实施的行政措施更多的是排斥而不是吸引资本。这是一个主要问题，因为汇率的稳定（考虑到巨大的经常账户赤字）依赖于吸引大量资本流入。政府的行动往往无意中将其驱逐，而不是接受可能鼓励资本留下的政策。

泰国金融体系资产负债表上的漏洞太大了，无法通过 1997 年 3 月筹集新资本来填补。这不是流动性危机；这在很大程度上是偿付能力危机，但很明显，商业银行家和中央银行都不明白这是后者。泰国银行所做的任何事情都没有创造已经必要的金融体系资本重组规模。

泰国当局迟迟没有意识到急需更多资金，最终几乎肯定会被迫贬值汇率。十多年后，另一个国家的当局也不得不做出同样的决定——他们的银行是遭遇流动性危机还是偿付能力危机？

2008 年 10 月 13 日，美国财政部长召集了美国各大银行的首席执行官，并向他们每人递交了一张纸。纸上解释了他们将如何向美国政府出售股份并接受资本。他们应该在离开房间前签字。当问题是偿付能力危机而不是流动性危机时，需要的是资本，但到 1997 年 3 月，亚洲银行仍然没有新资本的迹象。

作为亚洲政府试图支撑汇率的一部分，里昂证券受到了应有的谴责。作为一家曾预示亚洲汇率政策最终可能被放弃的公司，我们被视为密谋反对当地政府和人民。我们在泰国和马来西亚的当地办事处负责人建议我尽量避免访问这两个国家，以避免民事诉讼和避免引起当地当局的注意。

不仅各国政府对该公司在警告汇率不稳定方面所扮演的角色感到愤怒，而且许多个人，尤其是泰国的个人，也损失了大笔资金，正在寻找可以归咎的人。在危机最严重的时候，该公司不得不加强其曼谷办事处的安保；吉隆坡办事处逮捕了一些人，但当然没有指控；雅加达的一些外国经纪公司员工因社会动荡加剧而被疏散。随着时间的推移，“不要枪毙信使”这句话似乎不仅仅是我们这些负责为亚洲投资者提供建议的人的格言。

与此同时，1997 年 3 月，在里昂证券香港办事处，我们迎来了一位访客，奥斯卡获奖演员杰瑞米·艾恩斯走进了办公室。他来香港拍摄王颖的新电影《中国盒子》，该片以香港回归中国为背景。他扮演一名记者，显然正在会见很多人，以帮助塑造他的角色。我不知道他在香港股票经纪人的办公室里做什么，但办公室是由一位前记者经营的。距离香港主权移交给中国仅剩几个月，全世界的目光越来越多地聚焦在香港作为英国殖民地的最后日子里。

流动性问题

1997 年 3 月 10 日，印度尼西亚

据 Harian Ekonomi Neraca 杂志报道，Prajogo Pangetsu（上市实体 Barito Pacific - 市值 13 亿美元）难以筹集足够的资金来维持其石化、糖和木材业务。该杂志援引未具名消息人士的话称，内阁上周讨论了是否应继续从国有 Bank Bumi Daya 向 Pangetsu 的公司提供贷款。

机构投资者及其顾问主要关注上市公司的情况。这是一种自然的关注，但也是危险的关注。非上市私营部门是经济的重要组成部分，该部门的趋势始终很重要。在亚洲金融危机中，跟踪非上市企业部门的趋势尤为重要。

在当时存在的资本主义形式中，特别是在东南亚，控制主要上市公司的家族往往也控制着大型非上市公司。这些公司之间的联系通常非常广泛，旨在将财富从部分由机构投资者拥有的上市实体转移到通常完全由家族拥有的非上市实体。大多数投资者都知道这些财富转移正在进行中，但他们接受了这是在亚洲开展业务的成本的一部分。一些投资者喜欢与人脉广泛的当地人结盟，这些人有时仍能达成交易，为上市实体赚钱。

然而，我们都不知道这些非上市实体到底有多少债务。这些债务的抵押品是什么？上市实体的股票是否可以作为非上市实体贷款的抵押品？该家族是否会被迫清算其在上市实体中的持股，以满足银行家的抵押要求？该家族是否会加快财富从上市实体转移到非上市实体的过程，以支撑非上市公司的资产负债表？这些并不是发达国家分析师通常需要应对的因素，大多数新兴市场投资者也没有充分考虑经济衰退期间上市公司和非上市公司之间联系的后果。

在印度尼西亚这样的国家，撰写有关上市和非上市工具之间联系的文章是危险的，对过于接近真相的分析师施以人身暴力并非闻所未闻。由于当地信息稀少，值得一读当地报纸。他们对当地的所有新闻都感兴趣，而且与投资界不同，他们并不关心这些新闻是涉及上市公司还是非上市公司。

在整个危机期间，报纸上一次又一次地出现有关非上市公司资产负债表困境的报道，但这些报道并未引起投资界的广泛关注。这些报道对于解释系统日益严重的困境非常重要，但由于它们不会直接影响上市公司，因此被大多数专业投资者忽略。阅读当地报纸（其中一些有英文版）提供了大量信息，表明困境正在蔓延到整个经济领域。

任何市场中最好的本地股票经纪人都会对所有本地新闻及其对上市部门的影响了如指掌。许多外国分析师不熟悉上市部门和非上市部门之间的联系，也不熟悉高水平腐败的影响，他们根本不会理解这些新闻为什么重要。尤其是在新兴市场，事情很少像表面上看起来的那样，强加发达国家的模板充满危险。与了解本国政治经济的当地人建立联系并倾听他们的意见很重要。

我不止一次在一个房间里听一位外国基金经理向当地管理团队解释资本主义实际上是如何运作的。当地人听着，因为他们是拿钱来做的，但他们知道他们的资本主义形式确实非常不同。在此期间，亚洲年轻的外国基金经理最震惊的事情之一是发现他们从商学院教育中学到的分析工具最终对理解亚洲各地存在的关系或裙带资本主义（这取决于个人观点）几乎没有任何附加价值。投资界中也不乏深谙游戏规则的资深人士，他们的建议比通过 Excel 电子表格生成的任何内容都重要。

看管商店

1997 年 3 月 11 日，泰国

泰国投资者面临的一个关键问题是：房地产过度建设的规模到底有多大？这将让我们了解政府的救助计划需要多大规模才能重新激活该系统。据 JLW 称，曼谷零售空间的空置率已从 1996 年 6 月的 19% 上升到年底的 21%。在郊区，该公司估计空置率可能高达 50%。

曼谷的情况不太可能迅速改善，1997 年将增加 400,000 平方米的空间，而去年增加了 297,000 平方米。预期的经济放缓可能会导致 1997 年零售空间的占用放缓。任何政府救助计划的一个重要部分都将涉及对房地产市场的更大控制。如果房地产开发商只是资金充裕，任其发展，那么他们就会急于完成项目。这将进一步加剧这种情况。

如果救助计划允许房地产公司减少对银行的债务并支付营运资本支出，那么他们还需要减少供应并支撑房地产价格。根据 JLW 的零售空置率和供应统计数据，还需要做大量的支撑工作。

我记得 1993 年以基金经理的身份访问泰国。办公楼过度建设的程度非常明显，很多人都非常担心这对当地经济和当地银行资产负债表意​​味着什么。这些恶果又花了四年时间才得到报应，这是我访问时从未预料到的。之所以花了这么长时间，可能是因为银行贷款热潮持续，只要系统内有足够的资金流动，房地产价值就会保持稳定。

银行受到激励，以房地产为抵押发放更多贷款，以维持房价，从而避免其许多贷款的房地产抵押品价值被减记。我于 1995 年抵达亚洲，并开始撰写有关泰国可能出现的经济衰退的文章，这可能更多地是出于运气。如果我早到一年，我当时可能会对经济衰退的可能性发表同样的看法。

谁真正知道面纱何时会被揭开，错误投资的规模和随之而来的令人震惊的信贷质量会被揭露出来？当危机没有发展、亚洲经济奇迹继续下去时，我会多保住一年的工作吗？我很幸运能在 1995 年抵达亚洲，当时不可持续的经济，更肯定的是，到 1996 年夏天，开始看起来无法持续。

1969 年 8 月 18 日星期一凌晨 3 点

1997 年 3 月 18 日，全球

2 月，大卫·鲍伊成功地将他过去作品中的未来收入流证券化，并以 5500 万美元的价格出售了由此产生的证券。现在，克罗斯比、斯蒂尔斯和纳什正在接近市场（当时乐队（包括尼尔·杨）在内）登上伍德斯托克舞台的时间是 1969 年 8 月 19 日星期一凌晨 3 点）。

当全球风险溢价较低且垃圾债券利差接近新低时，这是将不确定的未来收入流证券化的理想时机。投资者愿意接受的利率越低，新证券的资本价值就越高。因此，对风险的不断增长的偏好可能会产生更多此类证券化，据传滚石乐队和平克·弗洛伊德乐队也将进入市场。

与全球新兴市场一样，随着牛市的推进，发行人的质量可能会下降——Country Joe and the Fish 乐队过去作品的未来收益流会卖到什么价位？出售这个市场的时机可能是 1969 年 8 月 Max Yasgur 奶牛场所有表演者的唱片都被证券化的时候。一篮子衍生品 Woodstock 会卖到什么价位？

Bowie 能够完成这笔交易似乎预示着我们已经达到了证券化业务可以走多远的极限。我不知道不确定的未来收入流的证券化还处于起步阶段。尽管 2008 年一些美国抵押贷款工具导致全球金融体系陷入瘫痪，但这种证券化至今仍在继续。

不断下降的利率迫使许多投资者考虑更多不确定的收入流，以追求他们想要的投资收益。很少有人能预见到，在鲍伊债券发行 20 多年后，利率仍在下降。对于那些从事证券化业务的人来说，利率的持续下降是一份持续不断的礼物。未来通胀和利率的长期下降在很大程度上推动了此类工具的诞生，而这种下降在很大程度上源于当时亚洲正在酝酿的资本外流和随之而来的经济衰退。亚洲信贷危机不仅不会削弱人们对购买不确定的未来收入来源的兴趣，反而会进一步增强这种兴趣。

更便宜

1997 年 3 月 20 日，印度尼西亚

印尼股市是全球“非理性繁荣”蔓延的最大受益者之一。印尼盾作为准美元的信心导致大量利率套利资金流入。随着货币区间的扩大，这种套利活动愈演愈烈，因为当印尼盾走强时，利率差异看起来更具吸引力。

最近访问雅加达时，我遇到了三个借日元存入印尼盾的个人。去年新兴市场债务的牛市引发了一波购买印尼盾债券的浪潮，新兴市场债券基金继续推出。尽管年度经常账户赤字约为 50 亿美元，但该国报告称，截至 1 月底的四个月内外汇储备增加了 34 亿美元。

国际清算银行显示，仅 1996 年上半年，印尼对国际清算银行报告银行的外币债务就增加了 47 亿美元。借入美元在印尼投资或购买印尼盾已成为城里唯一的游戏。然而，投资者不必担心这是另一个泰国，因为各国央行扩大货币区间表明他们准备阻止这种套利行为。

我们预计货币区间将从目前的 8% 扩大到 20%！当这样的公告发布时，套利游戏将轰然结束。印尼盾的风险特征将发生巨大变化，套利者将不再将印尼盾视为准美元。金融资产价格的暴跌是不可避免的，因为这种“热钱”流动至少会放缓，并可能转向更安全的套利活动。

因此，投资者应对印尼股市的前景保持高度谨慎。市场必须开始正确认识在印尼开展业务的风险，这很可能会降低估值。此次价格下跌将为亚洲带来最佳的买入机会之一。虽然当局的初步举措将给投机者带来“冷水浴”，但从长远来看，扩大区间将对经济和股市产生重大利好。

泰国的经验应该能让投资者相信，在实行灵活汇率政策的经济体中，股票应该比在固定汇率制度下运作的经济体获得更高的评级。随着时间的推移，这种溢价将会增加，但在最初为实际商业风险定价的过程中，股市很可能大幅下跌。做好准备，在投机者撤离时进场。保持警惕。

投资者借入一种低收益货币来投资高收益货币的套利交易已经从对冲基金蔓延到个人。我在印度尼西亚遇到的认为这是个好主意的人都拥有高于平均水平的财富，但他们并不是特别富有。当这些人追逐这种风险投资机会时，我们有理由质疑这种“套利”资本到底能有多少真正流入印度尼西亚。在我看来，他们没有完全理解他们的“策略”中的风险，而另一种不了解情况的冒险行为也加入了越来越多的此类行为。

当你遇到不真正了解他们所承担风险性质的投资者时，是时候谨慎了。廉价借入日元来投资高收益的印尼盾已成为一种极其危险的活动，但却越来越受欢迎。

遗憾的是，扩大印尼盾汇率波动区间的计划来得太晚了。卢比的稳定已经造成了巨大的不平衡，使用外币债务的外国人和当地人开始依赖卢比的稳定。1997 年 3 月下旬，在泰国贬值泰铢的三个多月前，卢比的交易价格处于其交易区间的强势端，这表明投资者并不担心泰国的萎靡不振会蔓延到泰国以外。我是正确的，允许更大的汇率灵活性的举措将意味着印度尼西亚的情况将以“颠簸”告终。这将是一个巨大的颠簸。

不是泰国

1997 年 3 月 21 日，菲律宾

当任何经济改善与房地产行业活动的激增有关时，警钟就开始响起。当越来越多的经济活动由外币债务融资时，警报程度进一步增加。菲律宾的经济复兴伴随着这两种现象。虽然外推是一种简单的预测工具，但它不可避免地存在缺陷。仅仅通过泰国的镜子来观察亚洲市场，至少可能会在市场时机上产生重大错误，也可能在长期市场方向上产生重大错误。

亚洲的股票市场分析师有时最好被描述为派对分析师。席卷国内经济的流动性浪潮，主要由货币政策的运作推动，可以产生精彩的流动性派对。在大多数基金经理目前运营的 12 个月时间范围内，这种派对的存在与否将比公司基本面更重要。任何经济体中这种长时间的派对都会产生长期的后遗症。

泰国正在经历这样的后遗症。然而，重要的是要记住，派对是第一位的，就像泰国的情况一样，派对可能会持续很多年，而且持续时间比任何人想象的都要长。泰国的房地产过度建设和相关的银行抵押问题已经存在多年。然而，只有在经济减速时期，这些问题才会显现出来。

对菲律宾来说，有两个积极因素：经济远未达到经济周期的顶峰，地方当局充分意识到让派对持续太久要付出的代价。菲律宾的经济发展阶段比泰国要早得多，人均国内生产总值为 1,173 美元，而泰国为 3,000 美元。随着经济政策步入正轨，我们预计菲律宾的经济增长至少在未来两年内将稳步加速。因此，即使菲律宾目前正在享受泰国规模的派对，经济放缓也不太可能在至少两年内结束。我们认为，这样的派对不会发生，因此菲律宾的前景是光明的。

鉴于菲律宾在经济周期中所处的阶段，股市目前牛市的任何结束可能还需要几年时间。然而，许多人认为，泰国情景的发展潜力应该足以说服投资者不要在菲律宾采取超配头寸，即使在这个阶段也是如此。记住在午夜离开每个派对并不总是那么容易。

虽然许多人只看到泰国的例子令人恐惧，但事实上，它为股票投资者带来了很大的希望。泰国的惨败让亚洲政界人士重新认识到，盲目采用货币政策将不可避免地产生经济问题。过去，向政界人士解释经济增长飙升和资产价格通胀是坏事可能很困难。现在，不利的一面已经很明显了。印尼扩大货币区间是吸取这些教训的第一个重要迹象。

在菲律宾，政治家们现在也更有可能听取央行关于严格货币政策相关问题的建议。我们认为，菲律宾央行一直在积极对冲其为防止比索相对于美元升值而不得不进行的大量外汇干预。目前，央行一直在谨慎地积累外汇储备，为更灵活的汇率政策做准备，这将降低泰国局势在菲律宾发展的可能性。随着全球风险溢价上升，股市将进一步受挫；菲律宾布雷迪债券收益率溢价现在不到 100 个基点！对于任何投资期限超过几个月的投资者来说，这将是一个绝佳的买入机会。

基准的暴政现在开始发挥作用，导致整个亚洲股票资产类别的资本外流。菲律宾没有像东南亚其他国家那样经历信贷繁荣和过度投资，但这其实并不重要。当地政府的目标是汇率价值，而随着机构投资者清算股票，汇率即将面临​​下行压力——几乎不顾菲律宾的基本面是否有任何改善。他们对亚洲的看法已经恶化，而从亚洲撤资意味着，鉴于关注基准股票指数，出售菲律宾的股票和货币。

我认识的大多数访问过菲律宾的分析师都对菲律宾人民和国家产生了一种非常深厚的感情。在某种程度上，我认为我们都支持他们的经济成功，支持他们摆脱贫困。虽然亚洲其他地方也有繁荣和萧条，但菲律宾的繁荣似乎总是规模较小，对广大人民的积极影响也较少。尽管如此，当经济衰退来临时，菲律宾及其人民似乎和其他国家一样遭受了损失。

我们能完全公正地分析亚洲国家的前景，这当然很好，但事实并非如此。我已经发现里昂证券地区办事处的同事们对本国的偏好非常强烈。任何决策都不是毫无偏见的，我和其他人都希望菲律宾能够成功，这可能影响了我们的判断，让我们无法评估该国能否经受住这场酝酿中的风暴。我并不幻想菲律宾只有非常友好的人民。有一天，当我从马尼拉登上国内航班时，我经过了一个沙坑。沙坑上方的标志写着“请在此处开枪”！

在上面的文章中，我提到菲律宾当局一直在采取行动，以消除他们对外汇市场的干预。正如我们所见，任何阻止汇率升值的干预都会导致中央银行以商业银行储备的形式创造更多货币，用于购买外币。如果持续发行本币，最终会导致国内通胀率上升。

意识到这一风险后，当地央行可以出售新发行的债券以换取本币。这一机制使其通过汇率干预创造的本币不再流通。其理念是，这允许央行以汇率为目标，同时阻止该政策导致过度货币发行和通胀。采取冲销政策表明菲律宾当局至少认识到了这个问题，但我认为冲销不太可能奏效。

几年前，我读过一篇论文，作者名叫贝丽尔·斯普林克尔 (Beryl Sprinkel)。斯普林克尔是罗纳德·里根的货币顾问，曾是第二装甲师参加突出部战役的一员，所以我想大多数人都不会关注他名字的奇怪性质！他对冲销的严厉分析是，冲销只会使利率保持在比正常情况下更高的水平，并可能吸引更多寻求收益的外国资本流入，而这些资本必须货币化。因此，这项政策只会造成恶性循环。鉴于日本涌现出大量“套利”交易，在我看来，这准确地诊断了如果菲律宾实施冲销计划将会发生什么。

我已经在 1990 年代初在马来西亚看到过冲销计划失败。中央银行只有在向投资者提供市场利率的情况下才能向投资者出售债券。它出售的债券越多，其支付利息的支出就越多。由于当时当地利率远高于美国利率，银行支付的当地债券利息将高于其持有的外国债券所赚取的利息。

如果该政策走向极端，可能会导致央行亏损。几年前，马来西亚的这种危险动态迫使央行终止了其冲销计划。冲销政策虽然承认存在问题，但不太可能解决问题，因为它不会阻止通常是问题根源的大量资本流入。

事实证明，菲律宾当局从未发现该政策是否可以持续。短短几个月内，该国出现了大量资本外流，他们没有干预以抑制货币价值，而是拼命试图支撑它。

上面的文章还提到了菲律宾布雷迪债券的收益率。这些债券以美国第 68 任财政部长尼古拉斯·布雷迪的名字命名。它们是一种创新的金融工具，旨在帮助清理 1982 年爆发的新兴市场金融危机的遗留问题。当下一次危机来临时，它们仍然存在，这表明新兴市场的金融稳定性。

后来，我认识了尼古拉斯·布雷迪和一些与他一起解决那场金融危机并取得更多成就的团队。我的办公桌上有一句托克维尔的名言，尼克喜欢把它分发给他办公室的访客。他亲切地在我的副本上签了名：

美利坚共和国将持续存在，直到国会发现它可以用公众的钱贿赂公众的那一天。

新加坡发出危险信号

1997 年 3 月 21 日，区域

新加坡出口数据最令人担忧的方面是它预示着亚洲其他地区的情况。日本 2 月份的进口数据显示，除菲律宾外，所有亚洲国家的进口量同比大幅下降。虽然 2 月份从新加坡的进口量下降了 28%，但从台湾和香港的进口量也出现了同样的下降。日本从韩国的进口量下降了 20%，从泰国的进口量下降了 13%。

这是从 1 月份开始的全面出口放缓。越来越明显的是，亚洲出口增长的预期复苏被推迟得越来越远。这给亚洲市场造成了危险的停滞。出口复苏现在必须等到 97 年下半年。因此，经常账户的大幅改善可能也会被推迟。在没有这种改善的情况下，那些经常账户赤字并采取货币政策的经济体将不得不看到资本流入加速，如果要改善当前糟糕的流动性状况。

如果市场一致认为美国利率正在上升，这将缓解资本流入加速的影响。亚洲目前尚未吸引到大量新的股票投资组合流入，只要拉丁美洲和欧洲的势头保持强劲，这种情况就会持续下去。在最近与全球资产配置者的会议中，很明显亚洲许多有据可查的问题正在渗透到最高层。

英国全球资产配置者在亚洲的资金是美国的两倍，他们质疑亚洲股市是否真的是经济增长的长期保证。如果经常账户没有开始改善并提供流动性势头来满足这些投资者，可能会出现一些权重减少的情况。在这种情况下，新加坡的经常账户盈余占国民生产总值 (GNP) 的 13.5%，股票价格相对于利率较低，将比其亚洲同行表现出色。做好准备，我们即将遭遇打击。

鉴于 1997 年上半年日本进口总额增长仍超过 10%，日本从亚洲的进口额出现如此大的负增长尤其令人担忧。1994 年和 1995 年，日本从中国的进口同比增长超过 20%，1996 年增长超过 30%。在经济危机爆发的 1997 年，日本从中国的出口增长仍超过 15%。

越来越多的证据表明，1994 年中国大规模调动资源和汇率贬值削弱了亚洲的竞争力。这不仅仅是一个基本因素，也是最重要的基本因素。随着这一现实的出现，英国资产配置者对日本以外亚洲国家的投入仍然是对美国股票投入的两倍。支持亚洲增长的基本因素正被他们几乎没有投资的亚洲国家——中国——所破坏。

至于建议投资者投资新加坡，嗯，新加坡的表现确实好于其他亚洲市场，但从 1997 年 3 月 21 日的水平到 1998 年 9 月 4 日的低点，MSCI 新加坡指数下跌了近 54%。这就是在全面危机中表现优异的表现。

不要指望它

1997 年 3 月 25 日，马来西亚

今天的《金融时报》提供了一些有用的数据，表明马来西亚房地产过度建设的规模。自 1991 年以来，吉隆坡办公空间的复合年增长率为 6.2%。吉隆坡办公空间目前为 3800 万平方英尺，但到 1998 年将再增加 3700 万平方英尺。这两年的复合年增长率将为 34%。年吸收率为每年 300 万平方英尺。因此，要将入住率保持在当前水平，吸收率必须上升到年均水平的 6 倍。

如果首相早在 1998 年 9 月就入驻新城市普特拉贾亚，正如政府预测的那样，情况将进一步恶化。去年，建筑、房地产和住房贷款增长了 27%，银行总贷款的 60% 用于房地产相关活动。去年，贷款增长接近 30%，而实际经济增长为 12%。鉴于马来西亚的金融体系已经发展成熟，M2 占 GNP 的百分比已经达到 106%，贷款增长尤其令人担忧。在这种情况下，风险显然大于回报。

在公众心目中，专业投资者拥有一些明智的意见，使他们在投资方面具有优势。这通常是正确的。然而，有时，应该提供意见的信息会登上报纸的头版，就像 1997 年那样。马来西亚曾参与房地产投资不当，这绝对不是什么秘密。政府将大部分员工转移到新建的城市普特拉贾亚，这不太可能帮助首都和房地产过度建设的中心吉隆坡对商业地产的需求。

当时世界上最高的两座建筑——双子塔，将于 1998 年初封顶。它们也不是秘密建造的。马来西亚商业和住宅房地产过度建设的证据随处可见。似乎没有人认为这会导致房价下跌或金融系统出现问题。从 1993 年开始，当房地产过度建设的最初迹象已经显现时，马来西亚领先的银行马来亚银行的股价上涨了 350% 以上！1997 年 4 月，股价仍接近当年 2 月创下的历史最高水平。忽视这些明显的过度行为是危险的，这一点可以从以下事实得到证明：到 2020 年，马来亚银行的股价仍处于 1997 年 2 月首次达到的水平。

考虑到我周末和伊恩·博瑟姆一起喝酒，我能够在 1997 年 3 月 25 日星期二写出如此连贯的东西真是太神奇了。伊恩·博瑟姆是有史以来最伟大的板球运动员之一，并以派对狂而闻名——正如我后来发现的那样，这是理所当然的。那是著名的香港七人制橄榄球锦标赛的周末，而今年，在香港回归中国统治的几个月前，是世界七人制橄榄球锦标赛。

我们听说伊恩·博瑟姆会参加，所以我们邀请他在锦标赛开始前一天公司为客户举办的午餐会上发言。我的同事唐纳德·尼莫和我首先发言，只谈了部分与投资有关的事情，博瑟姆接着发言。午餐后，我们喝了一两杯啤酒，他问第二天他能不能带几个朋友一起去里昂证券体育场的包厢。我们当然同意了，第二天他和其他人一起出现了，其中包括世界上最伟大的橄榄球运动员之一加雷斯·爱德华兹。

之后发生的事情有点模糊，但我知道它直到星期天晚上才结束，而我星期一身体不适。不过，我记得，一个慈善筹款人试图说服博瑟姆在新界从飞机上跳伞。博瑟姆问这能筹集多少资金，筹款人猜测他们可能预计能筹集 5,000 英镑。他当场答应她，如果我愿意从新界的一架飞机上跳下来，就给她 5,000 英镑。我仍然拒绝参加，因为我对重力怀有极大的敬意，直到今天我仍保持着这种敬意。那天晚上，当我们在湾仔的酒吧里狂欢时，另一种形式的重力，即金融重力，正在东南亚制造更大的问题。

凭着我的直觉

1997 年 4 月 8 日，地区

亚洲股票投资者遭遇了不祥之兆。结束一周的假期后，人们应该充满新的热情。全球股票投资者感到高兴的主要原因之一是，全球体系中日元杠杆的减少时间似乎已被推迟。随着美元兑日元汇率在 120-122 左右，美国国债正在抛售，人们确实有理由感到担忧。

如果美元从这一位置走弱，许多套利者可能会抛售美元债务来偿还日元债务。然而，罗伯特·鲁宾上周的评论，加上疲软的短观调查和美元和日本政府债券的反弹，表明我们已经从那个特定的悬崖边退了一步。日元杠杆的解除仍然像达摩克利斯之剑一样悬在全球金融市场上，但现在这条线似乎更稳固了。然而，这并不意味着现在是时候采取更积极的投资立场了。

美国利率上升不仅对亚洲利率产生直接影响，而且从历史上看，它还影响了来自美国的投资组合流动。当美国长期债券收益率超过 7% 时，流入国际共同基金的资金就会枯竭。过去四个月，亚洲共同基金已经出现净赎回，利率上升表明赎回将继续。

1996 年，外币债务大幅增加，占该地区资本流入的比例不断增加，随着美国利率上升，这一比例也可能下降。越来越明显的是，亚洲的多头——英国养老基金经理在亚洲的股票资金是美国的两倍——越来越失望。这种日益增长的失望情绪尚未反映在撤资中，但从最近与资产配置者的对话来看，这种行动越来越有可能。

这类投资者的持股比例减少，恰恰发生在亚洲股市最脆弱的时候。度假归来，人们本应更加乐观，而 MSCI 远东（日本除外）指数下跌 2.22%，日本威胁减弱，应该会有所帮助。但事实并非如此。未来六到九个月将非常艰难，我们的策略与今年一样——集中增持新加坡、印度和中国，减持马来西亚和泰国。

我和妻子以及一些英国朋友在安达曼海皮皮莱岛的海滩小屋里度过了一周，但显然这并没有让我心情愉快。现在，在泰铢贬值前夕，外国投资者才刚刚开始减少对亚洲股票的投资。亚洲共同基金的赎回迫使他们抛售亚洲股票。

问题是，他们的赎回数字是公开的。里昂证券最受欢迎的出版物之一只是报道了这些统计数据，机构投资者热切期待每月的发布。共同基金昨天赎回并不意味着明天也会赎回。这并不意味着一定会发生，但它增加了赎回的可能性。理论上，较低的价格会鼓励更多的买入，但对于共同基金投资者来说，价格下跌往往会引发更大的抛售，而亚洲股市表现不佳。

散户投资者的注意力越来越多地被美国正在加速发展的互联网热潮所吸引。吸引散户投资者投资美国市场的不仅仅是美国短期利率从 5% 跃升至 5.5% 以及 10 年期债券收益率超过 6.5%。5 月 15 日，一只令人兴奋的新网络股以每股 18 美元的价格上市，有人认为它被低估了。新上市的股票名为亚马逊。

1997 年 5 月，我建议客户投资中国和印度，这其实是一种逃避。这两个市场在指数中规模很小，因为当时这两个市场都限制外资持股。它们加起来在亚洲（日本除外）股票指数中的权重仍低于台湾，不到马来西亚指数权重的一半。当时，根本无法将任何规模的资金从庞大的东南亚市场转移到印度和中国这样规模小且流动性差的市场。

显然存在寻找足够流动性的问题，但基准的暴政再次发挥了关键作用。没有基金经理会冒着失去客户资金和工作的风险，把他们投资的资金投到中国和印度，就像他们投资东南亚一样。如果投资金额与基准指数的权重相差甚远，那么他们将被叫到高级管理层面前解释自己的“冒险”行为。对于证券投资者来说，投资世界上人口最多和人口第二多的国家太危险了——不是因为这些国家未来的回报前景不佳，而是因为它们的指数权重只有马来西亚的一半！

任何投资的风险在很大程度上取决于投资人的动机。对于 1997 年管理股票投资组合的人来说，避免投资于信贷繁荣即将结束的亚洲小国的风险太大。分配大量资金以从世界上人口最多的两个国家持续的经济改革和增长中获益也太冒险了。

动机是错误的，因此风险评估也是错误的。随着危机的临近，机构投资者过于关注以指数为基准的投资组合资本，导致他们投资于他们越来越清楚自己不应该投资的地方。

建议投资中国和印度股票的一个关键原因是，这些股票并未被外国投资者广泛持有，因此，当资本从该地区撤出时，它们更有可能得到当地买家的支持。外国资本的外流也不太可能造成泰国已经出现的流动性紧缩。这是个坏建议。MSCI 中国指数从 1997 年 4 月的水平下跌了 73%，至 1998 年 8 月底的低点。在此期间，中国的 GDP 增长确实有所放缓，但仍保持在 7% 以上。它没有发生信贷危机，也没有贬值汇率。

事实证明，这在短期内无关紧要，因为外国投资者认为，中国必须贬值人民币才能保持与亚洲邻国的竞争力。对人民币贬值的担忧笼罩着亚洲的前景，这种担忧在 1998 年 8 月达到最强烈，当时股市即将触底。

中国继续创造经济奇迹，经济增长甚至超过了 1997 年最乐观评论员的预测。从中国股市的表现可以清楚地看出，股票不一定是从国家高经济增长中获益的好方法。2020 年的 MSCI 中国指数仍低于 1992 年底推出时的水平！如果需要证明在快速增长的经济体中，投资不仅仅是购买股票，那么中国股票资本指数长期没有上涨可能就是证据。

投资者在印度避险确实表现更好，但 MSCI 印度指数仍从 1997 年 4 月的水平下跌了近 20%，跌至 1998 年 11 月的低点。很少有外国投资者能够突破法律障碍，直接投资印度市场，他们的投资机会是通过印度公司发行的离岸证券获得的。对于大多数机构投资者来说，通过投资印度股票来躲避即将到来的风暴根本不切实际。

从中国经济改革进程的早期阶段开始，投资杂志和投资公众就普遍认为，投资中国股票可以发大财。1992 年，在第一批中国公司股票向外国投资者发售后不久，我就去了中国，参观了一些上市公司和拟上市的公司。

安排这次旅行的股票经纪人问我是否介意其他投资者加入，我很高兴他们这么做。但我没有意识到，另一位潜在投资者是散户投资者。看来他通过出售加州的一家企业赚了不少钱，记忆中那是一个摄影棚，他在《时代》杂志上读到过有关中国经济繁荣的文章。我不知道出售企业所得的多少资金已经投资于中国股票，但显然其中一部分已经投资了。

和他一起旅行的是他怀孕的妻子，她也参加了大部分会议。当时可供外商投资的公司最近全都由中国政府 100% 控股，这一点显而易见。我们参观了工厂和办公室，很快就清楚地认识到，这些不是我们会考虑在世界其他地方投资的公司。我记得在上海参观过一家公司，那里的员工每人都拿着一套树篱修剪器，在管理办公室外修剪草坪。我和这位男士问了一些管理方面的标准问题，这些问题在任何公司都会被问到，但他的妻子经常问一些真正尖锐的问题，揭露这家公司的效率低下。

1992 年，中国刚刚开放，考虑到任何一家在世界上人口最多的国家运营的公司都有潜力，谁不想亲身参与呢？我当时给我的老板的建议是，坚持在中国投资，购买在中国投资的香港公司，而不是投资那些当时向外国人发行股票的前国有公司。

我经常想知道这对来自加州的夫妇是否遵循了他们得出的结论，我认为他们可能非常相似。对许多投资者来说，亲身参与中国经济奇迹的确是一件好事。然而，这主要是对直接投资者来说是一件好事，因为他们可以选择参与哪些行业，哪些管理层值得支持，而不是那些购买政府决定推向市场的前国有公司股票的人。

威廉·布罗迪先生的命运

1997 年 5 月 12 日，马来西亚

18 世纪的爱丁堡，执事威廉·布罗迪为上流社会设计橱柜。然而，晚上，他利用自己作为锁匠的专业知识和内部信息盗窃客户。当最终被绳之以法时，执事遭受了最后的耻辱，被绞死在自己设计的绞架上。

金融市场往往具有类似的可怕理性，而昨天的抬价活动（日语术语 zaitech（金融工程）可以最好地概括）在适当的时候可以成为一种调度工具。特别是，所谓的“企业集团游戏”具有瑞士手表的残酷必然性。

游戏的机制涉及发行高 PE 股权来购买低 PE 的公司。这笔交易促进了 EPS 增长。如果被收购方的 PE 实际上低于披露的 PE，那么投资者会对 EPS 增长的强劲感到惊讶。市场可能不仅开始关注这些资产的低价，还开始相信所收购资产的潜在收益增长。有时，市场会因为这种增长认知而给予收购方更高的市盈率。甚至可能产生管理溢价。然而，在某个阶段，市场条件会降低收购方的市盈率，和/或以低市盈率收购的东西更少。随之而来的是收益增长和市盈率下降的必然减速。

至少有一位投资者声称从这种残酷的必然性中获利：“我第一次系统地使用我的模型是在 20 世纪 60 年代末的企业集团繁荣时期。它让我在上升和下降的过程中都能赚钱”（乔治·索罗斯，《金融炼金术》）。索罗斯先生提到的模型是反身性模型。简而言之，该理论阐述了金融工具的基本面可以通过购买行为而改变。购买集团股份可提高 PE，使下一次收购的 EPS 进一步提升。

马来西亚的关键问题是，集团繁荣结合了宏观和微观的反身性。购买集团的资本流入压低了利率，促进了货币供应量增长，因为国家银行采取行动阻止货币升值。因此，这种资本流入有助于促进经济增长/收益增长、降低利率和提高 PE。问题是，由于国内低 PE 资产供应不足（政府没有东西可卖），集团现在正向海外投入资金，试图让集团潮流继续下去。

随着马来西亚 PE 的萎缩，他们被迫在海外购买 PE 越来越低的票据，因此他们目前正在高风险地区寻找潜在买家：南非、克罗地亚、马达加斯加、缅甸、苏丹、也门、哈萨克斯坦和阿塞拜疆。然而，这种长期资本外流的显著影响是减少了林吉特的净购买量，并可能对利率造成上行压力。随着外国投资者看到企业集团繁荣的结束，他们越来越有可能减少对这个资本幸运的国家（马来西亚在全球、亚洲和新兴市场股票指数中占有重要地位）的重大投资。利率可能进一步面临上行压力。宏观和微观反身性开始同时发挥作用，以降低股价。

爱丁堡草坪市场有一家 Deacon Brodie’s Tavern，提醒所有人 Deacon 的命运。即将到来的企业集团终局对投资者来说几乎没有什么好处，但可能在适当的时候显著提高吉隆坡酒吧的数量和质量。

泡沫是美好的事物，但它会破裂。研究泡沫破裂的原因和方式，更多的是心理学家而非投资者的工作。任何泡沫都会出现这样一个阶段，即资本开始转移到其他地方。聪明的钱往往来得早，但会离开——在马来西亚，聪明的钱离开得非常快。虽然我已经写过这将对宏观变量产生的影响，但 1997 年 5 月，我突然想到，马来西亚也曾是索罗斯在《金融炼金术》中指出的、亚当·斯密（又名乔治·古德曼）在《金钱游戏》中精彩揭露的 PE 大集团游戏的受益者。

这些大集团的控制权大多掌握在政治关系良好的商人手中，他们受益于新经济政策，该政策旨在将财富转移到马来西亚社会的土著阶层。即将到来的经济衰退将给他们带来双重影响，包括恶化的经济状况和收购会计带来的利润膨胀的终结，这表明马来西亚将面临多么严重的问题。

政界真的会允许这些企业集团破产，并冒着让其资产落入外国人或当地华人手中的风险吗？马来西亚这场企业集团游戏的结束不仅带来了经济后果，也使得人们更难估计危机来临时将实施的政策选择。

PE 消亡之日

1997 年 5 月 15 日，地区

今天，您的收件箱里将装满经纪界对泰铢/美元汇率未来的集体思考。昨天，泰国当局将采取拉蒙特（前哈罗盖特议员）选项的猜测明显增多。看来，昨天市场参与者的重点发生了变化，将“如果”一词替换为“何时”。

这两个问题的答案现在都只是昙花一现；当泰国占 MSCI FE 指数的 13% 而不是目前估计的 4.3% 权重时，它的重要性要大得多。无论“如果”和“何时”的答案如何，昨天都将开始关注亚洲投资者面临的真正问题：使用美元无风险利率来评估投资的时代已经结束。

虽然许多人将亚洲股市的希望寄托在他们 PE 波段图上目前的低评级上，但昨天在泰国发生的事件必须表明，对这一指标的信任越来越危险。原因有两个。亚洲的货币政策可以而且已经产生了将股票推高估值的货币政策。在周期的某个阶段，它几乎不可避免地会产生将股票推低估值的影响。

无论泰国的货币制度发生什么，过去 12 个月的事件都揭示了当汇率干预政策的运作长期挤压流动性时可能发生的可怕动态。去年的泰国牛市寻求央行的救济，但央行束手无策。货币政策对周期性下行股票估值的危害现在对所有人都更加明显。因此，根据历史市盈率评估股票价值越来越危险。先前的估值在货币政策产生的流动性热潮中被夸大了，现在可能会出现相反的情况。

无论泰国的货币制度发生什么，泰国的经验可能会导致亚洲的结构性变化。一段时间以来，里昂证券 (CLSA) 的主要观点是，这不仅仅是流动性周期的下行趋势。在这一周期中，亚洲当局似乎总是有很大的可能性主动或被动地寻求放弃货币政策。泰国事件的好消息是，政策制定者越来越有可能主动采取行动。

当前货币制度的弊端对政客和投资者来说都很明显。因此，亚洲投资者现在必须开始在评估股票时考虑国内无风险利率，而不是美元无风险利率。希望昨天的事件意味着您再也不必听股票销售人员解释为什么印尼股票比新加坡股票“便宜”，因为市盈率较低。“迈出一小步……”

亚洲各地的市场走势表明，这一新现实已经开始被股市定价。那么我们距离公允价值还有多远？诚实的回答是，很难说。当历史回报被一定程度的货币幻觉如此全面地扭曲时，正确判断未来价值总是很困难的。然而，使用过去五到七年的历史股票风险溢价和国内无风险利率，下表显示了目前已计入股票市场的隐含股息增长率。

已计入股票市场的隐含股息增长率

国家	百分比
香港	21.1%
印度尼西亚	18.3%
印度	21.9%
马来西亚	14.7%
菲律宾	22.6%
新加坡	2.5%
台湾	16.3%
泰国	8.1%

这些国家的亚洲企业必须能够实现这些长期盈利增长水平，才被视为公允价值。必须强调的是，价值计算本身已被昨日的货币狂热所扭曲，而这是否意味着上述隐含增长率过高或过低，这都有待商榷。货币狂热可能提振了股票的表现，从而提高了股票风险溢价，但也可能抬高了历史增长率等。然而，表 2.6 可能表明，在 PE 分析方面，“天地间有比你的哲学所梦想的更多的东西，霍雷肖”（莎士比亚，哈姆雷特）。无论当前泰铢之争的结果如何，昨天可能都会被铭记在亚洲股票市场的历史上，作为“PE 消亡之日”。

到了这个阶段，里昂证券整个地区的股票分析师要么已经收到消息，要么被迫收到消息。他们配合自上而下的悲观预测，并进行分析，表明当经济萎缩、无风险利率上升时，企业收益和股价可能下跌的幅度。我清楚地记得，在这方面的第一个合作元素是《PE 之死》，这个标题源自我 1997 年 5 月写的这篇短文。

我自己的计算，如上所述，非常不切实际，但即使这些计算也表明，收益增长和股息增长不可能与当时计入股票价格的预期增长率相匹配。多年来，许多形式的投资者——无论是企业管理层、直接投资者还是机构投资者——都决定使用 10 年期美国政府债券的现行收益率来贴现其亚洲投资的未来现金流。当然，他们已经在该利率上增加了溢价，以弥补与投资亚洲相关的更大风险，但基础仍然是世界最大经济体的无风险利率。

他们使用的是一个拥有先进商业基础设施、高质量法治、独立司法系统和经历过多次经济周期和两次世界大战的民主国家的经济体的无风险利率。将美国的无风险利率引入印度尼西亚这样的经济体是疯狂的，但事实就是如此，添加到该无风险利率上的风险溢价远不及印尼盾允许浮动后产生的利率。

选择使用美国无风险利率对投资进行估值是因为在亚洲经济体发展的这个阶段，很少有经济体以本国货币发行长期政府债券。根本没有本币债券市场可供投资者参考以找到合适的贴现率。但汇率与美元挂钩。这些联系似乎是不可侵犯的，因为多年来，所有压力都是亚洲货币升值。因此，将美国利率作为计算未来收入流贴现的适当利率的第一个基石似乎是合理的。

上述计算表明亚洲股市将大幅下跌，而长期利率大多无法获得，因此使用的是当地货币短期利率。这些利率令人震惊地表明，1997 年 5 月的股票价格仍然被高估到何种程度。更令人担忧的是，如果我是对的，这些短期利率可能会大幅上升，汇率贬值将转移企业很大一部分国内现金流，以偿还现在成本高得多的外币债务。汇率调整将同时带来更高的贴现率和更低的企业收益。这是股价大幅下调的组合。

自从我来到亚洲，我就经常遇到机构投资者挥舞着 PE 波段图。这些图表只是绘制了亚洲股票市场指数的 PE 比率，只要有数据可用。在里昂证券，我们有这些 PE 图表，一直追溯到 1990 年！

PE 计算将公司的股价除以其每股收益。它计算投资者为拥有公司的盈利能力支付了多少年的收益。PE 计算有其用武之地，亚洲，特别是东南亚的 PE 图表从 1993 年底达到的峰值开始下降。

不断出现的问题是：考虑到这些股票按历史标准已经变得如此便宜，怎么可能不值得买入？第一个明显的答案是，我们只知道 1990 年之前的 PE，而这段时间太短了，无法判断股票是便宜还是昂贵。除了我们测量 PE 比率的短暂时期之外，还有更多令人信服的谨慎理由。

在主张应忽略市盈率时，我的理由是估值毫无意义，因为这是一个货币和信贷泡沫，所谓的基本面和股价本身一样，都是泡沫的产物。投资者坚持使用美国利率来评估这些毫无意义的收益数字有多吸引人，这只会加剧估值过高的情况。

但是，当我们不知道当地货币利率会涨到多高，或企业收益会跌到多远时，投资者该如何评估亚洲股票的价值？考虑到结构性变化及其相关的不确定性，所有先前的估值数据都无关紧要。我们与股票分析师和客户一起，开始寻找一些东西——任何东西——来告诉我们亚洲股票估值何时真正便宜。

上面的文章中第一次尝试这个，得出了现有股价所暗示的极高的预期股息增长率。这并没有告诉我们股票被高估了多少，但它肯定表明，近期的市盈率历史是一种糟糕的股票估值方式，而且它们还有很长的路要走。现在距离结构性变化即将到来只有几周的时间了，找到一种新的方式来评估亚洲股票的估值至关重要。

泰国或 BT

1997 年 5 月 16 日，区域

随着进一步调整，MSCI 权重再次发生重大变化。台湾现在是该指数的第三大市场，权重为 13.9%；现在它比新加坡的 13.2% 更大。本月初，泰国的权重为 5.2%，但由于相对表现不佳，现在可能约为 4.3%。

如果真的发生货币调整，权重将进一步收缩。泰国的市值目前为 660 亿美元，货币调整的前景似乎正在增加。一些关于货币贬值的情景分析揭示了泰国市场的市值极低，如下表所示。

根据货币调整情景计算的泰国市值

变动百分比	金额
−10%	美元 590 亿
−15%	美元 560 亿
−20%	美元 530 亿
−25%	美元 500 亿
−30%	美元 460 亿
−35%	美元 420 亿
−40%	美元 400 亿

以这个价格，你可以买入一个人口比法国还多的国家的金融、工业和通信支柱。即使货币调整幅度达到 30%，整个市场也会比英国电信便宜。这并不是说今天市场值得买入。

对于那些无法对冲货币风险的人来说，重大资本损失的风险仍然很高。事实上，货币调整可能会导致泰国上市行业破产和资本完全损失。仍建议谨慎行事。然而，对于对冲的投资者来说，那些能够经受住风暴的公司可能已经出现了精选的机会。

低市值必然意味着长期价值，但事实证明这只是一厢情愿的想法。你很快就能以低于当时英国电信市值的价格购买泰国上市板块的股票，这真的无关紧要。由于股权是资产和负债之间的一线希望，因此首先要评估这线希望能否在危机中幸存下来，然后再估计人们可能为此付出多少钱。

泰国确实贬值了汇率，并最终实现了经济再膨胀，许多上市股票得以幸存。泰国股市的长期回报率自 1997 年 5 月以来一直很低，这表明尽管股市的总市值似乎非常小，但其估值仍然过高。

多年后，在 2011-12 年的欧洲主权债务危机期间，由于欧元区成员国的限制，希腊没有货币贬值和再膨胀的补救措施。固定汇率制度带来的痛苦使希腊（一个人口 1100 万的国家）的股市市值到 2012 年降至仅 250 亿美元。截至 2020 年底，当地股市指数仍低于 2012 年危机水平。

错误的货币政策在扭曲股市估值方面会发挥如此重要的作用，以至于投资者很难确定真实价值。虽然泰国在 1997 年 7 月痛苦地放弃了错误的货币政策结构，但希腊仍在同样的结构下苦苦挣扎，这种结构导致其在 2010 年开始的破产中得以挽救。

选择采用新的货币结构最终是一种政治选择。任何拥有错误货币政策结构的股票市场的投资者都必须评估该国何时在政治上准备好做出如此重大的变革选择，以及其可能产生的影响。虽然希腊最终没有选择采用新的货币结构，但到 1997 年 5 月，泰国距离做出这一重大决定仅一个月之遥。

或许，如果 1997 年 5 月泰国所面临的只是正常的商业周期，那么其当地股市的低市值可能预示着其将获得良好的长期回报。然而，由于泰国面临重大的结构性调整，错误的货币政策造成的过度行为暴露无遗，因此，较小的股市市值并不能说明未来可能的回报水平。

IF97：卷心菜和国王

1997 年 5 月 27 日，地区

“但他什么都没穿！”所有人终于说了出来。皇帝颤抖着，因为他觉得他们说得对；但他心里想，“我必须完成游行。”于是他更加骄傲地举止，侍从们比以往更紧地抓住他，并拉着根本不存在的后裾。

汉斯·克里斯蒂安·安徒生，《皇帝的新衣》，1837 年

在里昂证券 1997 年投资者论坛 (IF97) 上，基金经理们比以往更加坚定地坚持自己的观点。提问更加尖锐，事实和管理层意见的辩论同样激烈。在大多数市场中，投资者与管理层的看法截然不同。

在经历了三年的低迷市场条件后，如果基金经理发现自己被价值连城的金块包围，并像《碧海金沙》中的沃尔特·休斯顿一样欢呼雀跃，那将是令人鼓舞的。但事实并非如此。投资者指出，泰国商业银行传递了一种独特的不现实，但还有许多其他例子表明管理层和投资者的观点仍然不同。

红筹管理层无法为基本的资产注入概念提供多少实质内容，这并不奇怪。任何资产注入故事的本质都是如此。然而，令人惊讶的是，似乎没有人那么在意。尽管整个 IF97 期间，人们都持高度怀疑态度，但考虑到红筹股在亚洲几乎独一无二的势头，有关红筹股的质量问题目前被认为是次要的。虽然 IF97 上对价值的关注度有所提升，但似乎大多数投资者都愿意再次投资亚洲流动性驱动的市场，只要外部账户的改善能让该地区的资金更加容易获得。

虽然投资者一直准备质疑亚洲管理层的观点，但事实方面的分歧越来越大。特别是，很少有人愿意相信银行管理层关于房地产风险的看法，而且人们普遍怀疑房地产价格的可持续性。一些管理层确实对这种程度的怀疑感到震惊。

分歧在于事实，只有一方可以占上风……很难得出任何其他结论，只能说 IF97 与会者更有可能作为亚洲股票的卖家而不是买家回国。尽管确信他已经穿好衣服，但 IF97 上的喊声仍然足够响亮，让皇帝不寒而栗。内臣们的抓握越来越紧。

每年五月，里昂证券都会在香港举办投资者论坛。来自该地区的公司纷纷前来介绍投资其公司的案例，机构投资者则从世界各地飞来寻求投资理念。许多公司会同时进行介绍，如果某个会议对机构投资者来说有点太少，里昂证券就会派员工参加会议，让情况看起来好一些。

观察哪些会议出席率高，哪些会议出席率低，这很有意思。更精明的投资者会寻找出席率低的会议，希望找到一家股价可能便宜的公司，因为它们的估值还没有被机构投资者的关注推高。这种策略往往很成功。

1997 年，“论坛”的主讲人是菲律宾总统菲德尔·拉莫斯。在座无虚席的君悦酒店宴会厅里，加里·库尔向他介绍了情况，库尔感谢他前来，并感谢他带着他可爱的妻子伊梅尔达来。房间里传来一阵非常明显的倒吸一口凉气的声音。伊梅尔达是菲律宾前总统费迪南德·马科斯臭名昭著的妻子。幸运的是，拉莫斯总统先笑了。

这是一场多么盛大的派对

1997 年 6 月 16 日，地区

没有什么比科尔·波特的经典歌曲《谁想成为百万富翁》的歌词更能证明通货膨胀的力量了。当波特在 1956 年写下这句歌词时，百万富翁能够买得起乡村庄园、游艇、超音速飞机、“到处都是浮华的奴才”，而且还能“尽情享受香槟”。

根据最近的一项私人银行调查，目前全球有 600 万美元的百万富翁。今天的百万富翁中，很少有人能负担得起这些必需品。当然，通货膨胀的力量意味着 1956 年的美元百万富翁相当于今天的 600 万美元百万富翁。不幸的是，财富的动态意味着富人必需品的价格至少会随着通货膨胀而上涨。谁会想到英国工党领袖会以 100 万美元的价格出售自己的家庭住宅！

毫无疑问，如果波特先生今天还活着，他会将百万富翁一词改为亿万富翁。亿万富翁的名单比 600 万要短得多。据《福布斯》杂志报道，全球有 447 位亿万富翁，其中 82 位来自日本以外的亚洲。在新出版物《亚洲财富俱乐部》中，杰夫·希斯科克列出了亚洲排名前几位的美元亿万富翁（希斯科克先生发现亚洲有 93 位亿万富翁来自日本以外的亚洲）。希斯科克先生的超级富豪排行榜如下表所示。

希斯科克先生 1997 年的超级富豪排行榜

国家	排名前100位人数	排名前100位亿万富翁总净资产
马来西亚	15	美元 340 亿
印度尼西亚	15	美元 370 亿
香港	13	美元 530 亿
泰国	13	美元 270 亿
菲律宾	12	美元 220 亿
台湾	8	美元 280 亿
韩国	7	美元 230 亿
新加坡	6	美元 140 亿
印度	3	美元 42 亿

在香港，每 460,000 人中就有 1 人是亿万富翁，在马来西亚，每 120 万人中就有 1 人是亿万富翁。然而，在印度，每 3 亿人中只有 1 人是亿万富翁，而 Hiscock 先生在中国根本找不到亿万富翁。有趣的是，马来西亚只有 4 名亿万富翁是土著马来人（Halim Saad、Rashid Hussain、Tajudin Ramli、Yahaya Ahmad 的遗产）。亿万富翁的财富集中度在香港最高，但马来西亚紧随其后。下表显示了亿万富翁的财富占其各自国家 GDP 的百分比。

1997 年亿万富翁的财富占 GDP 的百分比

国家	百分比
香港	34%
马来西亚	33%
菲律宾	23%
印度尼西亚	17%
泰国	14%
新加坡	13%
台湾	9%
韩国	4%
印度	1%

据《福布斯》报道，全球亿万富翁的数量已从 1997 年本文报道的 447 人增加到 2020 年的 2,095 人。如今，在日本以外的亚洲地区找到 100 多位亿万富翁并不难——截至 2020 年中，《福布斯》列出了 468 位亿万富翁。仅复制日本以外亚洲前 100 名亿万富翁的数据就可以看出超级富豪的分布向中国转移（见下表）。

2020 年中日本以外亚洲前 100 名亿万富翁

国家	亚洲前100名数量	总净资产
马来西亚	4	US$37bn
印度尼西亚	2	US$36bn
香港	14	US$207bn
泰国	3	US$34bn
菲律宾	0	N/A
台湾	0	N/A
韩国	3	US$30bn
新加坡	4	US$52bn
印度	12	US$201bn
中国	58	US$863bn

下表列出了各国家 GDP 的百分比。

亚洲百强亿万富翁的财富占 GDP 的百分比

国家	百万富翁占GDP比
香港	55%
马来西亚	10%
菲律宾	N/A
印度尼西亚	3%
泰国	7%
新加坡	14%
台湾	N/A
韩国	2%
印度	7%
中国	6%

中国目前有 200 位亿万富翁。如下表所示，亚洲亿万富翁的数量可能有所增加，但并非每个国家都是如此。

1997 年和 2020 年亿万富翁数量

国家	1997年亿万富翁数量	2020年亿万富翁数量
马来西亚	15	8
印度尼西亚	15	13
香港	13	64
泰国	13	29
菲律宾	12	14
台湾	8	16
韩国	7	34
新加坡	6	25
印度	3	60
中国	0	200
澳门	0	1
越南	0	4

亚洲经济奇迹演变成 1997-98 年亚洲金融危机。在那场危机中，许多人损失了大部分财富，有些人甚至失去了全部财富。然而，经济增长确实恢复了，财富仍然有待创造。中国是 1997 年很少有投资组合投资者投资的市场，而现在，它将成为最能创造财富的国家。在中国上市股票中获得良好回报可能很难，但有许多人能够从中国经济奇迹中赚取财富。

追踪世界上的美元百万富翁数量绝非易事，但到 2020 年，估计会有大约 5000 万人，比 1997 年估计的 600 万人多得多。以 2020 年的购买力计算，你现在需要 950 万美元才能拥有与 1956 年百万富翁相同的购买力。“华而不实的奴才”似乎永远不会便宜。

变化越大，选择也越多

1997 年 6 月 18 日，泰国

Raja Finance 是 1977-78 年曼谷牛市的明星之一，其股票是市场上交易最活跃的股票之一。它也是股票市场投资者保证金融资的主要提供商之一。当 Raja 在 1978 年底倒闭时，曼谷泡沫破灭了。

泡沫确实变得非常大。从 1976 年全年 80 左右的水平，市场（以 SET 指数衡量）在 1977 年初起飞，到年底突破了 200 大关——涨幅约为 150%。到 1978 年底，它已经攀升至 260 的峰值——两年内涨幅超过 200%。 1979 年中期，该指数回落至 160 左右，并在 120 左右触底。此后几年，该指数在该水平和 160 左右之间徘徊。

Anthony Rowley，《亚洲股市：内幕故事》，1987 年

Anthony Rowley 的描述与当时不同，但与地点不同。1978 年的峰值直到 1987 年 5 月才被超越。

这一次，泰国 SET 指数 1994 年的峰值直到 2018 年才被超越，而且只是短暂的。到 2020 年底，该指数低于 1994 年 1 月首次达到的水平。正如泰国亿万富翁数量的增加所表明的那样，在过去几十年里，在泰国投资并获得非常丰厚的回报是可能的。

投资上市股票并不是实现这一目标的方法。 1994 年初，泰国 SET 达到顶峰，投资者投资于他们认为的高增长国家的股票，并支付了 27 倍的市盈率。结果发现，这个估值非常高，而收益却基本是虚幻的。

梦想之地

1997 年 6 月 20 日，马来西亚

本周早些时候，福胜利宣布已获得新的填海和开发合同。该公司已获得吉打州政府的批准，填海 16,300 公顷土地，并将马来西亚西北海岸的九个岛屿连接在一起。

仅填海面积就相当于 163 平方公里，是香港岛的 2.2 倍！香港的人口密度为每平方公里 5,677 人，而马来西亚的人口密度略高，为每平方公里 58 人。这使得马来西亚的土地面积与爱尔兰一样狭小和狭窄，爱尔兰每平方公里有 51 人。如果爱尔兰需要类似的开发，这将涉及建造一个面积为马恩岛三分之一的岛屿。

新岛屿的宣布是在宣布另一个新的大型项目——马来西亚和苏门答腊之间修建一座桥梁的第二天。我们对当前大型项目进度的最佳估计如下：世界上最高的两座建筑（双子塔）、世界上最长的建筑（Giga-city）、亚洲最大的水力发电站（巴贡）、新的行政首都（布城）、新机场、新体育场（英联邦运动会）、拥有自己首都的新工业区（多媒体超级走廊和 Cyber​​Jaya）、高架城市（柔佛州外）、世界上最大的填海工程（西北海岸外）和 22 公里长的桥梁（马来西亚至印度尼西亚）。您可能会持怀疑态度，但请记住凯文·科斯特纳在《梦幻之地》中的成功：“如果你建造它，他们就会来。”

他们确实只建造了一部分，但他们确实来了——只是需要一段时间，而且在大多数情况下，需要很长时间才能产生现金流来偿还与投资相关的债务。根据我在 1997 年上半年与投资者的谈话，这些宏伟计划都没有引起特别的担忧。这些“梦想之地”主要通过外币债务融资似乎也无关紧要。这些观点即将迅速改变。

这次是个人问题

1997 年 6 月 24 日，泰国

根据泰国一家主要商业银行的机密报告泄露，泰国银行对此心怀怨恨。根据《国家报》的泄露，泰国银行希望“摧毁乔治·索罗斯”。机密报告指出，索罗斯缺少 40 亿美元的泰铢，该头寸将于 8 月底到期。如果这个故事值得相信，那么可能有战术理由相信泰铢的任何重大贬值都将推迟到 8 月底之后。

显而易见，惩罚投资者的级别高于货币政策的实施，这令人担忧。虽然八月底似乎已经临近，但银行业似乎要等待很长时间才能从不断上升的利率水平中解脱出来。曼谷银行目前以 17.5% 的利率向银行间市场提供三个月期贷款。

当货币调整发生时，可能每个亚洲经纪人都会大喊“买入”。市场将在低成交量的情况下迅速反弹，这肯定会抵消货币贬值的损失。然而，在最初的反弹之后，随着不良贷款状况的程度越来越清晰，以及宣布重大配股，金融和房地产股将出现大幅抛售。甚至有可能政府会试图将货币维持在新的水平，利率可能不会像最初预期的那样迅速下降。在股价上涨期间，成交量会很低，在顶部时成交量会很低。对于大多数投资者来说，泰国金融股的交易将完全不可行。

乔治·索罗斯 (George Soros) 不是第一次成为当局的指责对象。他们必须把责任推卸给某个人，而在马来西亚，这种指责游戏就把矛头指向了索罗斯的犹太血统。我一直不明白为什么马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德会特别指责乔治·索罗斯，直到 1998 年，有一天，我在马来西亚令人印象深刻的新机场书店里。

在假日阅读的常见惊悚小说中，我还发现了一本名为《国际犹太人》的书，这是一本臭名昭著的反犹太小册子，这本本地印刷版的封面上印着其最初发起人亨利·福特的名字。作为书店的常客，我以前从未见过这本出版物，之后也再也没有见过。这已经足够令人震惊了，但书店还自豪地展示了《我的奋斗》！

在寻找替罪羊时，当局正在迎合一群乐于接受的观众。资本潮的退潮将揭示的不仅仅是亚洲丑陋的金融脆弱性。

武器的告别

1997 年 6 月 26 日，香港

昨晚，在香港体育场，英国驻军举行了最后一次军乐队表演。毫不奇怪，这是一场军事和英国经典的盛宴。然而，廓尔喀人和黑卫士的联合乐队演奏了《悲惨世界》的混合曲，对现代习语做出了让步。特别是，体育场内响起了几首激动人心的“你听到人民在唱歌吗？”合唱。对于剩下的少数几个没有看过《悲惨世界》的人来说，这段合唱可能是适当的提醒：

你听到人民在唱歌吗？

唱一首愤怒的人的歌？

这是人民的音乐

他们不会再成为奴隶！

当你的心跳

回响着鼓声

生命即将开始

当明天到来时。

赫伯特·克莱兹默《悲惨世界》

没有提供歌谱。为什么他们不能演奏一下那个非常出色的 Lloyd Webber 的歌曲呢？

1996 年，香港上演了《悲惨世界》。是这场还是那场 6 月 25 日的音乐会种下了一颗种子，并让它生长起来？《你听到人民在歌唱吗？》现在是香港民主抗议者演唱的一首重要抗议歌曲。

当时距离英国统治结束只剩几天了。我很惊讶地看到一些当地的广东人站起来向经过的英国军乐团致敬。甚至有几个当地人眼含热泪。然而，这是一个拥有 600 多万人口的地区，他们中的绝大多数只想继续他们的生活，这在香港主要意味着继续做生意。当时香港刚刚出版了一本书，书名只是部分讽刺性的，叫做《让我们都闭嘴赚钱吧！》

第三个选择

1997 年 6 月 27 日，泰国

国际货币基金组织目前正在访问曼谷，这并不是什么秘密。因此，人们普遍猜测，目前正在讨论实施一揽子计划，以防止泰国不得不在货币贬值和通货紧缩之间做出艰难的选择。这两种情况似乎越来越确定，而市场的低迷表明，摆脱这种局面的希望越来越渺茫。

由于通货紧缩威胁到金融体系的生存，我们一段时间以来一直认为，调整货币政策是更可能的选择。现在，海外投资者垂涎欲滴，因为也许在国际货币基金组织的援助下，可以找到一条中间道路。以目前的市场价格（市值仅为 610 亿美元），如果避免通货紧缩或货币贬值成为可能，那么股票对长期投资者来说是便宜的。

从短期来看，似乎确实可以找到一条中间道路。然而，国际货币基金组织的援助总是有代价的。代价是政策调整，国际货币基金组织认为这将确保危机不会再次发生。在此基础上，国际货币基金组织可以提供贷款，相信这笔贷款不会成为礼物。灵活的汇率是当前国际货币基金组织经济正统观念的核心，因此，提高货币灵活性似乎极有可能位居榜首……

在最初的热情中，金融/房地产/银行业可能会表现出色。然而，我们预计，随着经济形势继续恶化，以及大规模配股将在更高层面上进行，这些行业的困境将继续下去。由于市值仅为 610 亿美元，任何机构投资者都不太可能找到流动性来交易金融/房地产/银行业中的这种走势。首选策略是积累那些似乎最有可能在大多数意外事件中生存下来的公司并持有它们，并接受这可能导致的任何短期表现不佳。在即将到来的波动时期交易如此小的市场只有勇敢和敏捷的人才能做到。

国际货币基金组织已经到位，泰铢贬值只剩几天时间了。国际最后贷款人的到来将导致汇率灵活，但也为未来经济政策的形式提供了保障。正如我们将看到的，即使在最黑暗的时刻，亚洲当局也不会轻易屈服于国际货币基金组织的政策处方。

投资者在各个阶段都担心国际最后贷款人会拒绝支持。如果发生这种情况，前景是政策几乎肯定会导致资本管制，很可能是印钞，旨在产生通货膨胀，以消除私营部门的过度债务。由于累积债务中有如此多以美元计价，这也意味着该地区从发达国家银行系统借入的大部分外币债务将违约。国际货币基金组织已经到位，他们的到来减少了亚洲陷入深渊的可能性，或者至少减少了外国投资者陷入深渊的可能性。

即使在目前预期的贬值边缘，一家亚洲股票经纪公司仍有望向那些无法将权重降至零的投资者推荐股票——再次出现基准的暴政。我们的泰国办事处确实找到了一些幸存者，但在席卷亚洲的风暴中，泰国将从中心舞台变成配角。该地区的投资者很快就会有比选择最不糟糕的泰国股票更重要的事情要担心。

41,000 美元的便宜货

1997 年 6 月 27 日，全球

昨天，戴安娜王妃的礼服在纽约以每件 41,000 美元的价格售出。这也许是多年来曼哈顿最划算的购买。尽管大多数人关注与“名气”相关的物品，以期从资本增值中获利，但收益前景往往被忽视。Hard Rock Cafe 和 Planet Hollywood 的成功表明，“名气”物品可以提高其所在场所的营业额和利润率。

那么，餐厅、服装店、百货公司等场所租用戴安娜王妃的礼服的潜在年租金收入是多少？任何超过每年 685 美元的收入都将导致高于美国股票的总收益。您知道有多少场所所有者愿意每天支付 1.87 美元（685 美元/365）来展示戴安娜王妃的礼服，以吸引更多顾客？以每天 8 美元的价格，这些礼服的总收益将高于政府 30 年期债券。

因此，只需花几杯啤酒的价钱，场地所有者就可以租用一件礼服，有望提高营业额，甚至提高利润率。 听起来很划算，所以每天 8 美元可能太便宜了。 因此，这件礼服的总收益率可能远远超过 6.78%。 收益率翻倍似乎很容易实现，甚至可能达到三倍。 因此，投资者有望获得显着的收益提升，同时还可以获得资本收益。

2019 年 12 月，戴安娜王妃的一件礼服在拍卖会上以 290,000 美元的价格售出。 目前尚不清楚所有者在拥有这件礼服期间是否从中获得过货币收益。