历史 vs 经济学

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历史学家将每个事件视为独特的个体。相反，经济学家则在数据中寻找模式以及事件与其前因之间的系统性关系。历史是特殊的，而经济学是普遍的。商业周期是市场经济的一项标准特征；投资支出的增加会导致家庭收入和国内生产总值（GDP）增长的增加。宏观经济学关注的是GDP增长相对于其长期趋势的周期性波动的解释。

本章提出了一种关于一般金融危机的经济模型，而引发危机的投机狂潮的各个阶段将在随后的章节中进行说明。该危机模型涵盖了繁荣及随后的衰退，重点在于狂潮的偶发性及其后续事件。该模型不同于那些关注经济扩张和收缩的变化及周期性的模型，包括基钦库存周期（39个月）、朱格拉投资周期（7到8年的周期，集中于厂房与设备投资）以及库兹涅茨周期（20年的周期，强调住宅建设的兴衰）。在19世纪的前三分之二时间里，危机每隔十年规律地发生一次（1816年、1826年、1837年、1847年、1857年、1866年），之后变得不那么规律（1873年、1907年、1921年、1929年）。

模型

由海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的模型帮助解释了美国、英国及其他市场经济体的金融危机。明斯基强调，信贷供应的变化具有顺周期性——在经济繁荣时增加，而在经济放缓时减少。在经济扩张期间，投资者变得更加乐观，上调了对广泛投资的盈利预期，更加积极地借款。同时，贷款人的风险评估和风险厌恶程度也有所下降，他们更愿意发放贷款，包括一些此前认为风险过高的投资。

当经济放缓时，投资者变得不那么乐观，更加谨慎。随着贷款损失的增加，尤其是损失导致资本减少时，贷款人也变得更加谨慎。

明斯基认为，在经济形势良好时信贷供应的增加，以及随后供应的下降，会导致金融安排的脆弱性增加，并提高危机发生的可能性。他的模型继承了古典经济学家的传统，包括约翰·斯图尔特·密尔、阿尔弗雷德·马歇尔、克努特·维克塞尔和欧文·费雪，这些经济学家都关注信贷供应的波动。明斯基追随费雪，非常重视高度负债的借款人的行为，特别是那些通过增加债务购买房地产、股票或商品以寻求短期资本收益的借款人。他们的动机是资产价格上涨带来的利润，这些利润预计会大大超过借款的利息支出。然而，当经济放缓时，这些借款人中的许多人可能会成为“困境卖家”，因为这些资产的价格会下跌。

明斯基提出，导致危机的事件始于“位移”或创新，即对宏观经济系统的一些外部冲击。如果冲击足够大且具有普遍性，经济前景和预期利润机会至少在一个重要经济部门会有所改善。企业和个人会借款以利用该部门预期利润的增加。经济增长加速，进而可能引发更大的乐观情绪。这种乐观情绪可能被称为“日本第一”“东亚奇迹”“新美国经济”或“冰岛之虎”——不同国家的措辞可能不同，但其本质是一种对经济更深层次的乐观。

不同的投机热潮源自不同的冲击。1920年代美国的冲击是汽车生产的快速扩张、高速公路的发展、电气化的普及以及电话家庭数量的大幅增加。1980年代日本的冲击是货币和信贷供应的快速增长以及金融自由化，这使得银行能够快速增加房地产贷款。1980年代北欧国家的冲击是金融自由化，允许国内银行在离岸市场借款。导致亚洲金融危机的一个冲击是“新兴市场股票”作为一个新资产类别的发现，这导致总部位于美国、英国及其他工业化国家的共同基金和养老金基金大幅增加对这些证券的购买。1990年代美国的冲击是信息技术的革命以及通信成本的急剧下降。2002年美国住房市场的冲击是证券化，即将具有相似属性的抵押贷款打包成捆，用于发行抵押债务义务（CDOs）和担保抵押贷款债券（CMOs）；用于购房的资金供应急剧增加。2000年后的冰岛的冲击是银行的私有化。有时，冲击可能是战争的爆发或结束、丰收或作物歉收，以及具有广泛影响力的发明的普及——如运河、铁路。货币政策的意外变化（如1979年秋季的变化）也构成了重大冲击。

如果冲击足够大且具有普遍性，预期的利润机会将在至少一个重要经济部门改善：GDP中的利润份额增加。例如，1980年代初期，美国企业利润占GDP的比例为3%；到1990年代末，这一比例已增加至10%。1990年代末互联网泡沫导致的股票价格大幅上涨，部分原因是企业利润增长速度远快于GDP增长。

在明斯基模型中，信贷扩张推动了繁荣。在没有银行的17和18世纪，个人信用或卖方融资推动了投机热潮。一旦银行被建立，它们通过发行更多的票据或增加借款人的存款余额来扩大信贷供应。在19世纪的最初几十年，新银行的成立及其争夺市场份额的努力导致了信贷的快速增长，因为老牌银行通常不愿接受市场份额的下降。1970年代，欧洲银行开始侵占美国银行的地盘，向拉美政府提供贷款。

一个核心政策问题集中在如何控制来自银行和其他信贷供应者的信贷。许多国家的当局通常施加严格的限制，限制银行发放某些类型的贷款。银行随后设立子公司以发放这些贷款，或者其控股公司代为发放这些贷款。即使金融机构的信贷受到了控制，非银行来源的信贷增长也可能导致繁荣。

假设商品和服务的需求增加。最终，这种需求的增加会触及生产能力的上限，价格上涨，利润的更快速增长吸引更多的投资和更多的企业。正反馈机制发展起来，因为投资的增加带来了更高的增长率，进而引发了更多的投资。

明斯基指出，在这一阶段可能会出现“狂热”。投资者购买商品和证券，试图从预期价格上涨带来的资本收益中获利。当局意识到某些非同寻常的事情正在发生，尽管他们记得早期的狂潮，但这次“不同以往”，并有详细的解释来证明其不同之处。美国联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘在1997年发现了美国生产率的激增，大约在他首次担心美国股价可能过高的一年后；生产率的增加意味着利润将以更快的速度增长，而相对于企业盈利的较高股价水平似乎也并非不合理。

明斯基的金融三分类

明斯基根据企业运营收入与其债务偿还支付的关系，将金融活动分为三类：对冲金融、投机金融和庞氏金融。

明斯基的假设是，当经济放缓时，一些原本属于对冲金融类别的企业会被推入投机金融类别，而原本处于投机金融类别的企业会进入庞氏金融类别。

明斯基使用“庞氏金融”一词，是为了纪念卡洛·庞齐（Carlo Ponzi）。庞齐在1920年代初在波士顿郊区经营了一家小型吸储公司。他承诺为存款人支付每月30%的利息，并在最初三个月内运作顺利。然而，到了第四个月，新存款人的现金流入不足以支付承诺的利息，很快，庞齐就因无力偿还而被送进了监狱。

如今，“庞氏金融”一词已成为描述不可持续金融模式的通用术语。在这种模式下，借款人只有通过新贷款获得现金，才能履行其支付高额利息的承诺。由于许多此类安排中的利率非常高，通常每年高达30%到40%，因此这种模式的延续需要持续且往往加速的新资金流入。

在最初阶段，许多现有存款人对高额回报非常满意，他们选择将利息收入继续投资，从而“利滚利”。因此，即使新资金的流入低于承诺的利率，这种安排在短时间内也能运作。该模式只有在现金提取量小于新资金流入量时才能维持运行。

这一过程的持续发展导致了亚当·斯密及其同时代人称之为“过度交易”的现象。这一术语并不精确，涵盖了对资产或商品价格上涨的投机行为、对未来回报的高估以及“过度杠杆化”。投机指的是购买资产以便在更高的价格转售，而不是为了获取投资收益。狂热导致对经济增长和企业利润增长的乐观情绪增强。例如，在1990年代末，华尔街证券分析师预测，美国企业利润将在五年内每年增长15%。（如果他们的预测是正确的，那么在第五年年底，美国企业利润占美国GDP的比率将比历史上任何时候都高出40%。）由于资产价格上涨，贷款人的贷款损失减少，他们变得更加乐观，并降低了最低首付和最低保证金要求。尽管银行贷款在增加，但许多借款人的杠杆率（债务与资本或权益的比率）可能会下降，因为房地产或证券价格的快速上涨提高了他们的净资产。

随着企业和家庭看到投机者赚了很多钱，“跟随领导者”的效应开始显现。“看到朋友变得富有，对自己的幸福感和判断力是极大的冲击。”4（除非是看到一个不喜欢的人变得富有。）同样，银行也可能会增加贷款，因为它们不愿失去对其他贷款人的市场份额。越来越多的企业和家庭开始加入追逐高利润的行列。赚钱似乎从未如此容易。资本收益的投机行为从正常的、理性的行为演变为所谓的“狂热”或“泡沫”。

“狂热”一词强调非理性，而“泡沫”则预示着某些价值最终会下降，而且可能大幅下降。泡沫是指资产、证券或商品价格的任何显著上涨，而这种上涨无法用“基本面”来解释。围绕基本面价值的小幅价格波动被称为“噪音”。在本书中，泡沫是指债务以每年20%或30%的速度持续增加，这种情况无法持续下去。如果有人拥有“完全的先见之明”，就应该预见到这些价格的上涨不可持续，崩溃是不可避免的。

在20世纪，大多数狂热和泡沫都集中在房地产和股票上。例如，1920年代中期佛罗里达东南部的房地产狂热，以及1920年代最后三年美国股票市场的前所未有的泡沫。在1920年代后期，美国的房地产价格也显著上涨，尽管没有股票价格上涨得那么快。在1980年代的日本，房地产的投机性购买引发了股市的繁荣。同样，1990年代初亚洲国家的泡沫涉及房地产和股票，而通常房地产价格的上涨推动了股票价格的上升。1990年代末美国的泡沫主要集中在股票上，尽管硅谷及其他几个地区家庭财富的增加导致了房地产价格的飙升。1970年代的石油价格冲击导致德克萨斯州、俄克拉荷马州、路易斯安那州及其他产油地区的房地产活动大幅增加。同样，1970年代通胀期间谷物价格的快速上涨导致爱荷华州、内布拉斯加州、堪萨斯州及其他中西部农业州的土地价格飙升。

国际传播

明斯基专注于单一国家内信贷供应的顺周期变化。然而，从历史上看，狂热常常通过多种渠道从一个国家传播到其他国家。1980年代日本的泡沫对韩国和台湾产生了重大影响，这些国家是日本供应链的一部分；如果日本经济表现良好，其前殖民地的经济也表现良好。此外，日本资产价格的飙升对夏威夷的房地产价格产生了显著影响，就像迈阿密之于纽约一样，东京居民喜欢前往夏威夷享受阳光与休闲，日本人在夏威夷购买第二套房产、高尔夫球场和酒店引发了房地产热潮。

套利是一种传播途径——投资者确保某一国家市场上商品价格的上涨导致其他国家市场上相同商品价格的相应上涨。例如，苏黎世、贝鲁特和香港的黄金价格变化与伦敦黄金价格变化密切相关。同样，一国证券价格的上涨会在其他国家引发几乎相同的变化。即使是功能上更为替代的证券，其价格也会受到影响，正如俗话所说，“潮涨船高”。

此外，一个大国GDP的增长会增加进口，从而增加其他国家的出口和GDP增长。资本流动构成了第三种联系——外国对一国证券的购买增加会推动这些证券价格上涨，同时也增加该国货币的价值。

心理因素也起作用。一国投资者的狂热或悲观情绪会影响其他国家的投资者。例如，1987年10月19日的股市价格下跌几乎在所有国家金融中心（东京除外）瞬间发生，这远远快于套利、收入变化、资本流动或货币流动所能解释的速度。

教科书模型中，一国黄金流入及货币供应的增加将由另一国黄金供应的减少相对应，而第一国货币和信贷供应的增加将被另一国信贷和货币收缩所抵消。然而，在现实世界中，第一国信贷扩张的增加可能不会导致其他地方信贷的收缩，因为第二国的投资者可能对外国价格和利润的上升做出反应，要求更多信贷以购买那些价格预计会上涨的资产和证券。第二国货币基础减少带来的潜在收缩可能会被对投机性信贷需求的增加所抵消。

随着繁荣的持续，利率、支付速度和商品价格水平上升。外部投资者对证券或房地产的购买意味着“内部人士”——那些持有这些资产的人——会卖出以实现利润。如果外部人士是买家，那么内部人士必然是卖家。在每个时刻，外部人士对房地产或股票的购买必然由内部人士的出售平衡——通常是在更高的价格水平上。例如，1928年纽约证券交易所交易的市场价值年增长率为36%，而1929年前八个月年增长率达到了53%。类似地，1998年纳斯达克交易股票的市场价值增长了41%，而接下来的15个月里市场价值翻了一番。投资者争相“上车”，即使列车加速也不愿错过机会。只要外部买家比内部卖家更急于购买，资产或证券的价格就会上涨。

当买家变得不那么急于买入，而卖家变得更急于卖出时，就会出现“金融困境”的不安时期。企业财务术语反映了公司无法履行其债务偿付义务的情况。对于整个经济来说，则表现为许多企业和个人投资者意识到是时候增加流动性了——增加现金持有。他们抛售房地产和股票——价格可能会急剧下跌。一些高度杠杆化的投资者可能因为价格下跌过大，资产市值低于其债务而破产——他们的贷款变得“倒挂”。有些投资者坚持持有资产，因为他们相信价格的下跌是暂时的，只是“暂时性的波动”。

证券价格可能再次上涨，至少在一段时间内如此。例如，1990年代东京股市出现了四次“熊市反弹”，每次股价上涨超过20%，尽管总体价格趋势仍在下降。一些投资者认为股价跌得过低，希望在股价仍“便宜”时抢先买入。然而，随着价格的进一步下跌，越来越多的投资者认识到价格不太可能上涨，并决定在价格进一步下跌之前卖出。这种意识有时是逐渐发生的，有时却突然爆发，市场的“逃向货币”可能演变成“踩踏”。

导致危机的具体信号可能是银行或企业的倒闭，或是某些试图通过不诚实手段逃避困境的投资者的欺诈行为被揭露，或是某种证券或商品价格的急剧下跌。市场迅速陷入混乱——价格下跌，破产增加。清算有时是有序的，但也可能升级为恐慌，因为投资者意识到只有少数人能在价格仍接近高位时出售。19世纪，这种行为被称为“厌恶”。银行对以商品、证券和房地产为抵押的新贷款变得更加谨慎，因为这些资产的价值变得更加不确定。在19世纪早期，这种状况被称为“信用丧失”。

“过度交易”、“厌恶”和“信用丧失”虽然带有陈旧的味道，但生动地描绘了投资者乐观情绪的下降。“厌恶”和“信用丧失”可能导致恐慌（德语称之为Torschlusspanik，“门关恐慌”），投资者争相在大门关闭之前挤进去。恐慌自我强化，直到价格低到足以吸引投资者购买较不流动的资产，或者资产交易因每日价格跌幅的限制而停止，或者因交易所关闭而中断，或者因最后贷款人成功说服投资者资金充足以满足现金需求。即使货币供应量没有大幅增加，只要投资者认为信贷现在更加容易获得，信心也可能恢复。

关于最后贷款人是否应该提供流动性以防止恐慌和房地产及股票价格下跌的争论已经持续了200多年。反对者认为，知道可以获得此类信贷会鼓励投机行为。支持者则更关注如何应对当前危机并减少流动性危机演变为偿付能力危机的可能性，以避免引发严重衰退，例如2008年开始的那次衰退。在国际层面，既没有一个世界政府，也没有足够强大的世界银行来充当最后贷款人。国际货币基金组织未能达到其创始人作为最后贷款人的期望。

模型的有效性

针对明斯基模型提出了三种主要批评。第一种认为每次危机都是独特的，因此一个通用模型已经过时。第二种认为，由于经济环境的变化，这种类型的模型已经不再相关。第三种则认为资产价格泡沫高度不可能存在，因为“所有信息都反映在价格中”——这是金融领域有效市场理论的核心观点。

第一种批评认为，每次危机都是特定环境下的产物，或者经济危机之间存在如此大的差异，以至于它们应该被分为不同的类型，每种类型都有其独特的特征。19世纪前三分之二时间里和20世纪后期的危机频繁发生。在这种观点下，每次危机都是一系列特定历史偶然事件的产物——这曾被用于描述1848年和1929年的危机，5 并可从本书提到的不同危机的历史叙述中推断得出。每次危机也都有其独特的个体特征——冲击的性质、投机的对象、信贷扩张的形式、欺诈者的巧妙手段以及引发恐慌的事件。然而，用一句法语来总结，“越是改变，越是相同。”尽管细节丰富多样，但结构保持不变。大多数危机都源于信贷泡沫的破裂。

更具说服力的建议是，将“危机”这一类群分为商业、工业、货币、银行、财政和金融（金融市场意义上的）子类别，或按照地方性、区域性、国家性和国际性分组。这种分类方法很多，但它没有被广泛接受，因为主要关注的是涉及多个关键因素的国际金融危机——投机、信贷增加、证券、房地产或商品价格的上涨，随后投资者争相抛售导致的价格急剧下跌。检验标准是明斯基模型是否能提供关于危机广泛特征的洞见。

第二种批评认为，由于经济制度特征的结构性变化（包括大型企业、强大的工会和大政府的兴起、现代银行体系的建立以及更快速的通信手段），明斯基关于信贷供应不稳定性的模型已不再相关。然而，1980年代初墨西哥、巴西、阿根廷以及十多个发展中国家的金融崩溃与明斯基模型一致；这些国家的外债增长速度远快于其贷款利率。1980年代后期日本房地产和股票价格的泡沫及随后的资产价格崩溃同样符合明斯基模型，因为股票和房地产价格年增幅是用于购买这些资产贷款利率的三到四倍。1990年代后期泰国、香港、印尼以及随后俄罗斯的繁荣和随后的衰退也表现出相同的现金流模式。

第三种批评认为，泡沫不可能存在，因为市场价格总是反映经济基本面，而资产价格的急剧下跌通常反映的是政府或中央银行的“政策调整”。持这一观点的人认为，所谓的泡沫似乎是羊群效应、正反馈或随波逐流效应的结果——轻信的投资者跟随聪明的内部人士。这些批评者认为模型“指定错误”，也就是说，模型未能考虑到某些正在发生的事情，需要更多研究。6 本书中提供了一些被这种观点忽视的研究。

对明斯基模型更有力的批评来自阿尔文·汉森（Alvin Hansen），他认为该模型在19世纪中叶之前是相关的，但由于制度环境的变化后来变得无关紧要。

“基于市场不确定性、商品投机、‘过度交易’、银行信贷过度以及交易者和商人心理的理论，确实与现代资本主义早期的‘商业’阶段相匹配。但随着19世纪的推进，产业资本家……成为通过储蓄和投资寻求盈利回报的主要资金流向。”7

汉森是凯恩斯经济周期模型及高失业率问题的主要阐述者，他试图淡化储蓄以外其他经济活动下降的解释的重要性。然而，汉森对储蓄与投资关系重要性的强调并不需要否定信贷供应变化对证券价格和经济活动产生重要影响的观点。

模型在当今的相关性

明斯基模型可以很容易地应用于货币市场，以及德国马克、瑞士法郎、日元、欧元和其他国家货币的高估和低估时期，这些情况与“过度反应”和“反应不足”有关。尽管中央银行采取了广泛的干预措施以抑制这些偏离，国家货币的价值变化相对于长期均衡值仍然很大。货币投机为大型国际银行带来了可观的利润，尽管少数银行和工业公司也因此遭受了巨额损失。8

以墨西哥、巴西、阿根廷及其他发展中国家在20世纪70年代的外债增长为例，这些国家的银行贷款每年增长30%，外债每年增长20%。这些银行贷款的期限通常为八年，利率是浮动的，以伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）为基础加上特定加价确定。尽管平均利率为8%，并且在整个十年间呈上升趋势，由于借款人从新贷款中获得的现金远远大于其未偿贷款的利息支付，他们可以按时偿还债务而不感到负担或困难。

外资流入导致了货币接收国货币的实际升值，这种升值是必要的，以便其贸易和经常账户赤字的增加与资本账户盈余的增加相匹配。不可避免的是，在未来某个时间点，新贷款的收入将低于未偿贷款的利息支付，那时这些国家的货币价值将会下降；相应地，这些国家需要贸易顺差以获取部分必要的资金来支付其对外债权人的利息。当贷款人停止提供新贷款时，这些借款国大多实际上违约。这些违约使贷款人损失了2500亿美元，表现为贷款名义价值的减少以及利率的实际降低至低于市场水平。贷款人没有问自己：“如果我们不再向借款人提供新贷款，他们将从哪里获得支付利息的现金？”

20世纪80年代，日本的房地产和股票价格飙升，经济经历了繁荣时期。房地产投资者年收益率达到30%，如果考虑杠杆效应，收益率甚至更高。企业认识到房地产投资的利润远高于制造钢铁、汽车或电视机的利润，因此纷纷购买房地产。房地产价格的上涨速度远远超过租金增长速度。在某个阶段，净租金收入低于购买房地产所借款的利息支付，借款人出现了“负持有成本”。借款人可能通过增加已持有物业的贷款来获得资金以支付利息。

1990年初，日本央行新任行长指示银行限制房地产贷款的增长。一旦房地产贷款的增长速度大幅放缓，一些需要新贷款资金来支付未偿贷款利息的企业和投资者便无法获得新贷款。他们开始出售房地产，泡沫随之破裂。

冰岛的“完美”泡沫

冰岛是拥有自己货币的最小国家，人口仅30万。2002年至2007年间，住宅房地产价格翻了一番，这并不特别，而股票价格却增长了九倍，这极其异常。2002年，冰岛三大银行所持资产的价值为该国GDP的150%；到2007年，这一数字是冰岛GDP的八倍，冰岛的银行成为世界上增长最快的银行。然而，泡沫在2008年9月破裂；冰岛克朗贬值了一半，股票价格下跌了90%，经济陷入衰退——对冰岛来说是严重的，但与其他国家相比却算温和。

由于冰岛规模较小，与泡沫相关的金融过程比在大国中更为显而易见。这场完美的泡沫始于1998年，当时一个市场导向的政府开始私有化银行，私有化过程于2002年完成。银行股份的买家是从事进口业务的企业家。

2002年，外国对冰岛证券的需求增加推动了冰岛克朗的升值，这种资金流入是基于对以克朗计价证券的更高预期回报的吸引。这种资金流入是全球资金流向美国、英国、爱尔兰、西班牙、南非和澳大利亚的一部分。冰岛的贸易平衡从小幅顺差转为超过GDP 20%的赤字。克朗证券的供应有限，部分原因是冰岛政府财政赤字较小，各类养老基金购买了大量此类证券。外国对克朗证券需求的增加导致其价格上涨。

冰岛的银行持有的股票较少，占其资产的不到20%。随着股票价格上涨，银行的利润和资本同时增加。银行的贷款增长速度几乎与其资本增长速度一样快。一些借款人利用银行贷款购买股票，股票价格每年上涨70%，银行资本也以同样速度增长。银行购买了更多的冰岛股票，持有了这些股票中越来越大的份额。冰岛的外债每年增长近30%。资金流入冰岛的规模是冰岛居民向外债权人支付利息的三到四倍。同样，国内家庭和企业的债务增长迅速，这些借款人通过新贷款轻松获得支付未偿贷款利息的资金。

2008年9月中旬雷曼兄弟破产后，冰岛银行无法在国际市场上借款，因而无法获得资金支付债务利息。股票价格停止上涨，一些借款人无法筹措现金支付债务利息，最终违约。冰岛银行的贷款损失激增，银行倒闭，最终被冰岛政府接管。

2000年之后，美国的国际金融状况在某些方面与20世纪70年代的墨西哥、巴西和阿根廷类似。这些国家的经常账户赤字过大，依赖新贷款支付外债利息。这表明美国的外部支付状况并不可持续。

本书研究的是金融历史，而非经济预测。但投资者似乎从未从历史中吸取教训。