投机狂热
市场的理性
“狂热”一词暗示着失去了与理性的联系，或许是一种群体的歇斯底里。经济历史中充满了运河狂热、铁路狂热、股份公司狂热、房地产狂热以及股票价格狂热——即某种特定活动的投资浪潮。经济理论假设人类是理性的，因此狂热现象不应发生。然而，狂热现象周期性地发生与理性假设之间存在矛盾。本章集中探讨投资者对某一类资产或证券的需求，而下一章则侧重于信贷供给的变化。
“理性预期”假设认为，投资者对经济变量的变化反应如同他们始终完全了解这些变化的长期影响，无论是因为他们具有预知能力还是拥有超凡的洞察力。因此，“所有信息都包含在价格中”这一陈词滥调反映了这样一种观点：每个市场中的价格会立即并完全反映每一条新闻，以至于没有“捡漏”的机会。
将理性预期假设与“适应性预期”假设进行对比，后者认为未来某些变量的值是其近期值的延续——这隐含了资产价格变化中存在“趋势”的观点。“趋势是你的朋友”这一说法反映了价格在上涨时会继续上涨的观念。而理性预期的核心观点则是，未来一周或一个月预计的价格决定了今天的价格，实际上是一种从未来到现在的回溯性视角。因此，现货市场上黄金的价格是由两年、三年甚至更久之后在期货市场中预测的黄金价格通过适当的利率折现而来，通常使用的是无风险的美国国债收益率。同样，今天加拿大元相对于美元的价格是未来某个遥远日期美元预期价格以美加利率差折现至现值的结果。如果政府降低税率以刺激消费或投资支出，理性预期的观点认为，投资者会立即意识到今天更大的财政赤字意味着明天更高的税率，从而提前增加储蓄以应对预期中的税收增长。
说投资者是理性的，这是什么意思？
第一种假设是，大多数投资者大部分时间是理性的。
第二种假设是，所有投资者大部分时间是理性的。
第三种假设是，市场中的每一位参与者都拥有相同的智力、相同的信息、相同的目标，并使用相同的经济模型。
第四种假设是，所有投资者在任何时候都是理性的。
这些假设中的每一种都对投资者的行为方式有不同的影响。比起假设每位投资者在任何时候都是理性行为，更容易达成共识的是假设大多数投资者大部分时间是理性的。争论往往在两个极端之间，一方认为没有任何投资者是理性的，另一方则认为所有投资者始终是理性的。哈里·G·约翰逊对老一代经济学家与年轻一代关注国际货币改革的经济学家之间的差异有这样的描述：
这种差异可以概括为这样一个命题：老一代经济学家倾向于说，“浮动汇率系统并未如我预期那样运作，因此理论是错误的，世界是非理性的，只有通过各国政府的合作回归某种固定汇率制度，我们才能恢复理性。”而年轻一代则倾向于说，“浮动汇率系统应被期望像大多数市场一样理性运作；如果它看起来不符合我的理性标准，那可能是我对其应如何运作的理解有缺陷；我必须更加努力地研究理性最大化行为的理论及其经验后果，以便获得理解。”这种后者的方法正通过年轻一代的网络得以传播并在智力上得以推行。
理性：一种先验假设
理性是一种关于世界应如何运作的先验假设，而非对世界实际运作方式的描述。假设投资者从长远来看是理性的，是一个有用的理论假设，因为它有助于理解不同市场中价格的变化；用卡尔·波普尔的术语来说，这是一个“富有启发性”的假设。因此，假设投资者在长期内是理性的，并基于这一假设分析经济问题是有益的。关于理性假设的一种解读是，某一市场中今天的价格必须与未来一到两个月甚至一到两年的价格保持一致，并调整为“储存成本”的影响；否则，就会出现一个利润丰厚且相对无风险的套利机会。
拉格纳·努尔克斯（Ragnar Nurkse）在总结他对1920年代法郎和德国马克价值变化的研究时指出，货币市场中的投机行为是破坏稳定的。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）则主张，破坏稳定的投机不可能发生——或者至少不可能持续存在——因为那些在价格上涨时买入、价格下跌时卖出的投机者“是在高价买入、低价卖出”；由于这些亏损，他们要么会破产，要么会改变策略。弗里德曼的观点认为，既然破坏稳定的投机者无法生存，破坏稳定的投机就不可能发生。对此的一种回应是，有时某些投资者确实会采取导致亏损的策略。
历史上存在许多破坏稳定的投机案例，尽管有时使用的语言并不精确，有时则显得过于夸张。文献中一些描述性的词语包括：狂热……疯狂的土地投机……盲目的热情……金融狂欢……狂乱……发热般的投机……追求快速致富的流行欲望……一厢情愿的想法……陶醉的投资者……视而不见……听而不闻……生活在愚人天堂的投资者……轻信……过度自信……过度投机……过度交易……贪得无厌的欲望……疯狂的热潮……扩张的狂奔。
费尔南·布罗代尔（Fernand Braudel）在讨论15世纪到18世纪欧洲日常生活时使用了“狂热”和“热情”这两个词，主要与消费相关，但也扩展到了对香料、服饰风格、知识渴望以及土地购买的狂热。
伦敦银行公司Overend, Gurney的主要负责人在1866年5月“黑色星期五”崩盘时，被称为“聪明的无能之辈”。贝奇霍特（Bagehot）评论道：“这些损失是以一种如此鲁莽和愚蠢的方式造成的，以至于一个孩子如果在伦敦金融城借出资金，可能会借得更好。”
克拉珀姆（Clapham）对1890年贝林银行（Baring）的描述则带有典型的英国式低调：“他们对这些企业或潜在投资者的考量既不够冷静也不够明智，[而是]远远超出了谨慎的界限。”
回顾亚当·斯密对南海泡沫的评论：“他们拥有一个庞大的资本，由大量股东分配。这很自然地导致了愚蠢、疏忽和浪费的普遍盛行。他们在股票投机操作中的欺诈与奢侈是众所周知的，[还有]公司雇员的疏忽、浪费和管理不善。”
最后，来看通常表现得很克制的阿尔弗雷德·马歇尔的描述：
鲁莽交易的危害总是容易超出直接相关人员的范围蔓延……当谣言涉及一家银行的信誉时，人们会疯狂地争抢兑换手中的银行票据；他们的信任是无知的，他们的不信任则是无知且激烈的。这样的挤兑往往导致一家本可以逐渐偿还的银行破产。一家银行的倒闭会引发对其他银行的普遍不信任，并拖垮那些实际上稳健的银行；就像火灾从一座木房蔓延到另一座，最终连防火建筑也无法抵挡大火的熊熊烈焰。
个人的理性与市场的非理性
狂热现象有时与“非理性”或群体心理相关。个人的理性与群体非理性之间的关系可能十分复杂，可以做出多种区分。
一种假设是群体心理，即“群体思维”，当市场中的几乎所有参与者在同一时间改变他们的观点并作为一个“群体”行动时，就会发生这种现象。另一种情况是，不同的个体在市场未来发展的看法上在不同时间发生变化，这是一种持续的过程；大多数人开始是理性的，然后越来越多的人逐渐与现实脱节，开始是缓慢的，后来越来越快。第三种可能的情况是，不同的交易者、投资者和投机者群体之间存在理性差异，随着资产价格的上涨，这些群体中越来越多的人屈从于这种非理性狂热。第四种情况是，所有市场参与者都陷入了“合成谬误”，即认为个体行为的总和有时与群体的行为不一致。第五种情况是，尽管市场对某一刺激的反应质量符合理性预期，但在估算适当的反应量时失败了，特别是当刺激与反应之间存在滞后时。最后，非理性可能源于投资者和个人使用了错误的模型，忽略了某些关键的信息，或者压制了不符合他们隐含采用的模型的信息。在后续章节中，将讨论那些轻信和贪婪导致投资者被骗子利用的非理性现象。
群体心理或歇斯底里作为理性行为的偶然偏离，是一个已经确立的现象。一些经济模型突出了示范效应，这种效应可能导致“史密斯家族”为了追赶“琼斯家族”而暂时超出他们的收入水平进行消费。另一种是“迪森贝里效应”：当收入增加时，史密斯家族和琼斯家族都会增加消费支出；而当收入下降时，他们都不愿减少消费。政治中则有“随大流效应”，即个人支持最有可能获胜的一方（或“老鼠逃离沉船”效应，即当支持的一方濒临失败时，理性选择是转向胜者——尽管如果船真的在沉，理性的老鼠自然会离开）。法国历史学家古斯塔夫·勒庞在《乌合之众》中讨论了这一主题。查尔斯·麦凯在讨论南海泡沫时提到过一个银行家，他在1720年8月的第三次认购名单中以500英镑购入南海公司的股票，并说道：“当全世界都在疯狂时，我们必须在某种程度上效仿他们。”2008年时，花旗集团时任董事长查克·普林斯曾说：“只要音乐还在响，我们就得继续跳舞。”
明斯基在讨论市场“狂热”时强调了这种非理性的温和形式。在早些时候，这种过度乐观的浪潮（或许随后会转变为极度悲观）可能会被解释为由“太阳黑子”或金星、火星运行轨迹引发的。然而，根据明斯基的观点，这些乐观浪潮始于某种“置换”或冲击，导致投资者、企业和银行贷方的乐观情绪增加。对持续繁荣和利润增长的更高信心促使投资者购买更高风险的股票。在这种更乐观的环境下，银行也提供了更多高风险贷款。乐观情绪持续增长，可能变成自我实现的预言，最终演变成一种狂热。
20世纪70年代黄金价格的飙升
1970年1月1日，黄金的市场价格不到每盎司40美元，而到1979年12月31日，价格已达到970美元。从1934年至1970年，黄金的市场价格一直与美国规定的黄金平价——每盎司35美元——挂钩。20世纪70年代初，黄金与美元的正式挂钩被打破，黄金似乎成为了“另一种商品”，像石油、猪肉肚或鸡蛋一样，在商品交易所自由交易。（显然，黄金与这些其他商品的历史截然不同；几乎没有书籍是专门研究猪肉肚或鸡蛋的货币历史的。）
20世纪70年代是一个通货膨胀加速的十年，尽管并非以线性方式进行。黄金价格在1973年升至每盎司200美元，随后回落至110美元，之后再次飙升。
一个常见的说法是“黄金是良好的通胀对冲工具”；过去四百年中，黄金的实际价格，或者说它相对于一篮子商品的购买力，在长期内大致保持“恒定”，尽管在短期内有所波动。然而，与此相反的是，在20世纪70年代，黄金市场价格的年增长率远远高于消费者物价水平的年增长率。在这次通胀浪潮中，石油、铜、小麦以及其他初级商品的价格都在上涨，但黄金的价格上涨速度远远超过它们。
到1970年代末期的某个阶段，投资者开始根据黄金市场价格从周一到周二的涨幅来预测周五的价格；他们在周三买入黄金，预期周五可以以更高的价格卖出。这种行为体现了“更大的傻瓜理论”的作用。一些买家可能意识到价格上涨是一个泡沫，但他们预期能在泡沫破裂前以获利的价格卖出。
到1990年代末，黄金的市场价格略低于每盎司300美元，这时关于“黄金是良好的通胀对冲工具”的说法似乎又显得合理了；自1900年以来，黄金的价格上涨了约15倍，而美国一篮子商品的价格也上涨了约15倍。
2008年之后，黄金的市场价格再次飙升，这似乎是因为人们预期各国货币会随着银行倒闭而变得几乎一文不值；一些投资者希望找到一个安全的价值存储手段。或者，也可能是一些投资者认为，各国央行将采取通胀政策，通过增加信贷供给来应对银行倒闭。
过低的实际利率与金融投机的两阶段理论
早期，欧文·费雪（Irving Fisher）和克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）提供了对这一非理性上升趋势的另一种解释。他们强调，实际利率过低是主要原因。消费者价格在经济扩张期间上涨，尽管利率也会上升，但其上升速度低于通胀率，从而导致实际利率下降。放贷人由于存在“货币幻觉”，忽视了实际利率的下降；相反，借款人没有这种货币幻觉，他们认识到实际利率已经降低。在这种预期利润增加且实际利率较低的环境下，理性的投资者会购买更多的股票或房地产。（费雪和维克塞尔的解释很好地描述了20世纪70年代名义利率和实际利率的变化。）
该模型依赖一个特殊的假设，即两类市场参与者在对货币幻觉的敏感性上系统性地存在差异。
过低的利率是一个更广泛现象的特例——即金融创新定价问题。这些创新最初可能被低估为“引流商品”，以便更容易被接受，但低价格可能导致过度需求。另一种情况是，新进入某行业的参与者可能为了增加市场份额而过度降价，从而承担了过多风险。一个显著的例子是19世纪70年代早期的杰伊·库克（Jay Cooke），他是最后一位支持北太平洋铁路的著名银行家。其他例子包括：1920年代末市政债券市场的罗杰斯·考德威尔（Rogers Caldwell）、同一时期美国银行的伯纳德·K·马库斯（Bernard K. Marcus）在抵押贷款领域的冒险，以及20世纪70年代早期富兰克林国家银行的米歇尔·辛多纳（Michele Sindona）。
投机通常分为两个阶段。在第一阶段，家庭、企业和投资者对某种冲击作出有限且理性的反应；在第二阶段，资本收益的预期逐渐占据主导地位。正如一句话所说：“最初的兴趣是为了高利率，但这种兴趣很快变得次要。接下来是一种对通过出售本金获取巨大利润的强烈渴望。”
1830年代的美国，投资者最初购买土地是为了种植高价棉花；随后，他们购置土地是为了预期的资本收益，即通过转售土地获取利润。到1850年代，农民和种植园主既耕种土地又投机土地。在通常情况下，他们购买的土地超过了实际耕种面积，以对冲种植土地价值下降的风险；但在经济繁荣时期，这种相对合理的策略被抛弃，农场被大量抵押以购买更多土地，然后再以新的抵押贷款购置更多土地，从中获利于土地价格的上涨预期。
1830年代的英国铁路热也分为两个阶段：1835年之前，项目尚未形成泡沫；1835年之后，投机盛行。在第一阶段，铁路股票主要由地方商会、贵格会资本家，以及兰开夏郡的商人和实业家等稳健投资者购买——这些人不仅有经济实力支付最初的5%至10%的费用，还能满足后续的施工款项需求。在第二阶段，职业公司推销员——其中许多人只是为了快速牟利的骗子——吸引了另一类投资者，包括贵妇和牧师。
类似的阶段也出现在1870年代初的维也纳建筑用地市场。最初，这些土地是为了建造使用，但后来却被当作投机的“筹码”，以便转售获利。伊尔丝·明茨（Ilse Mintz）注意到，1920年代纽约外国债券的销售也有类似的两阶段过程；在1924年道威斯贷款（Dawes Loan）引发繁荣之前，这些债券较为稳健，但此后发行的债券质量明显下降。20世纪70年代初期对墨西哥和巴西的贷款最初是基于对借款人信用状况的现实评估；但随后银行为了扩大贷款规模，对融资项目的质量变得不再关注。
在2003年至2006年间的佛罗里达房地产泡沫中，投机者交易尚在建设中的公寓楼的产权证。有位讽刺者甚至开发了一个名为“公寓翻转”（Condo-Flip）的网站。
在这些投机现象中，本应是手段的过程最终成为了目标。贷款方对过程的狂热让他们忽视了最终的结果，也未能回答一个关键问题：“如果借款人无法通过新的贷款获取现金，他们将从哪里得到支付利息的现金？”最初，高收益债券市场可能是理性的，但随后垃圾债券的供应激增，借款人的信用状况几乎持续下降。美国2007年开始的住房危机中，人们普遍关注“次级贷款”的违约情况，这类贷款在新发放抵押贷款市场的占比从2004年的8%增长到2005年和2006年的20%。这种急剧增长反映了优质抵押贷款数量不足以满足市场需求。
在南加州，新建和未完工的房屋通过活跃的二次抵押贷款市场以越来越高的价格从一个人手中卖给另一个人，这种市场在1981年达到顶峰，随后崩溃，房价下跌了40%。25 波士顿在1985年和1986年出现了一场公寓“热潮”；60%的买家计划转售这些单元。到1988年，公寓市场开始疲软，类似的模式也出现在1881年的芝加哥“公寓热潮”中。芝加哥的公寓市场在2003年也经历了类似的繁荣与衰退。
两阶段的分析表明，投机者可以分为两类：内部人和外部人。内部人通过抬高价格使市场不稳定，然后在价格高点或接近高点时将资产卖给外部人。外部人的损失必然等于内部人的收益。约翰逊指出，每个破坏市场稳定的投机者都必然对应一个稳定市场的投机者。但是，专业的内部人最初通过夸大价格的上涨幅度来破坏市场稳定；这些内部人信奉“趋势是我的朋友”的原则。早期，这些投资者被称为“行情观察者”；而最近，他们被称为“动量投资者”。外部的业余投资者因晚期的狂热而成为受害者，他们在高位买入，低位卖出，最终遭受损失后回归正常职业，开始为五到十年后的下一次投机积蓄资金。
1869年的黄金恐慌与这种内部人和外部人投机模式一致。戈尔德和菲斯克先通过推动黄金价格上涨获利，然后在高点抛售，这种行为符合破坏稳定的投机模式，尽管拉里·温默并不同意这一观点，认为投机并未破坏市场稳定。两类投机者掌握的信息有所不同。在早期阶段，戈尔德试图说服美国政府通过推高黄金溢价（agio）来贬值美元，以提高谷物价格；而外部投机者根据以往经验，预计美国政府会压低溢价，从而使绿色钞票（绿背）重新按照内战前的平价兑换黄金。9月16日，外部人放弃了这一预期，采纳了戈尔德的观点，开始买入黄金，导致价格上涨。9月22日，戈尔德从他的助手——总统格兰特的小舅子那里得知，外部人的最初预测是正确的，他的计划不会被采纳；于是，戈尔德抛售了黄金。外部人最终意识到自己的错误。结果，1869年9月23日的“黑色星期五”爆发，股票价格崩盘。
另一个涉及内部人和外部人投机者的案例是“对赌行”（bucket shop）。这个术语几乎已经从语言中消失，因为证券交易委员会已宣布这种做法非法，但如今“锅炉房”（boiler room）运营者实际上是“对赌行”运营者的后代。对赌行在小说中有详细描述；克里斯蒂娜·斯特德的《各国之家》（House of All Nations）提供了一个经典的描绘。30 对赌行的内部人接受公众买卖证券的订单，但并未执行这些订单，因为他们假定外部人的押注会出错。而且对赌行拥有一个优势——对冲。如果外部人真的通过“低买高卖”获利，对赌行运营者就会逃之夭夭。在《各国之家》中，朱尔斯·贝蒂隆于1934年逃往拉脱维亚。
对赌行逐渐演变为锅炉房，这些机构通过许诺快速而可靠的收益，诱骗没有经验的投资者。锅炉房的运营者创立了自己的公司；最初，他们几乎持有这些公司全部或全部的股份。第一泽西证券（First Jersey Securities）的罗伯特·布伦南经营或与一系列锅炉房有关；尽管公司名称不断变化，但骗局始终如一。他们的同伙会抬高一些非常小且鲜为人知公司的股票价格；一旦股票价格开始上涨，他们便通过电话营销将这些股票卖给全美小镇的牙医和殡葬师。他们每天都设法推高股票价格，直到这些公司的大部分股份都卖给了那些自认为赚了大钱的轻信投资者。当其中一位投资者尝试将纸面利润兑现为现金时，却发现突然没有了买家。
另一个例子是外部投机者因为高买低卖而导致的损失。这位投机者是著名的造币局局长——世界级科学家艾萨克·牛顿。1720年春天，他说：“我能计算天体的运行轨迹，但无法计算人类的疯狂。”于是，在4月20日，他以7000英镑卖掉了他在南海公司的股份，获得了100%的利润。然而，当年春夏的狂热感染了他，他在接近市场高点时购买了更多的股份，最终损失了2万英镑。在经历金融灾难后，他像许多其他人一样选择遗忘此事，在他余生中，他再也无法忍受听到“南海”这个名字。31
然而，当所有参与者的行为都看似理性时，内部人与外部人的狂热投机也可能导致狂热和恐慌。考虑“合成谬误”，即整体与部分之和不同的情况。每个个体的行为都是理性的——如果其他许多人没有以同样的方式行为的话。如果一位投资者足够迅速，在其他人之前买入卖出，他可能会成功，就像内部人通常会做到的那样。卡斯韦尔引用了一个南海泡沫中理性参与者的看法：
“超过真实资本的额外涨幅只能是虚幻的；无论如何计算，1加1永远不会变成3.5。因此，所有虚假的价值最终都将导致某些人遭受损失。唯一避免自己损失的办法就是及时卖出，然后让最后一名倒霉鬼自求多福。”32
“自求多福”、“魔鬼带走最后的人”、“狗咬落后者”（die Letzen beissen die Runde）等说法都为恐慌提供了注解。其类比是有人在拥挤的剧院里喊“着火了”。另一个类比是链式信件；由于链条不可能无限扩展，只有少数投资者能够在价格下跌之前成功卖出。对个体来说，参与链条早期阶段是理性的，因为他们相信其他人也会认为自己是理性的。
与合成谬误密切相关的是基础经济学中的“蛛网模型”示例，其中需求与供给的调整存在滞后，而不是像拍卖那样在每个时刻清算市场。所谓的“置换”是指那些改变现状、延长预期、改变期望的事件。在这种情况下，一些投资者的理性预期未能认识到其他人相似反应的强度。当出现物理学家、数学家或教师短缺的情况时，许多年轻人会选择攻读研究生以准备从事这些职业；但等到他们完成学业时，这些领域可能已出现“供过于求”。这种供应的滞后激增导致就业机会突然变得稀缺。然而，过剩供应只有在漫长的准备期结束后才会显现出来。对于咖啡、糖、棉花或其他商品短缺的反应可能也会过度。价格在需求激增的初期迅速上涨，但在新供应进入市场后，价格又会更快地下跌。