金融危机：一种常见的顽疾

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自20世纪70年代初以来，大宗商品、货币、房地产和股票价格的波动达到了前所未有的程度。期间发生了四次金融危机浪潮，三个、四个甚至更多国家的大量银行几乎同时倒闭。每次危机浪潮都伴随着经济衰退，其中2008年开始的经济放缓是自20世纪30年代大萧条以来最严重、最全球化的一次。

第一次危机浪潮发生在20世纪80年代初，当时墨西哥、巴西、阿根廷及其他10个发展中国家违约了价值8000亿美元的美元计价贷款。第二次浪潮出现在20世纪90年代初，席卷了日本及三个北欧国家——芬兰、挪威和瑞典。第三次浪潮是从1997年中期开始的亚洲金融危机，最初涉及泰国、马来西亚和印度尼西亚，随后韩国、俄罗斯、巴西和阿根廷也陷入其中。回顾来看，1994年墨西哥总统换届期间的金融危机是东南亚危机30个月后爆发的先兆。第四次浪潮始于2007年，由美国、英国、西班牙、爱尔兰和冰岛房地产价格下跌引发，随后希腊、葡萄牙和西班牙政府债券价格下跌加剧了危机。

每次危机浪潮之前，都会出现信贷泡沫浪潮。在这些时期，相似的借款人群体的债务增长速度通常是利率的两到三倍，并持续三年、四年甚至更久。借款人通常将资金用于购买房地产，包括住宅和商业物业。然而，第一次信贷泡沫浪潮主要是国际大银行向墨西哥等发展中国家的政府及国有企业提供的贷款，持续近十年。第二次浪潮的核心是日本，1980年代日本房地产和股票价格上涨了五到六倍。与此同时，芬兰、挪威和瑞典的资产价格也大幅上涨。第三次浪潮最初集中在泰国及其东南亚邻国。第四次浪潮主要发生在美国、英国、西班牙、爱尔兰和冰岛的房地产市场。

这些信贷泡沫浪潮都涉及跨境资本流动，这导致接受资金的国家货币价值大幅上涨，房地产或股票价格上涨。

泡沫终究会破裂，因为其本质是不可持续的债务增长或资产价格上涨。在两到三年甚至稍长时间内，债务可能比收入增长得更快，但这种趋势不可能持续很久。当债务以每年20%到30%的速度增长时，借款人通常能按时支付利息。但一旦债务增长速度放缓，“清算日”就会到来，新的贷款资金不足以支付现有贷款的利息，房地产和股票价格随之下跌。此外，债务增长速度放缓时，货币也会贬值，且往往非常剧烈。

当房地产价格下跌时，借款人是第一批遭受损失的人群；当他们违约后，损失会传递到贷款方。在日本，房地产和股票泡沫的破裂导致大规模银行倒闭，并进入长期经济低迷期。1997年中期泰国资产价格泡沫的破裂引发了整个地区的货币和资产价格下跌，导致经济衰退。然而，当2001年至2003年间美国股市下跌40%时，并未出现重大金融机构倒闭，随后的经济衰退也相对短暂且影响较小。

自20世纪70年代初以来，各国货币价值的波动幅度比以往任何时候都大。1971年，美国放弃了自1934年起设立的35美元/盎司的金本位。1972年《史密森协议》试图维持布雷顿森林体系的改良版，但最终失败。1973年初，浮动汇率制度被默认采用。在20世纪70年代初，人们普遍认为德国马克和日元可能升值10%至12%，因为其通胀率低于美国。然而，1970年代大部分时间里，这两种货币升值幅度超过预期，随后在1980年代上半期大幅贬值但未回到1970年代初的水平。

20世纪80年代初，墨西哥比索、巴西克鲁塞罗、阿根廷比索及其他许多发展中国家货币贬值了30%到40%或更多。1992年下半年，芬兰马克、瑞典克朗、英镑、意大利里拉和西班牙比塞塔的价值损失超过三分之一。1994年底墨西哥总统换届期间，比索贬值超过一半。1997年夏秋季亚洲金融危机期间，泰铢、马来西亚林吉特、印尼盾和韩元大幅贬值。2001年初，阿根廷比索贬值超过三分之二。2008年冰岛克朗贬值了一半。1999年初欧盟11个成员国采用的新货币欧元最初贬值了30%，随后从2002年起升值了50%。

这些货币价值的变化远远超出了根据美国与外国通胀率差异所能预测的范围。国家货币的“过度反应”和“反应不足”比以往任何时期都更加剧烈。

1970年代大宗商品价格的上涨极为显著。黄金价格从1970年代初的每盎司40美元飙升至十年后的近1000美元；到1980年代末降至450美元，1990年代末进一步降至283美元。2010年夏季，黄金价格超过了每盎司1200美元。石油价格在1970年代初为每桶2.50美元，到该年代末升至40美元；1980年代中期降至12美元，随后因伊拉克入侵科威特在1980年代末又升至40美元。2008年初夏，石油价格几乎达到每桶150美元，然后跌至50美元以下，随后回升至80美元。

1980年代和1990年代银行破产的数量远远超过了此前的任何时期。其中一些破产是孤立事件：如纽约的富兰克林国家银行和德国科隆的赫斯塔特银行在1970年代初对货币价值的变动进行了巨额押注，最终蒙受损失。法国最大的银行之一、政府拥有的里昂信贷银行大举放贷以试图跻身国际顶级银行，最终不良贷款给法国纳税人带来了超过300亿美元的损失。然而，大多数银行和金融机构的倒闭是系统性的，反映了金融环境的剧烈变化。1980年代，美国有3000家储蓄和贷款协会及其他储蓄机构破产，给美国纳税人带来了超过1000亿美元的损失。

日本房地产和股票泡沫破裂时，日本银行的损失是其资本的几倍，几乎所有日本银行都隐性地成为政府的附属机构。类似地，1980年代初墨西哥比索及其他发展中国家货币大幅贬值时，这些国家的大多数银行因国内借款人的巨额贷款损失和货币重估损失而倒闭。1990年代前半期，芬兰、挪威和瑞典几乎所有银行都因房地产和股票市场泡沫破裂而破产。1994年底，墨西哥比索大幅贬值时，大多数墨西哥银行倒闭。同样，1997年中期亚洲金融危机后，除香港和新加坡外，泰国、马来西亚、韩国以及其他几个亚洲国家的大多数银行破产。2006年底美国、英国、爱尔兰及其他几个国家住宅房地产价格大幅下跌，导致政府对金融机构进行了大规模的“救助”投资。2008年，美国许多顶级投资银行被迫破产或寻找更强大的合并伙伴。英国政府“国有化”了该国最大的抵押贷款机构北岩银行，并成为苏格兰皇家银行的主要股东。爱尔兰政府对该国六大银行进行了巨额投资。冰岛的三大银行被政府接管。美国最大的抵押贷款机构Countrywide Financial被美国银行收购，美国银行随后收购了美林证券，但美国银行也需要来自美国财政部的大量资本注入。美国政府还对花旗银行进行了大规模投资。荷兰政府向保险银行业综合企业ING提供了资本支持。

这些金融危机和银行破产源于资产价格泡沫的破裂及货币的急剧贬值；在许多情况下，货币危机引发了银行危机。这些银行危机的成本极高，从多个指标来看，包括银行损失占国内生产总值的比率、政府支出的比例、经济增长率的放缓、失业率的上升以及产出缺口的扩大。

银行破产的大量增加、货币价值的巨大变化和资产价格泡沫的形成，是全球经济环境快速变化的系统性结果。1970年代是一个通货膨胀加速的十年，美国和平时期的物价水平迎来了历史最大规模的持续增长。由于一些投资者相信“黄金是抗通胀的良好对冲工具”的说法，黄金价格飙升，但其涨幅远远超过了美国和世界物价水平的涨幅。到1970年代末，投资者购买黄金是因为黄金价格在上涨，而黄金价格上涨又是因为投资者在购买黄金。

1970年代末的普遍观点是，美国和世界的通货膨胀率将继续加速。一些分析师预测，到1990年黄金价格将达到每盎司2500美元，而石油价格将达到每桶80至90美元。

1970年代债券和股票价格的波动幅度远大于此前几十年。在1970年代，美国债券和股票的实际回报率为负值；相比之下，1990年代债券和股票的年均实际回报率超过了15%。

墨西哥、巴西、阿根廷及其他发展中国家的外债总额从1972年的1250亿美元增加到1982年的8000亿美元。当时的一个流行观点是“国家不会破产”。期间，借款人按时支付贷款利息的记录极为出色。然而，1979年秋季，美联储采取了强烈的紧缩货币政策，美国证券利率飙升。1980年1月黄金价格达到顶峰后开始下跌，因通胀预期被逆转。

1980年代日本房地产和股票价格的急剧上涨伴随着经济繁荣。《日本第一：美国的教训》一书在东京畅销一时。日本银行的存款、贷款和资本的增长速度远远超过了美国、德国及其他欧洲国家的银行。当时，全球十大银行中有七到八家是日本银行。然而，1990年代初，日本房地产和股票价格暴跌。几年内，许多日本主要银行和金融机构破产，但由于政府隐性承诺保护存款人免受银行关闭的金融损失，这些银行得以继续运营。这是一个狂热与崩盘的鲜明故事，但没有出现恐慌，因为存款人相信政府会社会化贷款损失。

三个北欧国家——挪威、瑞典和芬兰——由于金融自由化带来的资金流入，其股票市场和房地产市场在大致同期出现了泡沫。这些泡沫的破裂时间与日本的泡沫破裂大致相同。

墨西哥在1990年代初期曾是经济成功的典范之一，当时它正为加入《北美自由贸易协定》做准备。墨西哥央行实施了严格的紧缩货币政策，在四年内将通货膨胀率从140%降至不到10%；与此同时，数百家国有企业被私有化，商业法规也得到了放宽。资金大量流入墨西哥，原因是政府证券的实际回报率很高，同时工业投资的预期利润率也很高。普遍的预期是，墨西哥将成为为美国和加拿大市场生产汽车、洗衣机及其他许多制造品的低成本基地。这种资金流入导致比索的实际升值，墨西哥的贸易逆差增加到国内生产总值的7%，外债达到国内生产总值的60%。随后，与1994年总统选举相关的几起政治事件导致资金流入急剧下降，墨西哥政府无法支撑比索。比索贬值再次导致大量贷款损失，而此前几年刚刚私有化的大多数墨西哥银行相继倒闭。

1990年代中期，泰国、马来西亚和印度尼西亚的房地产和股票价格飙升；这些国家被称为“龙型经济体”，似乎有可能复制上一代“亚洲四小龙”（台湾、韩国、香港和新加坡）的经济成功。日本、欧洲和美国的企业投资于这些国家，将其视为低成本供应基地，就像美国和外国企业曾投资于墨西哥，将其作为北美市场的供应基地一样。欧洲和日本的银行迅速增加对这些国家企业和银行的贷款。然而，到1996年秋冬，泰国的国内贷款机构在其国内贷款上遭遇了巨额损失，因为它们在评估泰国借款人偿还债务利息的意愿时缺乏足够的审慎。外国贷款机构大幅减少了对泰国证券的购买，此后泰国央行（类似于30个月前的墨西哥央行）没有足够的资金支撑其货币。1997年7月初，泰铢价值的急剧下跌导致其他亚洲国家的资金外流，其货币（除港币和与美元严格挂钩的人民币外）贬值幅度超过30%。印尼盾的价值损失了80%。这一地区的大多数银行——除香港和新加坡的银行外——在任何合理的“按市值计价”测试中都已经破产。

危机蔓延至俄罗斯，卢布发生崩盘，俄罗斯的银行体系在1998年夏天陷入瘫痪。投资者变得更加谨慎，抛售高风险证券并购买更安全的美国政府证券。这两类证券的利率关系变化导致了当时美国最大的对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）的崩溃。

1990年代纳斯达克股票的泡沫

在美国，股票要么在场外市场交易，要么在有组织的证券交易所交易，主要是纽约证券交易所。通常的模式是，年轻公司的股票最初会在场外市场交易，然后大多数公司会承担在纽约证券交易所上市的相关成本，因为他们相信上市会扩大市场范围，并使股票价格上涨。然而，一些与1990年代信息技术革命相关的非常成功的新兴公司——如微软、思科、戴尔和英特尔——是这一模式的例外；它们选择不在纽约证券交易所上市，因为它们认为在场外市场以电子方式交易股票优于纽约证券交易所采用的公开喊价交易方式。

1990年，纳斯达克交易的股票市值仅占纽约证券交易所的11%；到1995年和2000年，这一比例分别增加到19%和42%。在该十年的前五年，纳斯达克股票市值的年均增长率为30%，而接下来的四年，这一增长率达到了46%。一些在纳斯达克交易的新兴公司最终可能像微软和英特尔一样成功，因此它们的高股价可能是合理的。然而，所有在纳斯达克交易的公司都能像微软一样成功的可能性极小，因为这意味着美国GDP中的利润占比将是历史上从未有过的两到三倍。

在过去三十年中，各国金融市场发生大量崩盘的部分原因是独立国家的数量增加了。尽管不同时期的情况无法完全对比，但结论无疑是，过去三十年的金融失败范围更广、影响更为深远。

1990年代后半期，美国股市价格的泡沫伴随着一场显著的经济繁荣；失业率急剧下降，通胀率下降，经济增长率和生产率均加速上升。美国政府在2000年实现了历史上最大的财政盈余，而1990年曾经历过历史上最大的财政赤字。实体经济的显著表现助推了美国股市价格的飙升，反过来又推动了投资支出和消费支出增长，以及美国经济增长率的提高。

美国股市价格从2000年春季开始下跌，接下来的三年中下跌了40%，而纳斯达克股票价格下跌了80%。

2002年起，美国房地产价格开始以高于平均的速度上涨。长期来看，房地产价格的上涨部分是由于整体价格水平的提高，部分是由于名义GDP的增长（房地产价格的上涨很大程度上反映了土地价格的上涨）。美联储因经济疲软而维持低利率，房价上涨速度是整体价格水平的三倍。这种价格的急剧上涨引发了建筑热潮，住房开工率达到了每年200万套——比满足人口增长以及火灾、风暴等因素造成的损失所需的数量多出约50万套。部分需求增长来自投资者，他们试图从价格的持续上涨中获利。

自2007年以来，住宅房地产价格的急剧下跌以及与抵押贷款相关证券价格的崩盘，促使大量以美国为中心的书籍试图通过监管失败、银行家的贪婪、监管者的失误或新金融工具的变数来解释这一泡沫。

本书的一个主题是，多个国家在同一时期出现的信贷泡沫往往有相似的起因。例如，1970年代发展中国家债务激增，是因为主要国际银行相信商品价格将持续上涨，而这些国家的增长率将保持高位。2002年前后在美国、英国、爱尔兰、冰岛、西班牙、南非及其他几个国家房地产市场出现的泡沫不太可能是独立事件。房地产市场的泡沫总是由信贷增长泡沫引起的。尽管各国市场存在独特的特性，例如次级抵押贷款市场似乎是美国特有的现象，信贷供应的快速增长导致了对抵押贷款需求的激增，超过了优质贷款的供应量，因此抵押贷款经纪人大量推动次级抵押贷款的供应。

另一个主题是，在三十年内出现的四次泡沫浪潮不太可能是无关的独立事件。每一次泡沫都会导致一场危机。其中几次危机似乎为下一波泡沫奠定了基础。例如，1980年代初发展中国家的金融危机带来的连锁反应，助推了1980年代后半期日本房地产和股票的泡沫。1990年代初东京泡沫的破裂导致日本资金流向泰国、马来西亚和印度尼西亚，这推动了这些国家货币的升值以及房地产和证券价格的上涨。当东南亚国家的泡沫破裂时，由于这些国家偿还贷款，资金流向美国的规模激增，导致美元升值，美国的贸易赤字每年增加1500亿美元。

资金流入一个国家几乎总会导致其货币价值的上涨，以及该国资产价格的上涨。这是因为证券的国内卖方几乎将其全部收益用于购买其他国内居民的证券。这些国内居民又以类似方式用大部分收益购买其他国内居民的证券。这些证券交易的价格不断走高。这种情况就像来自外国投资者的现金是一个“烫手山芋”，在不断上升的价格中快速地从一群投资者转移到另一群投资者手中。

狂热、信贷与书籍

关于金融危机的书籍产量通常具有反周期性。20世纪30年代，美国股市在20年代末经历泡沫和随后的崩盘，以及大萧条的发生，引发了大量相关书籍的出版。而在二战后的几十年里，关于危机的书籍相对较少。

本书的第一版于1978年出版，当时美国股市在经历了15年的牛市后，于1973年和1974年下跌了50%。股市崩盘和美国经济衰退导致宾夕法尼亚中央铁路公司、大型钢铁公司以及许多华尔街经纪公司破产。纽约市面临债务违约的风险，最终由纽约州政府挽救避免破产。尽管不能完全被称为一场“崩盘”，但对倒闭企业的高管、股东或纽约市长来说，这无疑是灾难性的。

第五版出版于1990年代末美国股市互联网泡沫破裂之后。此后的新现象包括美国、英国、爱尔兰、西班牙、冰岛及其他多个国家的住宅房地产泡沫，以及希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙政府债务的急剧增长。

每次泡沫浪潮都有全球性特征，通常涉及四到五个甚至更多国家。此外，从家庭财富的增长幅度来看，这些泡沫似乎越来越大。

关于2008年金融危机的书籍

2007年至2009年间，美国投资银行和商业银行的崩溃促使三个不同作者群体创作了大量关于金融危机的书籍。

第一类是记者撰写的书籍，包括：

其他书籍还探讨了市场非理性主题，如约翰·卡西迪的《市场如何失败：经济灾难的逻辑》。迈克尔·刘易斯的《大空头：末日机器的内部故事》则聚焦于早期发现房地产市场泡沫并通过做空抵押贷款证券获得巨大收益的少数人。此外，还有：

一些学者也贡献了作品，包括：

第三类书籍来自金融机构内部人士，例如：

这些书籍中的大多数以美国为中心，对其他国家房地产市场的泡沫关注较少。然而，也有关于冰岛危机的三本书，以及冰岛特别调查委员会的报告《冰岛银行倒闭的原因：责任、错误与疏忽》。

书籍的标题和副标题反映了共同主题——贪婪、市场失灵、华尔街的腐败以及华盛顿与监管者被银行家控制。

然而，这些书籍的一个主要局限是未能解释危机为何在特定时间点发生，也未解释为何某些国家受影响而另一些国家未受影响。资产泡沫——尤其是房地产泡沫——通常是信贷快速增长的货币现象，其发展与货币供应快速增长引发通货膨胀的逻辑类似。正如“通胀总是货币现象”的观点被广泛接受，“房地产泡沫总是信贷现象”的观点同样适用。

本书第六版的出版恰逢第一版面世三十周年，同时也经历了全球金融市场最动荡的三十年。这一时期的货币动荡在历史上没有明确的先例。

十大金融泡沫

  1. 荷兰郁金香泡沫（1636年）
  2. 南海公司泡沫（1720年）
  3. 密西西比泡沫（1720年）
  4. 1920年代末股市泡沫（1927–1929年）
  5. 1970年代墨西哥及其他发展中国家的银行贷款激增
  6. 日本房地产与股票泡沫（1985–1989年）
  7. 芬兰、挪威和瑞典的房地产与股票泡沫（1985–1989年）
  8. 泰国、马来西亚、印度尼西亚及其他亚洲国家的房地产与股票泡沫（1992–1997年），以及墨西哥的外资投资激增（1990–1999年）
  9. 美国场外交易股票泡沫（1995–2000年）
  10. 美国、英国、西班牙、爱尔兰和冰岛的房地产泡沫（2002–2007年），以及希腊政府债务问题

表中记录的最早泡沫是17世纪荷兰的郁金香泡沫。在拿破仑战争结束时，英国和法国分别经历了一场泡沫。19世纪也有狂热和金融危机，这些危机大多与银行倒闭有关，而银行倒闭往往是长期基础设施投资（如运河和铁路）之后的结果。从1920年到1940年，货币危机和银行危机频繁发生。在过去三十年中，股票价格的上涨幅度超过了早期历史的任何时期，表中的十次泡沫中有六次发生在这段时间内。房地产泡沫和股票泡沫通常同时出现；一些国家经历了房地产泡沫但没有股票泡沫，而美国在1990年代后半期经历了一次股市泡沫，但没有相应的房地产市场泡沫。

狂热是戏剧性的，但并不常见。在两百年的时间里，美国股市仅发生过两次狂热。狂热通常出现在经济周期的扩张阶段，部分原因是狂热所带来的乐观情绪会推动支出增加。在狂热时期，房地产、股票或某种商品的价格上涨促进了消费和投资支出，这进一步推动了经济增长。经济学家预言经济将持续增长，一些大胆的观点甚至宣布经济衰退已经结束，传统的商业周期已经过时。更快速的经济增长使投资者和放贷者变得更加乐观，资产价格随之加速上涨。

狂热，尤其是宏观层面的狂热，通常伴随着经济上的兴奋感。企业信心增强，投资支出激增，因为信贷十分充裕。1980年代后半期，日本的工业企业可以从东京和大阪的友好银行获得无限制的贷款；资金似乎是“免费的”（在狂热中，资金总是看起来免费的），日本开始了一场消费和投资的狂欢。日本人购买了1万件法国艺术品。一位来自大阪的赛马场企业家以9000万美元购买了梵高的《加歇医生画像》，创下当时画作拍卖的最高纪录。三井房地产公司以6.25亿美元收购了纽约的埃克森大厦，远高于最初的要价5.1亿美元；三井公司希望凭借这一交易进入《吉尼斯世界纪录》，成为支付办公楼最高价格的公司。在1990年代后半期的美国，新成立的信息技术和生物技术公司几乎可以从风险资本家那里获得无限资金，这些风险资本家相信，当这些公司首次公开上市时，他们将获得巨大的利润。

在这些狂热时期，越来越多的投资者试图通过房地产和股票价格上涨获得短期资本收益。投资者在建筑施工阶段就支付定金购买公寓，期望在大楼建成后或甚至建成前能以可观的利润出售这些公寓。

然后，一些事件——可能是政府政策的变化，也可能是某个此前被认为成功的企业的意外失败——导致资产价格上涨暂停。不久，那些主要通过借贷来购买资产的投资者开始被迫出售资产，因为用借来的钱支付的利息超过了资产产生的投资收益。这些资产的价格跌至低于购买价，此时买家就陷入“资产负债倒挂”的境地，即用于融资购买这些资产的贷款金额大于当前的市场价值。这种被迫出售的行为导致资产价格急剧下跌，随之而来的是崩盘和恐慌。

经历多年泡沫式行为的国家的经济状况类似于骑自行车的年轻人；骑车人需要保持向前的动力，否则自行车会变得不稳定。在狂热中，资产价格一旦停止上涨就会立即下跌——不存在所谓的“平台期”或“中间状态”。一些资产价格的下跌引发了对进一步下跌和金融体系“困境”的担忧。这种抛售潮变得自我实现，其速度如此之快，以至于看起来像是一场恐慌。商品——房屋、建筑物、土地、股票、债券——的价格崩盘至峰值价格的30%至40%。破产数量激增，经济活动放缓，失业率上升。

尽管每次狂热的具体特征不同，但都遵循类似的模式。商品、房地产或股票价格的上涨伴随着兴奋情绪；家庭财富增加，消费支出也随之上升。人们普遍感到“我们从未如此富有”。然后，资产价格达到峰值并开始下跌。泡沫的破裂导致商品、股票和房地产价格的下跌。一些金融危机的前兆不是资产价格或证券价格的快速上涨，而是某个或几个借款人群体债务的快速增加。

本书的论点是，狂热与恐慌的循环源于信贷供应的顺周期变化；在经济繁荣时期，信贷供应迅速增加，而当经济增长放缓时，信贷的增长率往往急剧下降。狂热通常伴随着房地产、股票、货币或商品的当前及近期价格上涨，而这些价格并不符合长期价格的经济逻辑。20世纪70年代初，石油价格从每桶2.50美元上涨到十年末的36美元时，有人预测石油价格会进一步上涨到每桶80美元，这就是一种狂热的表现。

在经济扩张期间，投资者变得更加乐观，更加愿意追求长期盈利机会，而放贷者的风险厌恶情绪下降。理性的兴奋逐渐转变为非理性的兴奋，经济上的狂热情绪出现，投资和消费支出增加。普遍的感觉是“现在是上车的时间，否则机会就会消失”。资产价格进一步上涨，越来越多的购买行为是为了追求短期资本收益，而这些购买行为中的很大一部分是通过信贷融资完成的。

本书分析的金融危机，无论是规模还是影响，大多具有国际性，因为它们涉及多个国家，或同时发生，或以因果关系依次发生。

“泡沫”是一个通用术语，用于描述在狂热阶段资产价格的上涨，这种上涨无法用经济基本面的变化来解释。最近，日本和一些亚洲国家同时出现了房地产泡沫和股市泡沫。20世纪70年代末黄金和白银价格的急剧上涨是一种泡沫，但同一时期原油价格的上涨却不是。区别在于，当时许多黄金和白银的买家预计这两种贵金属的价格会持续上涨，因此短期持有这些商品可以获利；而原油买家则担心由于石油输出国组织的行动及海湾战争导致的供应中断会引发短缺和价格上涨。

庞氏金融、连锁信、金字塔骗局、狂热与泡沫

庞氏金融、连锁信、泡沫、金字塔骗局、金融和狂热是描述不可持续的金融行为模式的部分重叠的术语。这些模式的共同点是，今天的资产价格与未来某个较远时间点的资产价格之间不一致。庞氏骗局通常承诺每月支付30%、40%甚至50%的利率；设计这些骗局的策划者总声称自己发现了一种全新的秘密公式，能够获得如此高的回报率。他们利用从新客户那里收到的资金支付前几个月承诺的利息，以吸引更多人加入。然而，到了第四或第五个月，从新客户处收到的资金已不足以支付早期客户承诺的收益，最终这些策划者要么逃到巴西，要么锒铛入狱，或者两者兼而有之。

连锁信是一种特殊形式的金字塔模式，其操作方式是，个人收到一封信，要求将1美元（或10美元、100美元）寄给金字塔顶端的名字，同时在五天内将同样的信发送给五位朋友或熟人；信中承诺，每投资1美元，在30天内将收到64美元的回报。

金字塔模式通常涉及销售人员从销售证券、化妆品或保健品的佣金中分成，这些佣金不仅支付给实际完成销售的人，还支付给招募这些销售人员的人。

**指购买某种资产（通常是房地产或证券）的行为，这种购买不是因为投资回报率，而是因为预期该资产或证券可以以更高的价格出售给他人。“更大的傻瓜”理论形象地描述了这种情况：最后的购买者总是指望能找到另一个愿意接盘的人，无论是股票、公寓还是棒球卡。

狂热描述了一种疯狂的购买模式，通常伴随着价格上涨和交易量增加；人们急于在价格进一步上涨之前购买。泡沫一词则暗示，当价格停止上涨时，价格很可能——甚至几乎必然——会下跌。

连锁信和金字塔骗局通常没有宏观经济影响，而是涉及经济中的某些孤立部分，并导致收入从后来的参与者转移到早期参与者手中。资产价格泡沫则往往伴随着经济的兴奋感，以及企业和家庭支出的增加，因为至少在泡沫破裂之前，未来看起来似乎更加光明。

几乎每一次狂热都伴随着强劲的经济扩张，但只有少数经济扩张伴随着狂热。尽管如此，狂热与经济扩张之间的关联足够频繁和统一，值得进一步研究。

一些经济学家质疑使用“泡沫”一词是否恰当，因为它暗示了极不可能或不合理的非理性行为。相反，他们试图用与经济基本面变化相一致的方式来解释房地产价格或股票价格的快速上涨。因此，对这些经济学家来说，1990年代纳斯达克股票价格的飙升是因为投资者希望购买那些能够复制微软、英特尔、思科、戴尔和安进等公司辉煌成功的股票。

政策影响

狂热或泡沫的出现引发了一个政策问题：政府是否应该努力遏制资产价格的飙升，以减少随之而来的金融危机的可能性或严重性。几乎每个主要国家都设立了中央银行，作为国内的“最后贷款人”，以减少流动性短缺演变为偿付能力危机的可能性。这种实践引出了一个问题，即是否需要一个国际性的“最后贷款人”，帮助各国稳定其货币价值，并减少因流动性短缺引发货币大幅贬值，从而导致大量破产的可能性。

在危机期间，许多最近看似稳健的企业因资产价格的下跌和经济放缓而陷入破产。当资产价格急剧下跌时，政府干预可能是必要的，以提供公共产品——即经济稳定。在金融危机中，资产价格的下跌可能如此之大、如此之快，以至于价格变化变得自我证明。当资产价格大幅下跌时，流动性需求激增可能导致许多个人和企业破产，而在这些困境中出售资产可能进一步压低其价格。在这种情况下，“最后贷款人”可以提供金融稳定，或者缓解金融不稳定。问题在于，如果投资者事先知道当资产价格大幅下跌时政府会慷慨支持，市场可能更频繁地出现崩溃，因为投资者在购买资产和证券时会变得不那么谨慎。

“最后贷款人”在应对崩盘或恐慌中的角色充满了模糊性和困境。托马斯·乔普林在谈到英格兰银行在1825年危机中的表现时评论道：“有时规则和先例不能被打破；而有时遵守它们却会导致危险。”打破规则设立了先例，也可能设立了一个新的规则，可以根据情况选择遵守或打破。在这种情况下，干预更像是一门艺术，而非一门科学。普遍认为“国家应总是干预”或“国家不应干预”的规则都是错误的。

这一干预问题在历史上多次重现，例如美国政府是否应该在1979年救助克莱斯勒汽车公司，1975年救助纽约市，以及1984年救助大陆伊利诺伊银行（事实上大陆伊利诺伊银行最终倒闭，但其存款人的资金得到了全额赔偿）。同样的问题还出现在1995年，英格兰银行是否应该救助因新加坡分公司交易员尼克·里森隐秘的期权交易而导致资本耗尽的巴林银行。这个问题总是会出现，尤其当一群借款人、银行或其他金融机构遭遇如此巨大的损失，以至于它们很可能被迫关闭（至少在现有所有者的管理下）。

美国在1994年底墨西哥金融危机期间充当了“最后贷款人”的角色，而在1998年俄罗斯金融危机期间，国际货币基金组织在美国和德国政府的推动下扮演了这一角色。然而，在2001年初阿根廷金融危机期间，美国和国际货币基金组织都不愿意充当最后贷款人。这些案例凸显了应对金融危机仍然是一个主要问题。

《1929–1939年世界大萧条》一书的结论是，1930年代的大萧条之所以范围广、深度大、持续时间长，是因为当时缺乏一个国际性的“最后贷款人”。英国因第一次世界大战的消耗而无法扮演这一角色，同时又执着于将英镑与1914年前的黄金平价挂钩，并因1920年代中断的经济复苏而疲惫不堪。美国则不愿意充当国际最后贷款人；当时很少有美国人思考过美国在这一角色中可能采取的行动。

本书进一步分析了国际“最后贷款人”的责任（见第12章）。

狂热和恐慌的货币因素十分重要，并在几章中被详细探讨。货币主义观点（至少是一种货币主义观点）认为，如果货币供应增长率能够保持稳定或恒定，狂热可能不会发生。许多狂热与信贷增长的激增有关，但并非所有狂热都如此。保持货币供应增长率恒定可能会减少狂热的频率，但不太可能完全消除它们。

例如，1920年代后半期美国股票价格的增长率相对于货币供应的增长率异常之高。同样，1990年代后半期纳斯达克股票价格的增长率也远高于美国货币供应的增长率。一些货币主义者区分“真实”的金融危机（由货币基础或高能货币的收缩引起）和“伪”危机（不是由货币基础变化引起）。货币基础在危机初期或后期发生变化的金融危机，应与货币供应未显著增长的危机区分开来。

本书第一版讨论的最早狂热是1719–1720年的南海泡沫和密西西比泡沫。本版分析的最早狂热则是1619–1622年“三十年战争”爆发时的“克普尔与威普尔危机”（Kipper- und Wipperzeit）以及1636–1637年的荷兰郁金香狂热。

对于荷兰郁金香泡沫的看法是，当时就已广泛承认稀有郁金香品种难以培育，但一旦培育成功就会迅速繁殖，从而导致价格最终大幅下降。

早期历史的讨论主要集中在欧洲的经验，而本版覆盖的最新危机则聚焦于美国、英国、爱尔兰、西班牙和冰岛的房地产市场。19世纪英国的金融危机受到特别关注，原因是伦敦在国际金融体系中的核心地位及当时丰富的分析文献。相比之下，尽管阿姆斯特丹在18世纪是主导金融力量，但由于荷兰文献难以获取，相关事件在讨论中被略过。

自1970年代中期以来的信贷泡沫和危机浪潮表明，这些市场事件比过去更加全球化。经历信贷泡沫的大多数国家都伴随着资金流入。由于很少有货币被固定汇率束缚，这些流入导致货币升值，而资金流向资产价格的上涨。在这些国家中，经济繁荣的感觉是“好时光从未如此好”。或许由于货币升值，对商品和服务价格的上涨压力比在固定汇率情况下要小。然而，许多国家的中央银行提高了利率，这反而吸引了更多的外国资金流入。

这些货币发展的一个独特特征是，全球市场的联系使得资金更容易因为较小的预期收益差异而流向国外。一个创新之处在于，以美元计价的流动资金池规模更大，当投资者希望购买那些金融和经济前景突然看好的国家的资产和证券时，他们可以迅速动用这些资金。

各章节内容概述

第二章提出了一个关于投机、信贷扩张、金融困境，最后以恐慌和崩盘收尾的模式化模型。这一模型遵循了“过度交易”之后的“反感”和“失信”等早期经典概念，这些术语由亚当·斯密、约翰·斯图尔特·穆勒、克努特·威克塞尔和欧文·费雪等经济学家提出。海曼·明斯基进一步发展了这些理论，他认为市场经济中的金融体系是不稳定、脆弱且容易发生危机的。明斯基的模型对美国和西欧早期危机、1980年代后期日本资产价格泡沫，以及2002年至2007年美国、英国、爱尔兰、西班牙和冰岛的房地产泡沫具有很强的解释力。

第三章聚焦于经济扩张的狂热阶段。核心问题是市场是否总是理性的，或者投机是否可能引发不稳定：房地产和股票投资者是否根据这些资产价格的近期上涨趋势预测未来价格，还是根据其收益能力的估计预测价格。本章探讨了引发狂热的外部冲击的性质，例如战争的开始或结束、一系列丰收或欠收、新市场和新供应来源的开放，以及铁路、电力、电子邮件等技术创新的出现。近代引发系统性冲击的一种形式是金融自由化或去监管，这在日本、北欧国家、一些亚洲国家、墨西哥、俄罗斯和冰岛等地都曾发生。去监管导致了货币扩张、外债增加和投机投资。

投资者的投机对象包括商品、农业用地、城市建筑用地、铁路、新银行、贴现公司、股票、债券（包括国内和国外债券）、热门股票、企业集团、公寓、购物中心和办公楼。适度的投机过度通常不会对经济造成破坏，尽管个别投资者可能遭受巨大损失。一个重要的问题是，经济上升期的狂热是否只有在涉及两种或更多投机对象时才会威胁金融稳定，例如一次欠收与铁路狂热或土地投机狂潮同时发生，或者房地产和股票泡沫同时出现。

第四章分析了狂热和恐慌的货币维度。触发繁荣或恐慌的货币事件包括重新铸币、贵金属的发现、金银复本位价格比率的变化、某些股票或债券的意外成功发行、大规模债务转化引发的利率急剧下降，以及货币基础的快速扩张。金融创新，如同生产过程中的创新一样，可以对系统造成冲击，导致对某些金融服务的过度投资。例如，在美国、英国、爱尔兰和冰岛的房地产繁荣期间，金融部门因抵押贷款及相关证券的快速增长而迅速扩张。利率的急剧上升可能导致一些投资者从银行和储蓄机构提取资金，而这些机构在需要缩减规模时因长期证券价格下降而遭受挤压。

本版特别强调了如何管理货币机制以避免狂热和泡沫的问题。大多数泡沫，尤其是1970年代以来的泡沫，通常由某些借款人群体（通常是房地产买家）可获得的信贷快速增加所引发。中央银行的货币控制限制了货币和信贷的增长。尽管货币是一种公共产品，但货币安排往往被私人群体利用。此外，银行业难以监管，因为新机构不断涌现以规避法规。许多货币主义者认为，过去的许多，甚至大多数周期性困难是货币机制管理不当造成的，而这种错误频繁且严重。然而，本章提出，即使货币供应已根据经济需求调整，货币机制也很难长期保持正常。当政府提供一定量的公共产品——货币时，公众可能会创造许多货币的替代品，就像律师总能迅速找到税法的新漏洞一样。货币从硬币演变为银行票据、汇票、银行存款和金融票据的过程说明了这一点。

第五章回顾了危机的国内层面。一个问题是，狂热是否可以通过官方警告——如道德劝告或公开言论——来遏制。证据表明，这种方法通常无效，或者至少很多危机发生在试图预防的警告之后。一个著名的例子是，1996年12月6日，美联储主席艾伦·格林斯潘警告称，美国股市表现出“非理性繁荣”。当时道琼斯工业平均指数为6600点，随后在几年内达到11700点的峰值。纳斯达克指数在格林斯潘发表此言论时为1300点，四年后达到5000多点的峰值。类似的警告在1929年2月由联邦储备系统的创始人之一保罗·M·瓦尔堡发出，但并未减缓股市的上升。本章还讨论了最终导致转折点的事件，例如某企业的破产、挪用资金或困难区域的曝光或传闻，以及中央银行提高贴现率以遏制资金流出国内流通或流向国外。

第六章讨论了狂热对国内支出及由此产生的兴奋情绪的影响。泡沫导致奢侈支出。例如，马来西亚、迪拜和其他一些地方建造了世界上最高的建筑，以展示它们有能力完成并支付这些项目的费用。1980年代，日本大量进口法国艺术品，仅仅是因为其他日本人也在购买这些艺术品。资金似乎“免费”，仿佛经济学的基本规律不再适用。然而，对这些奢侈支出的观察最终会引发疑问：是否存在潜在的泡沫？

第七章探讨了泡沫破裂后总会引发的欺诈和诈骗行为，这些行为通常在狂热期的泡沫浪潮中发展起来。欺诈和腐败通常基于虚假信息，包括伪造和误导；某些欺诈还涉及在私人信息公开之前窃取这些信息。欺诈行为既有个人的，也有企业的。例如，伯尼·麦道夫运作了有史以来最大的庞氏骗局之一，导致投资者损失超过200亿美元。在冰岛，一些企业集团的所有者“掌控”了银行，从中借款以增加个人消费和投资。1980年代，美国的储蓄机构失败以及垃圾债券的快速增长使纳税人损失超过1000亿美元；其中一些储蓄机构被依赖垃圾债券融资的个人收购。1990年代，恩龙（Enron）、MCIWorldCom、泰科（Tyco）、Dynegy和Adelphia等公司组成了令人不齿的“坏公司名单”。许多大型美国共同基金被揭露为对对冲基金提供了特殊待遇。通常情况下，崩盘和恐慌往往是由于狂热期间的某些不当行为、恶行或腐败（例如官员腐败）被揭露而引发的。一个推论是，这些诈骗行为是繁荣刺激财富欲望（或单纯的贪婪）所带来的反应；“史密斯一家”为了与“琼斯一家”比肩，有些人甚至诉诸欺诈行为。当货币系统紧张、机构失去流动性时，未能成功掩盖的骗局显露，诈骗者可能难以抗拒“卷款而逃”的诱惑。

第八章分析了从17世纪到20世纪上半叶狂热和危机的国际传染性。两到四个甚至更多国家往往同时经历类似的泡沫症状。对此有两种对立的叙述。一种将其比作太阳和月亮的关系，狂热始于一个国家，通常是一个大国，然后传播到其较小的邻国或贸易伙伴。另一种解释认为，这些国家同时受到了相同的冲击或创新影响。国家之间可能存在多种联系，包括贸易、证券套利、资本流动、中央银行黄金或其他国际储备资产的变化，以及投机者兴奋或悲观情绪的直接传染。某些泡沫是国家性的，而另一些是全球性的；某些危机是国家性的，而另一些则是国际性的。是什么构成了这种差异？例如，1907年纽约的恐慌是否通过巴黎对都灵施加压力而导致意大利银行的倒闭？

货币紧缩在一个金融中心可能吸引资金，也可能驱逐资金，具体取决于利率上升所产生的预期。如果预期是无弹性的——没有对危机或货币贬值的担忧——贴现率的上升会吸引国外资金，为流动性提供所需的现金；如果预期是弹性的，包括价格下跌、破产或货币贬值的可能性，提高贴现率可能会暗示需要更多资金流出而非流入。这种困境在经济生活中普遍存在。商品价格上涨可能促使消费者推迟购买以等待价格下跌，或者加快购买以赶在价格进一步上涨之前。即使在预期无弹性的情况下，中央银行贴现率的上调启动了正确的反应，但响应的滞后可能导致危机在解决措施到位前就已经爆发。

一个复杂但并非罕见的引发金融危机的触发因素是外国贷款的突然停止，这可能是由于国内繁荣的影响。例如，1873年德国和奥地利的经济繁荣导致资金外流减少，并加剧了美国杰伊·库克（Jay Cooke）的财务困难。类似的情况发生在1890年的巴林危机，当时阿根廷的麻烦导致资金流向南非、澳大利亚、美国和其他拉美国家的突然下降。1920年代末纽约股市的繁荣使得美国人减少购买德国和其他拉美国家的新债券，这反过来导致这些国家陷入经济衰退。外国贸易的中断可能在国外引发衰退，而这种衰退又可能反过来影响最初引发这一过程的国家。

第九章重点分析了自1970年代中期以来的四次信贷泡沫浪潮及其相继浪潮之间的关系。这四次浪潮是独立且无关的可能性很低。第一波浪潮是1970年代银行贷款激增到大型发展中国家的政府和国有企业；第二波浪潮是1980年代后半期的东京泡沫。这两者之间是否存在关联？第三波浪潮发生在1990年代中期的泰国、马来西亚、印度尼西亚、俄罗斯和其他发展中国家，而第四波浪潮则出现在十年后的美国、英国、爱尔兰、冰岛和西班牙的房地产市场。希腊及其他地中海国家的政府债务危机可能是第四波浪潮的延续。

资产泡沫的发生需要信贷的快速增长，无论是总量上还是特定借款群体的信贷增长。本章的主题是，这些浪潮之间，至少是第一波与第二波、第二波与第三波之间存在系统性关系。围绕墨西哥及其他发展中国家的信贷泡沫具有独特性。当1982年发展中国家的银行贷款泡沫破裂时，这些国家的货币急剧贬值；但日本银行在1980年代后半期抵制了日元升值的压力，导致日本货币供应迅速增加。当1990年代初日本泡沫破裂时，日元升值，日本企业迅速增加了在东南亚生产设施的投资。这些国家的货币升值，房价上涨。当曼谷及其他亚洲首都的股票和房地产价格在1997年和1998年泡沫破裂时，由于亚洲借款人偿还外债，大量资金涌向纽约，亚洲货币大幅贬值。

监禁与经济处罚

恩龙（Enron）是1990年代经济繁荣的标志性公司之一。这家公司从一家拥有受监管的天然气管道的企业，转型为一家交易天然气、石油、电力、宽带的金融公司，还拥有供水系统和发电系统。恩龙的高管们为了保持公司股价的高位，感到有必要不断显示利润的增长。在1990年代后期，他们开始使用表外融资工具来获取发展公司所需的资金，同时人为地提高其长期交易头寸的价格，以便报告利润的增长。恩龙的倒闭最终导致了安达信会计师事务所的破产，而安达信此前被认为是全球最受尊敬的会计师事务所之一。

MCIWorldCom是增长最快的电信公司之一。同样地，为了显示利润的持续增长，公司管理层声称数十亿美元的费用应该被归类为投资。杰克·格鲁布曼（Jack Grubman）是所罗门美邦公司（隶属于花旗银行集团）的一位备受推崇的分析师，他不断推荐MCIWorldCom的股票。亨利·布洛杰特（Henry Blodgett）是美林证券的一名证券分析师，他私下撰写了一些关于他向投资者推荐的公司的经济前景的尖刻电子邮件，与他公开的推荐形成鲜明对比。为了平息丑闻，美林证券支付了1亿美元的罚款以让事件退出头条新闻。十家投资银行支付了14亿美元以避免审判。

纽约证券交易所的董事长兼首席执行官在被曝其薪酬待遇超过1.5亿美元后不久辞职。纽交所既是股票交易的场所，又充当监管机构的角色，而被监管公司的经理人有些还担任纽交所的董事，并参与薪酬决策。此外，许多大型美国共同基金被揭露允许一些公司利用过时信息进行交易。

与以往任何一次危机相比，这些事件之后入狱的人数更多，而且还有一些人正在等待审判。恩龙的六名高级管理人员已经被判入狱。一名负责恩龙账户的安达信合伙人也被判刑。MCIWorldCom的两名高级财务官员已入狱。作为这场危机波及范围的标志，电视和时尚名人、前股票经纪人玛莎·斯图尔特（Martha Stewart）因涉及股票交易被控妨碍司法罪并被判入狱五个月。

第十章审视了危机期间政府的各种国内应对措施。从不干预的“放任自流”政策到各种零散的应急措施，政策选择范围广泛。相信市场理性的人通常偏好放任自流的做法；根据这一观点，经济通过通缩和破产的“净化之火”摆脱繁荣中的错误与过度是一种健康的过程。其他应急措施包括假日休市、银行休假、发行代金券、负债担保、政府债务发行、存款保险以及设立专门机构，例如1932年美国设立的重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation）和1933年意大利设立的工业重建研究所（Istituto per la Ricostruzione Industriale，IRI）。意大利文献将这一过程称为银行和企业的“救助”；1974年至1975年，英国则称挽救边缘银行的行动为“救生艇”计划。

第十一章聚焦于“最后贷款人”的国内角色，主要讨论是否需要这样的机构、谁来担任以及如何运作的相关问题。一个核心话题是“道德风险”：如果投资者确信最后贷款人会在危机中提供救助，他们的自力更生能力可能会减弱。但另一方面，当务之急可能是遏制恐慌，“今天就拯救系统”，尽管这可能对投资者的行为激励产生不利影响。最后贷款人应该救助谁？是内部人、外部人还是两者？是仅救助那些有偿付能力但流动性不足的机构，还是也包括无偿付能力的机构？对偿付能力的判断取决于恐慌的范围和持续时间。这些都是政治性问题，尤其是在联邦存款保险公司（FDIC）或联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）资金不足以救助失败银行时，需要通过立法增加资本的情况下。例如，1990年代日本面临这一问题，当时日经指数泡沫破裂暴露了银行、信用合作社和其他金融机构的房地产坏账，迫使政府决定由纳税人承担多大比例的损失。如果不由纳税人承担，债券和股票的持有人将遭受巨额损失，因为这些证券的价格会进一步下跌。更令人不安的是，日本政府在1990年代对危机的应对表现出瘫痪状态——决策缓慢，行动更为迟缓。

第十二章探讨了国际最后贷款人在提供全球货币稳定方面的角色。问题在于，目前并没有哪个政府或政府机构在法律上被赋予提供这种公共产品的责任。例如，美国政府在1982年和1994年对墨西哥的支持是基于《北美自由贸易协定》（NAFTA）国家之间应相互扶持的理由，并认为对墨西哥的援助可以削弱或抵消金融危机的传染效应，防止对巴西、阿根廷及其他发展中国家的贷款崩溃。1997年初夏泰铢的急剧贬值引发了包括印度尼西亚、马来西亚、韩国以及新加坡、香港和台湾在内的亚洲邻国的危机。

第十三章是第六版新增的一章，探讨了2008年9月开始的信贷危机的严重性——当时美国政府决定不提供金融援助以维持雷曼兄弟的运作。2008年2月，美国财政部与美联储达成协议，允许摩根大通向美联储抵押高达290亿美元的“有毒证券”。贝尔斯登的股东每股获得10美元的赔偿，其中许多股东是公司的员工，这一价格被视为“留任奖金”。同年9月的第一周，美国财政部接管了房利美和房地美，这两家政府支持的贷款机构承担了超过50%的住房抵押贷款风险。两家机构均已破产，其普通股和优先股的持有人几乎损失了所有资金。这一危机初期，市场将“不救助雷曼兄弟”的决定视为政策的重大转变，但在雷曼关闭后的第二天，全球最大的保险公司AIG出现挤兑，“大到不能倒”政策被重新施行。然而，投资者依然陷入恐慌，这体现在风险资产的利差急剧扩大。

最后一章试图回答两个问题：
1. 为什么过去三十年国际金融经济中出现了如此多的经济动荡？
2. 如果存在一个国际最后贷款人，是否会带来不同的结果？

国际货币基金组织（IMF）于1940年代成立，旨在充当国际最后贷款人并填补制度空白。当时的观点认为，如果在1920年代和1930年代有一个国际最后贷款人，金融危机的严重性会有所降低。然而，过去三十年危机频发引发了一个问题：IMF作为金融危机国家的货币供应者，是否反而鼓励了不负责任的国家金融政策？

金融体系需要最后贷款人来防止与资产价格崩盘相关的恐慌升级。然而，承认需要最后贷款人与认为每个过度扩张的借款人都会得到救助之间需要区分。例如，对纽约市是否会得到援助、由谁提供援助的不确定性，可能在长期内是一种适当的政策，只要最终提供了帮助，并且直到最后时刻援助是否到来仍存在疑问。这是一种微妙的平衡：既要总是提供救助以防止不必要的通缩，又要保持救助的不确定性，以提醒其他投机者、银行、城市或国家保持谨慎。

2008年雷曼兄弟倒闭引发的经济崩溃本可以避免，例如通过其他私营公司收购，类似于贝尔斯登，或者由政府接管。正如伏尔泰在《老实人》中所言：“为了警示他人，砍掉一名将军的头颅。”在此情境中，也许需要采取一种“巧妙手法”，通过非实际的惩罚来鼓励他人参与最后贷款人活动，否则将可能给经济体系带来更高的代价。

自1970年代中期以来的第四波资产泡沫是否会是这一系列中的最后一次？还是说，随房地产价格的崩盘以及为缓解各国银行倒闭相关困难而采取的措施，实际上为第五波泡沫奠定了基础？尾声部分总结了对美国金融体系改革的一些建议，并提出一个问题：如果2010年通过的金融法规提前十年实施，2002至2008年的泡沫与危机是否会显著不同？